中证鹏元评级 作者：史晓姗
主要内容
基金债，是根据募集资金用途对一类债券的简称，即除政府外，私募投资基金公司及其他股东或有限合伙人，为发起设立创业投资基金、政府出资产业投资基金，出资认购基金份额或股权、或扩大基金资本规模，按照法定程序，发行并向债权人承诺于指定日期还本付息的有价证券。
基金债发展历程：通过债权融资设立或扩大基金融资，首次出现在2005年发改委、科技部等联合颁布的《创业投资企业管理暂行办法》。2013年发改委为支持小微企业发展，明确鼓励创业投资企业、股权投资企业、产业投资基金发行企业债直接或间接投资于小微企业。2016年发改委发布《政府出资产业投资基金管理暂行办法》，明确鼓励政府出资产业投资基金除政府外的其他股东或有限合伙人发行企业债券。2016-2017年股权投资市场出现快速发展。2018年资管新规出台后，普通私募基金的债券融资渠道关闭，股权投资市场规模开始下降。2019年央行等五部门发布的《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》明确，符合一定条件的创业投资基金、政府出资产业投资基金，可以部分豁免资管新规。基金债发行受政策鼓励出现增长。2020年财政部发布《关于加强政府投资基金管理 提高财政出资效益的通知》，进一步规范政府投资基金，要求强化政府预算对财政出资的约束、着力提升政府投资基金使用效能、实施政府投资基金全过程绩效管理等。
发改委主管基金债：随着经济下行压力加大，部分企业陷入融资困境，市场先后出现多种类型的基金债。目前，主要有发改委主管的企业债，证监会主管的纾困专项公司债、创新创业公司债、一般公司债，交易商协会主管的双创专项债务融资工具等。发改委主管企业债是最开始的基金债品种，也是基金债的主要类型。2018年-2022年2月，共发行基金债47只，发行规模555.10亿元，涉及31家发行人。发行主体均为国有企业，城投公司占比42%，产业公司占比58%，其中主营业务为股权投资的企业占产业公司的44%；发行人以AAA和AA+为主，占比95.8%；债券发行期限以5年和7年为主，数量合计占比73%；募集资金主要用于政府出资产业投资基金（含创新创业基金），少数基金由政府直接出资，大部分基金由政府出资人（当地国资委或财政局）委托地方国有企业等履行出资义务。
基金债的信用评级：从目前看，不论是城投公司还是产业公司，都主要对其主体信用进行评级，债券的偿还也主要依靠发行人整体盈利能力，而非标的基金收入。所以，偿债风险的评估以主体信用质量为主。（1）城投公司。从已经发行的基金债情况看，城投公司作为发行人时，因主业仍为非投资业务，基金投资仅作为补充业务，收入占比较低。所以在信用评级时与一般城投债评级逻辑保持一致。由于此类地区经济财政实力水平一般，但具有较好的开发价值，处在发展建设期。短期内建设任务较重，需持续关注发行人的偿债能力以及政府的支持能力，尤其是债务压力加大的企业。（2）产业公司。一部分发行人主营业务为非投资，通常为地区国有资产经营平台，下辖子公司较多，收入来源多元，获得政府大力支持。而主营业务为股权投资的发行人，目前来看多为高级别主体，发行人作为政府在区域内战略部署的国有投资企业，支持区域内创新创业、转型升级和国资运营等，获得政府大力支持。整体看，基金债发行主体其业务与政府有密切关系，在评级中，发行人的区域地位、区域经济财政实力、产业发展状况以及自身资产负债结构，依然是评级重点。作为地区主要国有企业，当存在兑付风险时，其偿债意愿与政府直接挂钩，出现违约的概率较低。但作为市场化转型的产物，此类公司的盈利能力依然需要靠自身经营管理的提高。随着参与、管理的基金的增加，其管理能力和投资收益情况，将影响投资者对其后续融资的认可度。
基金债与隐性债务：2017年发布的50号文明确提出，地方政府不得以借贷资金出资设立各类投资基金，严禁地方政府利用PPP、政府出资的各类投资基金等方式违法违规变相举债。由此可见，即使地方国有企业作为政府出资人代表对各类投资基金进行投资，也不代表政府对该只债券负有偿还责任，基金债的偿还依然主要来自发行人收入和基金收益。作为市场化融资的一种方式，且随着政府和企业债务融资行为的规范，债券发行人收支与政府之间的界限已逐渐清晰，在发行文件中也明确指出不增加政府债务。随着隐性债务管理和城投公司转型的推进，基金债的发行主体或将向专业投资公司聚集，政府出资部分采用直接出资形式。
