地产前融：明股实债放款架构、抵押登记、收益支付与退出安排

2019年10月22日，两高两部发布《关于办理非法放贷刑事案件若干问题的意见》，其中对“无放贷资质的主体两年10次以上放贷入刑”等做了明确规定。2020年5月18日，浙江省发布《浙江省地方金融条例》，明确规定“自2020年8月1日起民间借贷单笔借款金额或向同一出借人累计借款达300万元的需将合同副本和借款交付凭证报送设区的市地方金融工作部门或者其委托的民间融资公共服务机构备案”，这个规定所预示的风向更加明确了对民间借贷的约束，而无放贷资质的机构对开发商的直接放款（指直接债权融资）首当其冲，放款通道的问题也受到前所未有的重视。

就地产融资的实际情况而言，在不涉及资金募集的前提下，现存的放款通道方面，无放贷资质的主体可选择的放款通道主要是银行委贷、信托通道、小贷放款等，其中银行、信托通道因地产金融监管问题目前已很难操作，小贷通道的成本较高，且通常有属地从业的要求，一般都被当成备选。金交所和股交所产品通道方面，目前合规的风险越来越高，因此很难作为备选。在其他比较灵活的通道方式方面，保理、融资租赁、典当、AMC等基本都需底层资产或底层交易进行包装，因此更多取决于是否有可以包装的素材。剩下的合规放款路径就只剩下股东借款的形式，因此明股实债的放款方式成为了当前地产融资放款最普遍的操作模式。

以下根据我们常规的土地保证金、土地款融资业务所涉放款架构、资金输入方式及收益收取方式进行详细说明。

1. 放款架构（不涉及资金募集的前提下）

如上图所示，明股实债的放款逻辑在于资金机构（如上述有限合伙企业）通过持有开发商参股企业的股权解决资金的输入路径的问题，也即通过持股架构为资金机构向开发商或其项目公司注入资金搭建通道。明股实债不是一个严格意义上的法律概念或会计概念，它更多地是体现在投资的角度上，通过持有股权的方式完成资金输入并将持有股权作为风控手段，同时通过对原股东设置业绩对赌、业绩补偿、流动性支持、回购承诺等条款获取固定的收益，包括但不限于利息、股息、红利等。

2. 交易流程

（1）有限合伙企业与开发商（一般都是区域公司）共同出资设立一家拍地平台公司（即SPV），其中有限合伙企业持有SPV51%的股权，开发商区域公司持有SPV49%的股权，如开发商有并表等需求，则上述股权架构做相应调整，比如开发商代持有限合伙对SPV的31%的股权；

（2）有限合伙以股加债形式将资金注入SPV，其中SPV的注册资本一般设置为较小金额（比如500万），其他融资款全部由有限合伙以股东借款的形式注入SPV，开发商所属集团为借款提供担保；

（3）SPV设立全资控股的项目公司参与土地招拍挂，SPV缴纳土地竞拍保证金后如竞得土地，则由其全资控股的项目公司继续取得土地使用权；如未能竞拍成功，则保证金原路退回SPV后继续用于其他地块的竞拍及保证金的缴纳，如此循环使用；

（4）项目公司拿地后通过土地款前融（一般在操作保证金融资时同步由我们解决土地款融资）或3-6个月内通过开发贷取得资金后归还SPV支付的土地保证金，SPV在贷款期限内继续将项目公司退还的资金用于其他拿地项目；

（5）贷款到期并还完本息后开发商以名义价格回购有限合伙持有的SPV股权。

股东向其参股的子公司注入资金的方式主要有三种，第一种是实收资本（即股本），第二种是资本公积，第三种是股东借款（或挂账）。从资金机构的角度来说，因股东借款的债权请求权优先于股东（注入股本和资本公积后）的剩余财产分配请求权（也可简单理解为股权收益权），因此大部分资金机构都倾向于通过股东借款的形式向子公司注入资金。以下就三种资金输入模式下固定收益的收取问题及股权退出的衍生问题逐一进行分析。

方式一：小额股本加大额股东借款

以我们的保证金融资业务为例，在上述的架构中，拍地平台公司（SPV）的注册资本一般设置为较小金额（如500万左右），在配资的背景下，有限合伙企业和开发商区域公司都以小额股本加大额股东借款的形式注入配资款项。在上文的保证金资金池业务中，有限合伙企业向SPV提供股东借款并收取利息，SPV继续以小股加大债的形式向全资持股的项目公司注入资金，其中股东借款部分亦需向项目公司收取利息。

需要注意的是，（1）关联方借款所涉的企业所得税税前扣除的利息部分存在比例限制，根据财税[2008]121号文及《企业所得税法》相关规定，关联方借款利息的所得税前扣除需考虑两个限制，即“债资比”非金融企业为2：1的限制以及不超过同期金融机构贷款利率的限制。（2）另外，项目公司对拍地平台公司（SPV）支付的利息可在项目公司层面实现税前扣除，其中所得税税前扣除按关联方借款的扣除限额处理，土增税税前扣除按非金融机构提供贷款情形视具体情况处理。（3）除上述以外，因利息费用无法在项目公司增值税层面实现进项抵扣，因此在开发商有需要的时候，拍地平台公司（SPV）收取项目公司支付的利息可变通为在税收优惠地设立载体作为第三方，并由项目公司向该载体支付咨询费的方式，实现项目公司层面的增值税进项扣除、土增税税前扣除和所得税前扣除。

