房企资产证券化融资对三道红线指标的影响

房地产行业作为我国的支柱行业，其发展影响着金融系统的安全和稳定。近年来，房地产行业政策持续高压，房企外部融资环境持续收紧，因价格管控、地价上升利润空间持续收窄，部分房企已面临流动性危机。2020年8月，中国人民银行、住建部召开房企座谈会，明确重点房地产企业资金监管和融资管理规则，即“三道红线”，旨在控制房地产企业有息债务增长，防范房地产企业融资危机和系统性风险，在“三道红线”的背景下，拓宽融资渠道、优化债务指标对房地产企业的健康发展尤其重要。

三道红线的出台限定了不同类型房地产企业（以下简称“房企”）的融资上限，即便三道红线都达标的优质企业，有息负债年增速也不得超过15%。作为资本密集型行业，融资增速设置上限无疑会影响房企的发展，三道红线具体包括：

• 指标1：房企剔除预收款后的资产负债率[1]不得大于70%；
• 指标2：房企的净负债率[2]不得大于100%；
• 指标3：房企的现金短债比[3]不得小于1。

根据房企的踩线情况，分为“红、橙、黄、绿”四档：

• 红色档：如果三条红线都触碰，则不得新增有息负债；
• 橙色档：如果碰到两条线，有息负债规模年增速不得超过5%；
• 黄色档：碰到一条线，有息负债规模年增速不得超过10%；
• 绿色档：三条线都未碰到，有息负债年规模增速不得超过15%。

资产证券化是房企重要的融资渠道之一，房企主要涉及的结构融资方式包括供应链、购房尾款、CMBS/CMBN和类REITs等。相较于其他融资渠道，ABS会计处理更加灵活。其中，供应链、购房尾款和CMBS/CBMN一般不涉及出表问题；类REITs项目将自持物业所有权转移，存在出表的可能性。虽为负债，但如果科目明细或附注披露不明确，可能造成ABS的“隐藏”，从而低估房企的负债指标。

[1]剔除预收款后的资产负债率=（负债-预收账款-合同负债）/（资产-预收账款-合同负债）。

[2]净负债率=（全部债务-货币资金）/所有者权益，其中全部债务=短期债务+长期债务，短期债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据，长期债务=长期借款+应付债券。

[3]现金短期债务比=（货币资金-受限部分）/短期有息债务。

从发行情况来看，2021年1~9月，房企资产证券化产品发行总规模为3418.92亿元，同比下降2.59%；其中供应链ABS/ABN、CMBS/CMBN、类REITs和购房尾款为最主要的发行品种，发行规模分别为1819.46亿元、882.99亿元、82.16亿元和408.51亿元，如下图所示。

1．供应链

供应链融资以房企应付账款为基础资产，采用“1+N”反向保理模式，以单一核心企业及其下属公司为债务人的供应链资产证券化产品在解决上游供应商资金回笼。近三年，房企供应链融资存续规模呈逐年递增态势。截至2021年9月底，房企供应链存续规模2291.97亿元，其中前三大房企（万科企业股份有限公司、碧桂园地产集团有限公司和保利发展控股集团股份有限公司）存续金额[4]分别为685.75亿元、162.19亿元和160.48亿元。

假设在贸易工程背景及双方的合同真实有效性的前提下，（1）若直接债务人和债权人均为核心企业的并表子公司，账务处理上，核心企业合并口径借银行存款，贷应付账款，合并口径资产负债率会有上升；（2）若直接债务人是核心企业的子公司，而债权人非核心企业的子公司时，此时债权只是从供应商转移至专项计划，母公司对外债务未发生变化，也无资金经过房企，仅债权人（供应商变为保理商）以及付款时间（拉长）发生变更，因此一般只变动应付账款下面的二级，故合并口径资产负债率未有影响；（3）若直接债务人非核心企业子公司时，虽然合并口径负债率未有影响，但作为差额支付方、共同债务人等类似担保方式，或有负债根据情况（导致经济利益流出企业的可能性大小等）来决定是否需要在会计报表附注中披露。综上，供应链融资根据债务人和债权人是否并表情况，可能会涉及无息负债端科目的调整，即三道红线中可能导致剔除预收后的资产负债率上升，净负债率下降，现金短期债务比上升。