一、基金债的发展历程
基金债，是根据募集资金用途对一类债券的简称，即除政府外，私募投资基金公司及其他股东或有限合伙人，为发起设立创业投资基金、政府出资产业投资基金（简称两类基金），出资认购基金份额或股权、或扩大基金资本规模，按照法定程序，发行并向债权人承诺于指定日期还本付息的有价证券。
通过债权融资设立或扩大基金融资，首次出现在2005年发改委、科技部等联合发布的《创业投资企业管理暂行办法》（简称《办法》）。《办法》首次界定了“创业投资”和“创业投资企业”这两个概念，明确“创业投资企业可以在法律规定的范围内通过债权融资方式增强投资能力。”这里的投资可以是基金投资或直接投资。
2013年，发改委发布《国家发展改革委关于加强小微企业融资服务支持小微企业发展的指导意见》（发改财金〔2013〕1410号），明确指出：“支持符合条件的创业投资企业、股权投资企业、产业投资基金发行企业债券，专项用于投资小微企业；支持符合条件的创业投资企业、股权投资企业、产业投资基金的股东或有限合伙人发行企业债券，扩大创业投资企业、股权投资企业、产业投资基金资本规模。”这里明确支持直投和增资两种形式。
2016年发改委发布《政府出资产业投资基金管理暂行办法》（发改财经规〔2016〕2800号），明确鼓励政府出资产业投资基金除政府外的其他股东或有限合伙人发行企业债券，规范了政府引导基金的债券融资行为。2017年财政部等六部委联合发布《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50号），明确规定地方政府不得以借贷资金出资设立各类投资基金。50号文的出台，进一步为推动企业发行基金债埋下了伏笔。
2018年4月27日，“资管新规”出台，明确“资管产品的投资者不得使用贷款、发行债券等筹集的非自有资金投资资产管理产品。”但规定：“创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。”此后，普通私募基金的债券融资渠道关闭。同时，资管新规对期限匹配和嵌套结构的限制，让包括两类基金在内的股权基金募资规模大幅下滑。为此，2019年央行等五部门发布的《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》（发改财金规〔2019〕1638号）明确，符合一定条件的两类基金，可以部分豁免资管新规。其中，创业投资基金是指向处于创建或重建过程中的未上市成长型企业进行股权投资，通过股权转让获得资本增值收益的私募股权投资基金，且还需满足基金存续期限不短于7年，基金名称体现“创业投资”字样或基金合同和基金招募说明书中体现“创业投资”策略等条件。政府出资产业投资基金，是指有政府出资，主要投资于非公开交易企业股权的股权投资基金和创业投资基金，且还需满足政府认缴出资比例不低于基金总规模的10%（党中央、国务院批准设立的，政府认缴出资比例不低于基金总规模的5%）等要求。满足条件的两类基金，可以豁免多层嵌套和投资者人数限制，即两类基金接受资产管理产品及其他私募投资基金投资时，该两类基金不视为一层资产管理产品；将投向“两类基金”的资管产品整体视为合格投资者，不合并计算该产品的投资者人数。
从政策上可以看出，为引导创新创业和地区产业发展，基金债受到国家政策支持。第一，多部门政策引导、支持。近年来，包括发改委、财政部、证监会在内的多个部门明确支持、引导和规范企业发行债券用于投资基金。第二，发行流程简化。一方面，基金债在报审时仅需完善募投基金自身的合规性和完备性，不涉及相关固定资产投资项目审批；另一方面，发改委对基金债设立绿色通道。第三，募集资金使用灵活，很好的放大政府资金引导作用。债券募集资金用于设立或增资于基金，此后资金的具体投向不捆绑具体基金项目，资金用途在债券审核与监管端的受限程度较小，资金使用灵活、便捷。此外，政府出资产业投资基金，可以以有限的财政资金，撬动更大规模的社会资本，发挥引导作用。