方式二：股本加资本公积

根据上述架构，如有限合伙企业向SPV以股本加资本公积的形式注入资金后，SPV继续向全资的项目公司以股本加资本公积的形式注入资金。在这种操作背景下，项目公司可以以预分红的形式向SPV按月/按季支付固定收益（SPV亦对有限合伙企业预分红），由此避开直接收取利息引起的增值税问题。在操作层面，预分红的流水可由开发商处理为SPV和项目公司之间的挂账，并在融资到期的时候以分红的名义做冲销处理，进行会计科目的调整，所支付的融资成本最终沉淀在项目公司层面。

需要注意的是，这种处理方式在有限合伙企业将其持有的SPV股权转回给开发商的时候会面临一定的风险，尤其是在股本较小、资本公积较大的情况下，有限合伙企业的股转价格参照SPV的净资产确认时，股转价格可能出现明显的溢价，由此出现股转溢价产生的大额的所得税的问题。

方式三：纯股本

根据上述架构，如有限合伙企业向SPV以股本形式注入全部资金后，SPV继续向全资的项目公司以股本形式注入全部资金。在这种操作背景下，项目公司仍旧可以以预分红的形式向SPV按月/按季支付固定收益（SPV亦对有限合伙企业预分红），由此避开直接收取利息引起的增值税问题。在操作层面，预分红的流水同样可由开发商处理为SPV和项目公司之间的挂账，并在融资到期的时候以分红的名义做冲销处理，进行会计科目的调整，所支付的融资成本最终沉淀在项目公司层面。

在招拍挂类项目的土地款融资中，传统的融资架构讲究资金机构对项目公司的直接掌控，也即资金机构直接持有项目公司的股权。这种常规操作手法存在两个弊端，一个是拍地的主体一般都有股转限制，比如政府规定土地的竞得方在一定期限内不得变更股权（即股东不得变更，如重庆），如此会给资金机构造成退出项目公司股权时的障碍；另一个弊端是即便可以在项目公司层面实现股权退出，但因项目公司名下有地，借款到期并退股时股转价格需参照项目公司的评估净资产确定，届时因土地等升值问题很容易引发高额股转价格导致的溢价部分的高额所得税的问题。

在我们当前的常规融资架构中，资金机构通过持有SPV的股权间接持有项目公司的股权就是为了避开上述问题，比如在贷款到期后直接在SPV层面平价转股退出SPV，同时也就顺利地退出了项目公司。

还是以上述明股实债的土地款融资架构为例，资金机构持有SPV或者项目公司的股权实际上相当于开发商的股权让与担保。在常规的风控措施中，除了股权让与担保，其他需要同步办理的风控措施主要是开发商剩余股权的质押、开发商所属集团及实控人的担保、差额补足、流动性支持、承诺回购等等，最核心的就是土地的后置抵押。

明股实债的放款方式本身是为了解决资金机构无放款资质背景下的放款通道问题，因此仍旧无法解决抵押登记权人的问题（目前大部分地区只允许银行、信托、小贷等具备放贷资质的主体或自然人作为抵押权人办理抵押登记）。根据我们财富中心的业务操作经验，我们目前主要采取以下两种变通的方式：

1. GP、LP设立有限合伙企业后，AMC与GP、LP三方签订《有限合伙企业管理协议》，约定AMC作为联合管理人， GP与AMC签订《抵押合作协议》，LP与AMC签订《委托函》，有限合伙企业的GP、LP及融资方委托AMC（作为抵押权人）办理抵押登记。

2. AMC与融资方签订《抵押担保协议》、《债务清偿协议》，其中《债务清偿协议》作为抵押登记主合同，约定各方债权债务关系。

备注：AMC作为有限合伙企业联合管理人时，实际上承接了GP的部分权责，比如办理抵押登记和行使抵押权，最终由AMC作为抵押权人以获得房产登记部门的认可。

根据我们的项目操作经验，目前并非所有地区的房管登记中心都能认可AMC作为抵押权人进行抵押登记，为此我们也会考虑通过搭建可转债架构并由受托管理人（银行）作为抵押权人解决抵押登记的问题。但是，需特别注意的是，4月份流传的证监会《关于进一步明确区域性股权交易市场可转债业务有关事项的函》（清整办函〔2020〕30号），明确发行人需为区域股交所挂牌的股份公司，且不允许股交所作为通道，要求停止为房地产、类金融、异地企业及有限公司、城投公司、政府融资平台等主体发行可转债等等。虽然该文件未正式印发，但是有些区域已经开始按照该政策执行，该文件亦反映出一定的监管风向。目前仅有少数区域股交所可操作可转债架构，并且准入的要求比以往严格一些。该类放款通道“且用且珍惜”。