债市邦 作者：阿邦0504
来源：债市邦
在一篇的文章中债券择时小研究-管理人篇，阿邦对公募基金管理者的择时能力做了一点小研究，提出了一个良心指数——即债券公募基金在募集成立时所处的利率相对位置，如果该指数越高，这说明该债券基金成立时的利率相对较高，对投资人越友好；反之亦然。
这个指数其实对发行人更有意义，债券基金成立时利率的高低，对基金管理人的管理费并没有多少几个bp的影响。但发行人选择在利率高点低点发行债券，尤其是发行中长期限的债券，那对财务成本可是影响巨大。
以2015-2019年期间为例，期间AAA级发行人3年期债券的发行利率估值最低点为2016年8月16日的2.86%，最高点为2018年1月23日的5.33%。假设某同一AAA（当然是中债隐含评级的AAA）发行人按照估值利率在这两个时点分别发行3年期10亿元的债券，总的融资成本相差7.41%(5.33%-2.86%）×3）。7410万元的利息费用都接近老王的一个小目标了，放在任何企业都不是一个小数目。
一、“比”字当头的发行人
与贷款相比，债券的一个特点是信息较为公开透明，无论公募私募，发行后全市场都能看到发行的利率、期限等基本信息，所以发行人之间形成了特别强烈“比”的意识。同一行业之间发行人之间要比，同一区域的国企要比，不同城市之间的城投更是你追我赶，只有更低没有最低。
企业拥有这种“比”的意识是好事儿，尤其是对城投、交建、煤炭这些资本密集型企业。14年以前地方政府和城投当年粗放的融资管理，43号出台之前地方城投企业融资的还本付息都进入地方财政预算的前提下，还能动辄可以看到10%的城投非标，这其实也是另一种国有资产流失。
企业平均融资成本下降1个bp，每百亿负债每年减少的利息支出就达到百万元之多，至少可以多养活3个员工，在“六稳”“六保”大背景下可是最大的政治正确。
但落实到“比”的实践中，却变味了。核心是没找到应该比的点。作为主承，经常会遇到这样一些苦笑不得的场景。
场景一：混淆了中债隐含评级和外部评级
发行人：小王，我上wind查到3年期AA+的3年期的估值是3.25%啊，大公给我的评级也是AA+，为什么我的债发行区间要定到4%以上？
主承小王：X总，不好意思，那个中债估值针对的是隐含评级，和外部评级还是不一样的。咱们的中债隐含评级是AA-，还达不到AA+的级别
发行人：那为啥隔壁市的XX企业评级也是AA+,就能发出去3%左右的票面？
主承小王：X总。。那个好像是中债资信的AA+…
发行人：我不管，都和领导汇报过了，领导就要求对标相同评级的XX企业的发行利率。
主承小王：……
场景二：私募要发出公募的价
发行人：小王，听说最近市场不错，我们这存续的私募债批文还有5个亿，我看市场不错，你看看现在发行大概多少的价格？
主承小王：（打开wind查了一下估值）。领导，大概区间在4.5%~5.5%左右。
发行人：（怒）什么？我们市国资委控股的XX企业刚发的相同期限中票，票面利率才4%。它那资产还没我多呢，为啥我的票面利率还要比他高？？
主承小王：（瀑布汗）领导。。那个咱们是私募，流动性差一些，是有一些溢价的。
发行人：什么流动性溢价，我的债每次都是那几家银行吃下持有至到期的。要什么流动性溢价？我说小王，你应该好好和投资人沟通一下，什么公募私募，都是相同风险的信用债，就别计较那么多了。
主承小王：……
场景三：不同发行时间的发行利率放一起比较
发行人：小王，今天我们领导给我们看了一个XX企业公司债发行成功的喜报，票面利率才3.3%，XX公司可是我们的死对头，领导要求我这期公司债发行利率务必不能高于3.3%