这里需要注意，不论是创业投资基金还是政府出资产业基金，本质均为私募股权基金，而后者在满足私募股权基金相关法律法规的基础上还需满足发改委、财政部的相关规定，例如，2800号文规定政府出资产业投资基金需要在商业银行进行资产托管，而一般私募基金对托管未做明确要求，可选择是否进行托管，也可选择托管给银行还是经核准的其他机构。
此外，关于政府出资规模并未明确界定是直接出资还是间接出资，受限于政府不能以借贷资金设立投资基金和资金实力，政府一般委托国有企业承担区域内产业投资任务，政府出资人代表成为政府出资产业投资基金的重要形式。2017年发改委发布《政府出资产业投资基金信用信息登记指引（试行）》明确政府出资产业投资基金，是指有政府（含所属部门、直属机构）直接或委托出资，主要投资于非公开交易企业股权的股权投资基金和创业投资基金；以及政府出资设立的综合性基金（母基金）。2019年的1638号文，虽未明确政府出资方式，但从实践看，委托出资依然是重要形式。
（二）规范发展阶段
由于政府投资基金同时具有财政出资和社会化运作的特性，其不可避免地会同时受到行政和市场两方面的桎梏，在一定程度上导致了其目前管理模式行政化、投资效率低、资金闲置和碎片化等问题。随着政府债务管理的推进，政府投资资金管理逐步加强。政府投资基金渡过了2016年、2017年的快速发展阶段，逐步进入整合升级阶段。2020年，财政部发布《关于加强政府投资基金管理 提高财政出资效益的通知》（财预〔2020〕7号）作出多方面要求：要求强化政府预算对财政出资的约束、着力提升政府投资基金使用效能、实施政府投资基金全过程绩效管理、健全政府投资基金退出机制、禁止通过政府投资基金变相举债、完善政府投资基金报告制度。此后，各省份陆续完善政府投资基金管理政策。例如，2021年1月6日，江苏省财政厅发布《关于加强和规范政府投资基金管理的通知》（苏财基金〔2021〕1号），明确“原则上在同一行业领域财政不直接出资重复设立基金”、“政府部门一般不参与基金日常管理事务，保障基金经营决策权不受干预，提升基金市场化、专业化运营能力”。此外，明确财政出资形式是“一般直接向基金出资，原则上不通过注资到国有企业方式出资，在控制风险的前提下可以委托相关主体出资”。
二、发改委主管基金债
可以看出，基金债是一类债券的统称，主要用于投资成长型或政策鼓励行业的非上市公司，提供股权投资渠道，提升市场主体活力。随着经济下行压力加大，部分企业陷入融资困境，市场先后出现多种类型的用于投资基金的创新品种。目前，主要有发改委主管的企业债，证监会主管的纾困专项公司债、创新创业公司债，交易商协会主管的双创专项债务融资工具、权益出资票据等。需要注意的是，纾困公司债、创新创业公司债、权益出资票据等的资金用途包含部分直接股权投资和一般增资，而非用于基金投资。通过分析统计募集资金用途包括基金投资的存量债券发现，纾困公司债、创新创业公司债和权益出资型中票中分别约有57%、58%和38%用于基金投资，其中，权益型中票主要是用于置换1年内用于基金出资的自有资金。2019年来，创新创业公司债、发改委基金债和协会基金债发行呈现增长趋势。整体看，发改委基金债存续规模占比约23%，因协会基金债和交易所基金债中部分债券未明确区分资金用于直接股权投资还是基金投资，若严格区分募集资金用于基金投资，发改委企业债占比将明显上升。
虽然发改委下的基金债出现较早，但2018年资管新规后才出现明显增长。以下仅分析2018年以来发改委主管的基金债发行情况。
（一）发行概况
2018年后基金债发行规模出现快速上升，2020年达到191.90亿元，随后出现下降。整体看，2018年-2022年2月，共发行基金债47只，发行规模555.10亿元，涉及31家发行人。基金债在企业债的占比较低，2020年为4.9%。2022年经济下行压力加大，企业再融资难度上升，基金债发行占比提升至4.6%。
