ABS视界 作者：二排
来源：ABS视界（ID：ABS-ABN）
曾经有人说，读懂了城投，就读懂了中国经济。对此，二排是深信不疑，城投债占据了中国债券市场的半壁江山，甚至更多。城市的级别越低，地区内城投企业的存在感越强。城投，俨然已经成为中国债券市场一个无法绕过去的主体。
对于城投ABS方面，从业者多数集中在基础设施收费收益权领域，二排曾对于基础设施收费收益权ABS也进行过梳理。但是从去年以来，市场上出现了几单城投企业的供应链ABS，很多小伙伴喜出望外，以城投债的市场规模和占比看，城投供应链ABS将是资产证券化领域的又一片蓝海。那么，是这样吗？
注：交易商协会尚未注册过城投供应链ABN产品，因此本文只分析交易所的城投供应链ABS。
一、城投的定义
根据《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发〔2010〕19号），地方政府融资平台公司指由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。
根据《关于贯彻国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知相关事项的通知》（财预[2010]412号文），融资平台公司是指由地方政府及其部门和机构、所属事业单位等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，具有政府公益性项目投融资功能，并拥有独立企业法人资格的经济实体，包括各类综合性投资公司，如建设投资公司、建设开发公司、投资开发公司、投资控股公司、投资发展公司、投资集团公司、国有资产运营公司、国有资本经营管理中心等，以及行业性投资公司，如交通投资公司等。
2011年以来，政府融资平台名单由银保监会按季度进行更新。但是，2018年四季度后，银保监会的城投名单已停止更新。对于在交易所申报ABS产品的发行主体，一般参照公司债的主体准入标准：
（1）是否属于银保监会公布的政府平台名单
由于银保监会的城投名单已停止更新，按照交易所的审核实践，银保监会的城投名单仅仅作为参考，即如果发行主体在2018年四季度的政府平台名单内，但是满足（2）的条件下，依然可以获得注册。
（2）报告期内，发行人来自所属地方政府的收入占比不得超过50%
2016年之前，上交所在审核实践中，对由地方政府及其部门直接或间接控股的企业申请发行公司债券，暂按以下标准执行：一是发行人被列入中国银监会地方政府融资平台名单的，不得发行公司债券；二是发行人属于退出平台类，或者涉及土地开发、政府项目代建等相关业务的，其报告期来自所属地方政府的收入和现金流占比不得均超过50%，但募集资金用于省级保障房的除外。由于部分发行人存在公司治理不规范，政企不分，通过调整会计处理规避发行条件的情形，2016年9月，上交所对地方融资平台的甄别标准进行了修订，具体为：一是将“双50%”调整为“单50%”。即报告期内，发行人来自所属地方政府的收入占比不得超过50%，取消现金流占比指标；二是调整指标计算方法。为提高指标合理性，发行人计算政府性收入占比，除了可采取报告期内各年度政府性收入占比的算数平均值外，也可采取“加权平均法”（各年度源自地方政府的收入总额/各年度营业收入总额）。
二、城投供应链ABS的特殊性
原则上，核心企业需要满足城投企业公司债的准入标准，即“单50%”标准（若在中国银监会地方政府融资平台名单内，需提前与交易所沟通），并不限制公益性项目还是经营性项目产生的应付账款。
若核心企业不满足“单50%”标准，那么在入池资产仅可以为经营性项目产生的应付账款，不可以为公益性项目产生的应付账款。
此外，在主体评级方面，目前主要以AAA级别的平台公司为主，也有部分AA+级别的平台公司。AA级别的的城投企业虽然可以发行公司债和债务融资工具，但是上不符合供应链ABS的准入标准。
三、城投供应链ABS真是新的蓝海吗？
从承揽到承做，当你真的入手城投供应链ABS项目的时候，你才会发现——我去，好难做呀！为什么呢？
1、一般情况下，AA+且符合“单50%”标准的城投企业资质较好，公开市场融资活跃，银行授信充足。无论是在成本还是效率方面，与发行债券亦或是从银行贷款相比，供应链ABS都没有优势可言。因此，城投企业融资一般会选择发行债券或者银行贷款。
2、供应链ABS对于核心企业对其下属项目公司及其上游供应商的把控程度与协调能力有较高的要求，而且入池资产收集阶段工作量较大。城投企业在一定程度上作为政府的职能部门，其与上游供应商及子公司的沟通意愿较差，资产梳理工作配合效率低，基础资产包短时间内难以确定。
3、城投主体承接的项目性质可分为公益性项目与经营性项目，考虑到城投主体的主要职能，其投资项目多以当地公共设施类基建项目为主，因此，城投主体可梳理的入池资产多与公益性项目相关。若核心企业不符合单50%”标准，那么可供挑选的资产是非常有限的。
4、二排在《供应链ABS项目理论解析及操作要点》中提到过，供应商实际上从供应链ABS项目中得到的好处并不多；为提高供应商的积极性和配合度，核心企业通常会对应收账款转让过程中的折价部分向供应商进行补贴，有时甚至是超额补贴。但是，城投企业作为根正苗红不掺杂任何其他成分的纯国企，其对供应商进行补贴或超额补贴的可能性有多大，可想而知。
5、多数城投企业主营市政基础设施建设、保障房建设等业务，其中涉及的工程外包、材料采购等，很多情况下其交易对手为当地政府/国资委/财政局旗下的其他国有企业或城投企业，因此关联交易形成的应收付款项较多。城投企业之间的应收应付账款对应的业务主要有三种，一是城投企业作为承包方承接其他平台业务所产生的应收应付代建工程款，二是城投企业之间销售商品货物产生的应收应付账款，三是城投企业之间的现金往来，如签订借款合同产生的应收应付账款。城投企业之间的业务往来通常存在一定的虚假交易。2019年末，据《经济观察网》报，财政部江苏监管局已开始核查地方融资平台应收账款问题，主要针对的是平台之间的应收账款交易真假。城投企业使用应收应付账款进行融资时，投资人收回投资在较大程度上依赖于债务人能否偿还债务，若应收账款的基础交易虚假，则应收应付账款融资的增信条件不复存在，投资人可能面临资金损失的风险。因此，与其他行业供应链ABS相比，城投供应链ABS中贸易背景的调查更加重要或需要耗费的经历更多。
读到这里，你还觉得城投供应链ABS是一片蓝海吗？
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