主承小王：（紧张起来）领导，XX企业的公司债是在4月底发行的，那时候市场利率在低点，最近市场利率上了很多，现在10年期国债收益率比4月底都要高30bp了。咱们虽然资质比XX企业好，现在启动发行的话利率得4%以上了。
发行人：（怒）我们决不能接受利率比他们高，还要高那么多？？我看是你们发行销售能力不行吧！
主承小王：……
除了这几个案例，发行人在“比”的思想下提出的各种令人啼笑皆非的要求还有很多，相信负责销售的同事和投资经理都能讲出很多故事。
其实随着近年来我国直接融资市场的快速发展，企业融资部门的同事逐渐了解直融市场规则，这些不合理的要求也在减少。但是在“比”的指导思想下，企业管理层仍然对发行的结果寄予了较高的希望。大企业管理层日理万机，大多为业务部门而非融资部门出身，因此不一定能理解直接融资这些市场规则，于是将复杂问题简单化，只看一个关键要素——就是票面利率，无论期限、无论发行金额，只要谁发的票面利率低，谁就牛逼。
在这种粗暴的“比”的实践影响下，我国企业债券的发行久期也是越来越短。因为期限越短，发行利率越低，还能将商业银行包销户的力量引进来。今天你包90天1.8%，明天我包个80天的1.6%，今年最终包出来一个比同期限国债收益率还要低的0.95%。
但是其实一两期包销出来的短券票面利率，根本没办法代表企业的真实融资成本，也无法代表企业融资部门的专业水平高低，起到的只是一个皇帝的新衣的作用。
二、衡量债券发的好不好——看择时
那么，站在发行人角度，什么才叫债券发的好？
和同行业的发行人进行对比？和同评级的发行人进行对比？和同区域的发行人进行对比？
以上全错。衡量债券发的好坏，只有一个标准，就是自己和自己比。无论有多么接近，相同行业、相同评级、相同区域的发行人在资质上还是会有差距，正所谓“世界上没有两片完全相同的树叶”，世界上也没有两个完全相同的发行人。
所以说抛开个体去看票面利率也是没有意义的，在当前市场环境下，同样发出去3年期5%的票面利率，对于民企和低评级城投可能是天大的好事儿，融资部门年底奖金可以大大的有；但如果央企发到这个价格水平，那融资部门负责人可以提头去见老大了。
唯一有意义的对比，就是自己和自己比。这样问题就简单了，可以归结为3个重点，分别为发行时点、发行金额和发行期限。
优秀的发行人是这样的，在利率低点时候，尽可能发行期限长、金额大的债券。固收圈的朋友都熟悉金融底-利率底-经济底的概念。即社融M2等数据会领先于利率触底，利率又领先于实体经济触底。利率的低点往往对应着萎靡的实体经济，百业萧条，企业库存处于低位，产成品和原材料都是白菜价，但是不远的未来经济即将迎来复苏，各项产品价格也将逐渐回升，如果企业融资部门能趁这个利率低点发行长久期债券去支持企业的扩张——购置固定资产和储存原材料，将对企业的生产经营产生非常积极的影响，提高ROE等股东关心的指标。因为一方面趁利率低点发行债券融资，节约了财务成本，另一方面在经济低点时投资的固定资产和采买的原材料价格较低，节约了营业成本。
这在16年供给侧改革前后体现的淋漓尽致，当时代表大宗商品和工业品价格的南华综合指数已经开始起飞，说明实体经济在回暖、需求也在逐渐起来。而当时债券市场利率却还在在16年理财委外+杠杆买买买力量推动下低位运行，聪明的企业在此时进行长期限、大金额的融资，后面将充分享受到供给侧改革带来的政策红利。
三、债券择时的PK
首先确定一下时间区间，为2015年至2019年间，因为中国的信用债市场是在2015年后才迎来大发展，并且2015至2019年间也完整了经历了一轮债市牛熊转换，可以很好地衡量在不同市场环境下的企业融资表现。
第一个关键指标：发债时点
