债市邦 作者：阿邦0504
来源：债市邦（ID：bond_bang）
阿邦认为，抛开市场影响不谈，银行参与包销是一个胜率一般，赔率非常低的业务。
也就是说商业银行参与包销，输赢概率可能是一半一半，并没有说参与包销就一定亏。但是，赢的时候赚的少；输的时候亏的多。
为什么会出现这样的情况呢？这要从商业银行参与包销的业务约束说起。
包销业务管理顶层大法——《中国银监会关于加强商业银行债券承销业务风险管理的通知》（银监发[2012]16号），对债券的包销账户有以下三点核心要求。
1、按照市值法进行会计核算，且差额计入损益
2、包销余券的处置期限不得超过6个月
3、不得转移给自营的持有至到期账户或FVOCI账户
包销的债券，99%的情况都是票面利率低于市场估值的，也就说包销券上市时的净价是低于100元面值的，以20中石化MTN003为例，其上市首日净价为98.83元，与100元面值中间差的1.17元，便是包销券的首日浮亏。
别看银行是机构投资者，但其实在包销债券的交易决策上，与A股里的被套的散户之间并没有太大差别。
股市里被套的散户思维是什么？
只要回本，立马就跑。在债券牛市收益率下行时包销的债券，是大概率可以回本的，但是没办法吃到后续的涨幅。包销户管理者不怕赚的少，就怕亏损，所以一旦包销券的净价回到100元左右，基本上都会立马处置。处置完后长舒一口气，终于解脱不用背亏损了。即使后面债券价格上涨到102，包销户管理者也不care了。
持续亏损，卧倒装死。假如非常不幸，包销完之后债市收益率没有下行，而是在震荡或者上行，二级市场净价一直回不到100元以上。那包销户管理者的思维就是死拿包销券，即使判断未来收益率可能上行，也不愿意在当前进行处置。因为万一过了几个月收益率开始下行，那越晚处置，亏的就越少甚至可能回本；而收益率真如意料之中的上行，导致6个月包销期到了处置时候亏的更多，那也完全可以归咎于是为了符合监管规定而被迫处置，顺利甩锅。
下面来看一个非常生动的例子，中债隐含评级AAA+的优质发行人中石化在今年4月2号和5月29号发行了3支债券，大概率是采取包销发行的，因为债券发行的票面利率要低于市场估值，且有效投标机构数只有1家。那唯一投标的机构大家不用猜，都知道是主承销商。
从估值上看，20中石化MTN001和20中石化MTN002在上市之后浮亏0.16%。20中石化MTN003浮亏较多，达到了1.17%，按照100亿元的承销金额，包销银行在上市首日就要计提1.17亿元的亏损，1.17亿元的亏损，要做多少笔承销业务才能弥补过来啊？
所以MTN003的主承机构应该是押宝于后面利率下行，预期后期可以以一个更好的价格处置包销券离场，减少亏损。
但是市场一定会如您所愿吗？
从收益率曲线可以看到，可以看到MTN001和MTN002包销之后，市场利率经历了一轮快速的下行，所以主承机构是可以顺利解套的。从CFETS的交易数据看，在同一天按照相同价格包销相同期限的中票，两支券的主承均在债券净价回到100之后开始处置工作，但处置细节还是有细微差异。
MTN002的主承在价格回本之后，迅速开始了处置工作。从4月13号处置到4月24号，处置价格平均在101元左右，包销不仅没有亏，而且还赚了1%损益价差，按50亿元本金计算是5000万元左右。这个收益可能比承销费率还要高。
MTN001的主承则是看到了市场利率下行的趋势，选择了让子弹飞一会。最后在4月22号这个最好的时点开始出货，一直卖到5月11号，把手上的券都处理干净，处置平均价格大概在101.3元左右，赚了1.3%的损益价差，按50亿元本金计算是6500万元左右。
两相比较之下，能看出，包销户管理做的好不好，对银行收益影响是很大的。
再来看看MTN003的情况。这就要悲催很多了，这一期中票的包销时点5月29号，之后市场利率便开始轰轰烈烈的上行，丝毫不给主承跑路的机会。
其实在5月底的时点，市场指标给出了明确的利率上行信号。但是主承并没有选择早点割肉，减少损失，而是一路硬扛到了9月4号才开始第一笔的处置，而持仓的大头的处置还是在11月24号和25号两天完成的。为什么前面处置都是细雨绵绵，这两天确是如此之猛烈呢？回头看看MTN03的发行时间就知道了，5月29号，11月25号差不多是接近银保监会要求的6个月处置极限了，即使亏损，也必须卖了。
可以看到，从交易数据看，MTN003的处置均价不到97元，最后主承参与这期债券包销的亏损超过3%，按照100亿元的发行金额计算，那是3亿元左右，这得靠多少业务才能弥补这部分损失啊……回过头看，其实主承的最佳策略应该是在上市之后尽快开始处置，大概率还能在98元附近完成出货，减少损失。但就像前面说的，在散户思维和包销户考核机制的影响下，主承选择了硬抗。
要说MTN003的主就比MTN001和MTN002的主承差吗？其实并没有，如果将包销时点换一下，将MTN001和MTN002的主承放到MTN003的包销时点，他们所做出的选择也大概率是一样的。包销的规则和包销户的考核机制决定了他们的行动模式。
最后再次总结，包销是一个胜率一般、赔率非常低的业务。
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原标题： 一个包销案例的解析