从发行主体看，31家发行人均为国有企业，其中2家为央企。根据主营业务分类，13家为城投公司，相关债券发行规模213.10亿元，占比37%，产业公司债券占比63%。2018年以来发改委基金债发行人扩展至包括城投公司在内的更多国有企业。在产业公司里，主营业务为股权投资的有8家，另外18家公司主营业务为物业销售、贸易等非投资类业务。
从信用等级看，47只债券中，主体级别为AAA和AA+的债券有45只，均未选择增信，2家AA级企业分别选择增信至AA+和AAA发行债券。和一般企业债相比，基金债的发行主体级别明显较高，AA+级以上的主体数量占比为93.5%，远远高于2021年企业债市场平均值48%。
从地区分布看，目前有14个省份参与发行了发改委基金债，其中，江苏省4家，数量最多，其次是重庆、安徽、四川和北京，分布有3家。从区域内公司属性看，重庆、安徽的城投占比较高。
债券发行期限以5年和7年为主，数量合计占比约73%，与拟出资基金的存续期或投资期相匹配。上述期限特征部分是由于相关政策规定。例如，根据《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》（发改财经规〔2019〕1638号），创业投资基金存续期限不短于7年。再例如，《大西安产业基金设立方案》（市政办函〔2017〕353 号）的要求，各产业基金群内产业子基金存续期不超过 7 年，且各子基金的退出时间均不晚于本次企业债券的到期偿付日。
募集资金主要用于政府出资产业投资基金（含创新创业基金），少数基金由政府直接出资，大部分基金由政府出资人（当地国资委或财政局）委托地方国有企业等履行出资义务，将相关财政资金按出资计划时间划拨至企业。
参与基金投资的模式包括，发行人通过直接出资、股东借款方式进入子公司参与基金出资，或通过投资母基金投向募投基金。基金可采取灵活的投资方式，包括但不限于直接投资或联合其他投资人投资单个项目，认购标的公司注册资本，参与或主导设立专项基金，或联合其他投资人投资符合基金投资方向、有较稳定收益、风险可控的产业基金和区域性基金，受让股权等直接或间接的股权投资及其他法律法规允许的相关投资。
此外，基金管理人多为发行人子公司，少数为专业金融公司相关公司。
（二）发行条件
根据公开信息，目前基金债发行包括以下条件。因部分要求为窗口指导，最终以监管部门口径为准：
1、需满足一般企业债券审核要求
发行主体资产负债率不超过85%，AA+类城投企业资产负债率超过70%时需对债项提供担保；
最近三年连续实现盈利，且近三年平均净利润足以支付本次债券一年的利息；
最近一年末来自政府及相关部门的应收款项（含应收账款、其他应收款、长期应收款等全部应收项目）合计占净资产的比重不得超过60%；
最近三年内发行人获取政府补贴规模与实现营业收入之比不得超过3:7。
2、需满足基金债专项审核要求
发行人主体评级不低于AA，债项不低于AA+；（近期调整为主体AA+，债项AAA）
发行人享有的基金收益优先用于偿还本次债券本息；
债募集资金不得超过发行人对募投基金认缴投资额的50%；
债项评级为AA+（或AAA）的债券，募集资金不得超过所投入基金总规模的40%(或50%)。
（三）发行案例
1、22临空投债
本期债券发行人重庆临空开发投资集团有限公司，实际控制人为渝北区国资委，主营业务为土地开发整理以及棚户区改造业务等基础设施建设，以及经营保安服务、资产租赁和人力资源服务等。本期债券发行主体级别AA+，募集资金用于对重庆临空远翔股权投资基金合伙企业(有限合伙)(简称远翔基金)进行出资。
远翔基金，2016年9月由发行人发起设立并担任有限合伙人，2021年变更基金规模至50亿元，期限至2030年，发行人认缴49.896亿元，截至本期债券发行已实缴13.12亿元，占比26.29%，其中，10.6亿元为渝北区财政局资金，占基金总额的21.2%。重庆临空启航股权投资基金管理有限公司为普通合伙人兼基金管理人，为发行人控股子公司，持股比例98%。远翔基金主要投资战略新兴产业、现代服务业、文化创意产业等领域的拟投资标的。
2、19西投债01