[4]因ABS项目大多以私募发行，公开数据有限，本报告根据CNABS和WIND公布数据进行统计，因此存续规模较真实情况或有差异，下同。

2．购房尾款

购房尾款基础资产系房企预期将收到的，购房者申请的银行按揭款，由于商品房销售一般采用预售制，房企尚未完成房屋交付义务，不满足收入确认条件。近三年，房企购房尾款存续规模呈逐年递增态势，截至2021年9月底，房企购房尾款存续规模1212.19亿元，其中前三大房企（万科企业股份有限公司、碧桂园地产集团有限公司和厦门建发股份有限公司）存续金额分别为137.83亿元、100.63亿元和80.00亿元。

本质上来看，购房尾款可以理解为以“未来债权”的偿债现金流进行质押的一笔有息借款。但实操过程中会出现两种模式；（1）由房企作为原始权益人发起ABS融资，此类产品本质为应收账款债权质押。通常来看，购房尾款发行期限长于1年，会计处理为借银行存款，贷长期借款、长期应付款、应付债券、其他非流动负债等科目，由于涉及有息债务科目调整，故三道红线中可能导致剔除预收后的资产负债率上升，净负债率未发生变化，现金短期债务比上升。（2）由房企先向保理公司转让购房尾款债权，再由保理公司作为原始权益人发行尾款ABS，本质上债务嫁接到了SPV层面，且房企将所融资资金计入预收款项，加快了预收账款的到账时间，故房企在会计处理时借库存现金/银行存款，贷预收账款，较上述第1种模式，此时有息金融负债变为无息的经营性负债，此次融资降低了剔除预收后的资产负债率，同时降低了净负债率，若房企用融资进一步偿还存续金融负债，有助于优化报表。

3．CMBS

CMBS以写字楼、酒店、商场、公寓、物流地产等商业地产作为底层标的物业，以标的物业抵押贷款债权为基础资产发行资产支持证券，其本质可以看做是房企的抵押贷款。近三年，房企CMBS存续规模呈逐年递增态势，截至2021年9月底，房企CMBS存续规模4902.46亿元。CMBS由于其债权属性，且所有权及风险未发生转移，因此无法出表，CMBS产品期限较长，且为有息负债，故会计记账时借银行存款，贷长期借款、长期应付款、其他非流动负债等科目，由于涉及长期有息债务科目调整，故即三道红线中可能导致剔除预收后的资产负债率上升，净负债率不变，现金短期债务比上升。

4．类REITs

类REITs通常以私募基金份额或信托收益为基础资产，以运营收入和物业增值为现金流来源，专项计划通过持有私募基金份额而间接控制项目公司股权及物业所有权。截至2021年9月底，房企类REITs存续规模1425.57亿元，其中前三大房企（光大嘉宝股份有限公司、首创置业股份有限公司和深圳市益田集团股份有限公司）存续金额分别为89.20亿元、68.47亿元和68.00亿元。由于类REITs底层标的物业所有权发生转移，因此存在出表的可能性，是否出表主要看房企是否拥有对SPV的控制权，是否享有可变现回报。发生以下几类情况可能会对类REITs项目出表产生障碍：（1）房企持有次级比例较高；（2）房企作为物业管理人或资产服务机构，实际进行运营和管理，即未真实出售；（3）房企提供较强增信措施；（4）房企享有按固定价格回购底层资产的优先收购权。若不出表，则为新增有息负债，账务处理上，与CMBS处理方式一致。若认定为出表，则账务处理上终止确认投资性房地产或长期股权投资，此时净负债率下降，现金短期债务比上升，进一步优化报表。

综上所述，不同资产证券化产品类型对房企三道红线的指标影响不同，且同种类型的ABS对三个指标的作用方向也存在不一致的情形，详见下表。站在房企的角度上，应结合自身情况及距离各条红线的安全距离，合理地选择资产证券化融资方式，建立合理的资本结构。作为评级机构，应关注不同资产证券化产品类型对房企实际债务水平的影响，更准确的评估房企的真实债务压力。