面包财经 作者：面包财经
来源：面包财经（ID：mianbaocaijing）
并购是把双刃剑，在做大规模的同时，不可不防被并购公司业绩变脸，发生商誉减值，成为未来利润的大杀器。
尤其对于那些历史上并购次数多、金额大的上市公司，面包君读财报往往是直奔着商誉减值看的。比如，在过去几年营收、利润和总市值迅速增长的热门公司——跨境通。
2017年度，跨境通（002640.SZ）对旗下子公司山西金虎计提了309.76万元的商誉减值准备，这是其自2014年账面首次出现商誉以来计提的第一笔减值。虽然减值金额不大，但这对于依靠持续并购做大规模的跨境通来说，是个不可忽视的问题。
借助多次并购，跨境通营收由2014年的8.42亿增加至2017年的140.18亿，增加了15倍有余；归母净利润由2014年的0.33亿增加至2017年的7.51亿，增加了近22倍。
随着账面利润增加，2014年7月初以来，公司股价最大涨幅超过8倍。加之公司为收购资产多次定增，导致股本扩大，公司总市值亦由2014年7月初的20亿飙升至目前的300多亿。以下为公司股价走势图：
但是，在持续并购中，跨境通账面上积累了大量商誉。截止2018年3月31日，公司账面上的商誉余额约25.35亿元，占到同期净资产（归母所有者权益）的42.35%。
300多万的商誉减值，无论对于跨境通的净利润还是总资产来讲，都不是个大数字。但投资者防患于未然，总不会错。
更何况，公司大股东在不久前公布了减持计划，按照相关公告计算，拟减持金额或超过30亿元。
先从跨境通过去几年的并购说起。对于类似持续进行的并购，往往有一个形象的比喻——车轮并购。
300亿市值炼成记：股市输血，40亿车轮并购做大规模
跨境通曾用名百圆裤业，原本是一家卖裤子的公司，2014年公司收购了跨境出口零售电商——环球易购，业务重心逐渐由自有品牌裤装的批发零售转为跨境电商，并于2015年6月更名为跨境通宝电子商务股份有限公司。
具体来看一下这项对上市公司影响重大的收购。
2014年7月，公司以发行股份及支付现金合计10.3亿元的对价收购环球易购100%股权，交易完成后，公司实控人杨建新夫妇合计持股比例由56.25%下降至35.41%，原环球易购实控人徐佳东持有公司20.19%的股份，成为公司第二大股东。
环球易购于2014年11月正式并表，合并形成商誉约8.66亿元。尽管只并表两个月的业绩，环球易购当期即贡献了2404.72万元的净利润，占同期上市公司净利润的82.92%。
转型电商之后，跨境通就开启了“买买买”的连续并购模式，以下为根据公开信息整理的公司并购扩张历程：
粗略统计，自2014年7月至今，跨境通共进行了12次并购，累计耗资超过40亿元。4年间公司先后实施了5次定增，募资总额约50亿元。
这一系列并购拉动了公司业绩的持续上升，自2014至2017年，公司归母净利润由0.33亿元增至7.51亿元，累计增幅达到2175.76%。而随着业绩增长，公司的股价也是一路上扬。
2014年7月初以来，公司股价最大涨幅超过8倍。加之公司为收购资产多次定增，导致股本扩大，公司总市值亦由2014年7月初的20亿左右飙升至目前的300多亿。
但一路向上的业绩走势和市场预期，却没挡住公司实控人减持“退位”的步伐。
大股东巨额减持来袭：累计减持金额或超47亿？
2018年4月22日，公司公告实控人杨建新夫妇拟将持有7.27%的公司股份合计约1.1 亿股，以不低于28元/股的价格协议转让给二股东徐佳东。若此次股权转让完成，则跨境通的实控人将变更为徐佳东，而现任实控人杨建新夫妇则可因此套现超过30亿元。
这并非杨建新夫妇第一次减持公司股票。事实上，早在2016年，就已有大额减持动作。
交易数据显示：2016年3月和4月，公司董事长暨实控人杨建新2次通过大宗交易合计减持1515万股公司股票，成交均价分别为27.34元/股和31.91元/股，合计减持金额近4.4亿元。
2017年9月，杨建新妻子樊梅花将其所持5.02%的公司股份合计7200万股以18元/股的价格协议转让给股东邓少炜，再次套现约12.96亿元。
若加上2018年4月22日发布的股权转让提示公告中所披露的计划减持金额，现任实控人杨建新夫妇合计套现金额将超过47亿元。
纵观公司一系列资本动作，收购→更名→实控人变更，似乎更像是环球易购曲线借壳了百圆裤业。从目前已经披露的信息来看，这一系列运作是合法合规的。回想当初，在这一系列资本运作展开之前，公司总市值不过20亿元左右，原实控人所持市值只有十多亿。而经过一系列并购和股票转让之后，原任实控人或许可套现累计超过40亿元，并且手中仍持有价值不菲的股票。
并购与资本运作的魔力可见一斑。
商誉减值初露狰狞 年报错谬令人费解
财报显示：2017年，因山西金虎业务量小，公司对其计提了309.76万元商誉减值。而截止2018年3月31日，公司账面上的商誉余额约25.35亿元，占到同期净资产（归母所有者权益）的42.35%。
未来其他的并购是否会出现商誉减值，现在不能做出任何推断，只能留待每年底的商誉减值测试来定夺。
但是，跨境通的年报数据质量并不太让人放心。公司在2018年4月28日发布了2017年年度报告，但随后又对年报的部分内容进行了修正，并在2018年5月5日发布了更新后的2017年年度报告。
对比两份报告发现，公司对原财报关于经营情况讨论与分析、合并利润表和重要会计政策及会计估计中的存货跌价准备政策三个部分中合计5处内容进行了更正。更正的内容主要涉及公司各跨境出口平台收入占营收比例、研发投入变动比例等。简单截几张图感受下：
多处修正难免让人产生疑虑，年度报告这么重要的事情，为什么会出现这么多错误？公司给出的数据，到底还能不能相信？
尽管面包财经最近在专题研究商誉减值的问题，但由于跨境通的减值金额不大，原本是没有列入优先研究计划的。真正引起我们注意的就是上述的年报修正。那就不得不来谈谈跨境通的一些核心财务指标。
经营性净现金流持续为负 跨境通价值几何？
自从跨境通开启并购模式后，公司业绩持续走高，但经营性现金流却持续为负。以下为根据公开数据绘制的公司净利润与经营性净现金流变化情况：
2015-2017年，跨境通合计净利润超过13亿，经营性现金流合计净流出约13.64亿元。也就是说，这三年间，公司账面上挣到的钱超过了13亿，但是却没有经营性的现金净流入，反而是净流出13亿多。这中间20多亿的差额是如何产生的？
从财报上分析：公司经营性现金流与利润出现明显背离，很可能是存货大幅增加占用了现金。
翻查财报：公司存货由2014年底的2.94亿元增加至2017年底的38.8亿元，增加了12倍有余。而2018年一季度，公司账面上的存货余额进一步增加至43.75亿元。
此外，自2014年公司开启持续并购模式以来，公司的资产负债率也一路走高，从2014年的16.92%上升至2017年的42.81%，而在最新披露的2018年一季报中，公司负债率已达48.15%。
商誉减值来袭，账面存货飙升，经营性现金流持续为负，大股东拟减持套现30亿。借助持续并购而上演的市值攀升和财富故事能否持续？
过去几年累计40多亿的并购，能否经受住未来一次次的商誉减值测试？（GCH/YYL）
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