我们选取了2015至2019年期间的AAA级发行人3年期的中债估值作为主要参考，并将期间的估值利率进行百分比排序，2016年8月16日最低点2.86%为0%，2018年1月23日最高点5.33%为100%。使用PERCENTILE的excel公式，便可以轻松算出某日估值利率在区间的百分位水平。如某日的估值的百分位显示为30%，说明该日的估值利率比期间70%时间的估值利率都要低。
第二个关键指标：发行金额和发行期限的加权平均
发行人只会选发行时点还不够，还要能在利率低点时拉长发行期限和加大发行金额；在利率低点时则是反向操作。所以需要考虑发行金额和发行期限的因素。
下面以央企中的优秀代表中石油股份为例，看看是如何计算的。2015年-2019年期间，中石油股份发行了24期信用债金额共计2670亿元，发行期限从180天到10年不等，单期发行金额介于20亿元-200亿元。
计算过程如下：1、将每期债券发行金额与发行期限相乘，得出每期债项的期限及规模系数；2、加总各期债项的系数，得出系数之和；3、用每期债项系数除以系数之和得出每期债项的加权占比；4、用这个“加权占比×发债时点”得出每期债项在考虑加发行金额和发行期限后的加权平均发行时点；5、汇总每期债项的加权平均发债时点
中石油股份的最终得分为28.07%，可以说石油在2015至2019期间的发债时点选择，比71.93%的时候都要低。可以说是相当优秀了。
简而言之，这个指标越低，说明选择的时点越好。
四、发行人的择时榜单
按照前述的思路，阿邦对2015年至2019年间，5078个发行人所发行的金额共计38.09万亿元34775支公司信用类债券进行了分析计算。
（一）总榜单
首先来看看总榜单TOP50，仅统计发行债券支数超过15支、发行总额超过200亿元的发行人，去除已违约的发行主体以及房地产发行主体，排名前50的结果如下。top5的分别是厦门航空、葛洲坝、广东广晟、重庆两江和东方航空。去除房地产发行人的原因是，地产企业融资受监管窗口指导影响极大，发行窗口的选择并不是发行人自己可以控制的。
排名靠前的发行人的一个共同特点是，在16年牛市期间积极发行中长期限债券，在17、18年金融去杠杠的利率高企的债券熊市区间，采取少发行、不发行或者只发超短融的策略。
（二）央企发行人
统计债券发行支数超过15支、发行总额超过300亿元的央企发行人，排名前50的结果如下。发债择时排名top5的央企为葛洲坝、东方航空、南方航空、中船工业和中粮集团。排名top10的还有中石油和中石化，发现主业与原油相关的央企发债时点都选的很不错。要想债券发的好，原油研究少不了？
（三）地方国企发行人
统计债券发行支数超过15支、发行总额超过200亿元的国企发行人，排名前50的发行人结果如下。发债择时排名top5的央企为广东广晟、重庆两江、紫金矿业、淮北建投和浙交投。
（四）民营发行人
统计债券发行支数超过10支、发行总额超过100亿元的民企发行人，去除房地产和违约发行人后，排名前40的发行人结果如下。发债择时排名top5的民企为洛阳钼业、沙钢集团、苏宁电器、北京华联和四川蓝光。
整体来看，民企的择时表现普遍比央企和国企要差一些，但其实在市场摸爬滚打的民企融资部门实力都很强，只是在目前，还轮不到民企去对发行时点挑三拣四，只要能成功发行已实属不易。在统计民企的表的时候阿邦也是颇为心酸，违约的主体实在是太多了..
阿邦做这个研究的初衷是看到无数发行人为了争夺票面“区域最低”、“同评级最低”、“同行业最低”等头衔，捡了芝麻，对了西瓜。对本应最为关注的债券择时反而忽略了。SCP定价发行省下来的那几十bp的财务成本，长期来看，远远不如选择在利率低点时候发行长期债券所节省的财务成本要多。
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原标题： 债券择时小研究-发行人篇