本期债券发行人为西安投资控股有限公司，实际控制人为西安市财政局。作为西安市政府在金融和财政扶持产业领域的投资主体和出资人代表，主要从事金融股权管理、产业投资引导并为西安市经济发展提供融资服务等。在资本金注入、股权划拨及发展定位等方面一直得到西安市财政局的有力支持。本期债券发行主体级别AA+，募集资金全部用于出资“大西安产业基金”，发行规模40亿元，占基金总规模的40%。
募投基金设立形式为公司制，成立于2018年，注册公司名为“西安产业投资基金有限公司”，资金来源于西安市财政局注册资本和发行人自筹资金。西安市人民政府授权发行人作为出资代表，分别设立引导基金的法人主体及管理机构，履行引导基金出资人和日常管理等职能。大西安产业基金的投资方式包括，围绕产业发展基金群框架布局，联合其他社会资本设立子基金，或少数采取直接投资区域内重大产业项目。期限设置方面，将以续期的方式长期存在，第一个存续期为 7 年，7 年到期后待债券募集资金退出后，母基金再以重新募资的方式实现长期存续。
3、22首钢基金债01
本期债券发行人为北京首钢基金有限公司，实际控制人为首钢集团有限公司，主营业务为投资，围绕母基金首钢基金开展，收入来自资本增值和投资收益，基金运营良好，部门已实现退出。本期债券发行主体级别AAA，募集资金用途为3 亿元用于对北京丰首产业投资基金中心（有限合伙）（简称丰首产业投资基金）出资，4 亿元用于对京津冀产业协同发展投资基金（有限合伙）（简称协同发展基金）出资。截至2022年2月末，发行人共发行2只发改委基金债，规模合计12亿元。
丰首产业投资基金和协同发展基金分别于2019年3月和2017年9月设立，均为有限合伙企业，发行人为有限合伙人。其中，协同发展基金投资方式包括：（1）股权投资；（2）以股权投资为目的的债转股投资和过桥贷款；（3）股权加以股权投资为目的的债转股的混合投资；（4）出资新设子基金或投资于其他基金；（5）经理事会批准的其他投资方式。
4、21桂交投01
本期债券发行人为广西交通投资集团有限公司，实际控制人为广西自治区政府，主营业务为高速公路、铁路的投资建设和运营管理，同时开展成品油销售、商贸物流及其他业务，持续得到政府在政策、资金注入、股权划拨及债务置换等方面的有力支持。本期债券发行主体级别AAA，募集资金全部用于向广西交投交通建设投资基金（简称交通基金）出资。截至2022年2月末，发行人共发行2只发改委基金债，规模合计31亿元。
交通基金，2019年由发行人作为主发起人设立的有限合伙制基金，总体规模150亿元，由广西自治区财政厅安排 10 亿元，注资广西投资引导基金有限责任公司，代表自治区财政厅履行出资人义务。剩余资金由广西交投集团通过增信筹资、社会化募集等方式筹集。发行人子公司广西交通发展投资基金管理有限公司为基金管理人。交通基金存续期30年，根据经营需要，可延长。基金投向省内高速公路、铁路等项目，投资方式主要以母子基金形式进行，以股权形式投资到项目企业的资金作为项目资本金，或带动金融机构通过贷款等债权方式出资到项目企业。2020年公司收到广西投资引导基金有限公司投资资金 8.83 亿元，用于出资交通基金相关子基金。
整体看，基金债发行人在政府支持方面持续获得资金支持，同时，基金资金来源不断扩宽，存续期内，基金规模和期限将根据经营需要变动
三、基金债的信用评级
以发改委基金债为样本，可以发现，基金债的发行主体等级均较高，与发行条件相关。因为基金债资金具有杠杆效应，为保障后续投资的顺利进行，发行主体通常需要良好的偿债能力。基金债的募集资金用途存在一定的特殊性，并不捆绑固定基金项目。虽然发改委基金债要求“发行人享有的基金收益优先用于偿还本次债券本息”，但并未像项目收益债那样明确要求债券偿还资金源自募投项目现金流。从目前看，不论是城投公司还是产业公司，债券的偿还也主要依靠发行人整体盈利能力，而非标的基金收入，因此，在评级时都主要对其主体信用进行分析，偿债风险的评估以主体信用质量为主。
（一）城投公司
从已经发行的基金债情况看，城投公司作为发行人时，因主业仍为非投资业务，基金投资仅作为补充业务，收入占比较低。所以在信用评级时与一般城投债评级逻辑保持一致。从样本看，城投公司占比较高的地区，政府支出压力较大，且财政自给率较低，对政府性基金收入的依赖较高。区域内城投公司，主要业务为土地整理、基础设施代建、产业园区开发及建设等，相关收入存在一定不确定性。但部分公司作为区域主要投融资主体，对外担保规模较大，或有风险较高。整体看，发改委基金债的城投发行人，区域内地位较高，受到政府的大力支持。
受政府债务管理影响，支出压力较大的地区，为更好的发挥财政资金的杠杆作用，基金债成为一种相对合适的方式。由于此类地区经济财政实力水平一般，但具有较好的开发价值，处在发展建设期。短期内建设任务较重，需持续关注发行人的偿债能力以及政府的支持能力，尤其是债务压力加大的企业。
（二）产业公司
产业公司里，一部分发行人主营业务为非投资，通常为地区国有资产经营平台，下辖子公司较多，收入来源多元，获得政府大力支持。而主营业务为股权投资的发行人，目前来看多为高级别主体，发行人作为政府在区域内战略部署的国有投资企业，支持区域内创新创业、转型升级和国资运营等。整体看，产业公司业务包括：第一，股权投资，包括直接投资和基金投资模式。基金投资模式，是指对持有的国有股权和其他优质股权进行投资管理，通常通过LP的角色对旗下控股基金管理公司及其他参股的基金管理人所管理的基金进行投资来开展业务，根据持股比例获取基础和超额收益，以及通过股权投资获取资本利得。例如，上海国际集团有限公司、上海国盛(集团)有限公司。直接投资模式，通过股权投资和定向投资、资金拆借等债权方式获取一定投资收益，支持地方产业发展。第二，产业引导基金。通过公司本部、参控股子公司运作政府出资产业基金或参股政府出资产业基金，发挥国有资产保值增值和杠杆效应，推动地方产业升级，在退出期获得投资收益。第三，自主组建基金管理。部分公司在产业引导基金业务外，自主组建基金业务，根据出资额比例对基金行使出资人权利并承担相应义务，收取管理费。例如，山东省财金投资集团有限公司。第四，基础设施投融资业务，采取统借统贷方式，收取服务费。第五，其他领域，包括打造金融平台，涉足信托、租赁、担保等领域，开展产业地产、物流与贸易等经营性业务。整体看，此类公司的毛利润主要来自产业基金投资、股权投资、金融产品投资收益等，其中，持有期分红提供较为稳定的投资收益。在业务拓展、经营管理和资本补充方面往往获得政府的大力支持。
此外，部分城投公司近年通过转型成为具有投资控股、资本经营和国有资产管理、金融平台等功能的国有大型集团公司，逐步剥离传统实体经营性业务。其收入中传统业务占比仍较高，此类主体同样受到政府大力支持。
整体看，基金债发行主体其业务与政府有密切关系，在评级中，发行人的区域地位、区域经济财政实力、产业发展状况以及自身资产负债结构，依然是评级关注重点。作为地区主要国有企业，当存在兑付风险时，政府往往给与较大支持力度，出现违约的概率较低。随着地方国企改革、城投公司转型，目前基金债的发行主体多为重点扶持对象。但作为市场化转型的产物，此类公司的盈利能力依然需要靠自身经营管理的提高，在发改委基金债的发行条件中也明确提到关于政府收入支持占比的限制。随着参与、管理的基金的增加，其管理能力和投资收益情况，将影响投资者对其后续融资的认可度。
（三）基金债与隐性债务
2017年发布的50号文明确提出，地方政府不得以借贷资金出资设立各类投资基金，严禁地方政府利用PPP、政府出资的各类投资基金等方式违法违规变相举债。由此可见，即使地方国有企业作为政府出资人代表对各类投资基金进行投资，也不代表政府对该只债券负有偿还责任，基金债的偿还依然主要来自发行人收入和基金收益。从上述分析可知，目前的基金债发行人均为区域内重要国有企业，政府会通过资本性投入、财政补贴、业务拓展等方面给予发行人一定支持，而非偿债保证函。作为市场化融资的一种方式，且随着政府和企业债务融资行为的规范，债券发行人收支与政府之间的界限已逐渐清晰，在发行文件中也明确指出不增加政府隐性债务。随着隐性债务管理和城投公司转型的推进，基金债的发行主体或将向专业投资公司聚集，政府部分采用直接出资形式。
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