不良资产管理50人论坛：哪些行业不良资产处置机会更大？

资产界讯 由中国企业家杂志和国厚资产联合主办的“第二届中国不良资产管理50人论坛”于12月2日在北京举行，主题为不良资产行业的新机遇、新挑战。对话环节由国厚资产的副总裁王东主持，张承惠、谭松涛、蒙宇、陈健、吴庆斌、张涛、韩杰、张宇一起参与讨论。

对话环节：

王东：咱们这次的分享，我们国厚资产选择了几个方面的代表。一个是以理论界以张承惠所长为代表，还有谭松涛，他们从理论方面给大家做阐述。另外我们从实物界，地方资产管理公司的三家，一个是四川发展的蒙宇先生，另外一个是浙商资产的陈健先生。另外是三个金融机构，一个是中泰信托的董事长吴庆斌先生，还有东兴证券的张涛先生，他就是东兴证券的总经理。另外还有来自于两个证券机构的，一个是金杜律师事务所的韩杰，还有一个安永事务所合伙人张宇先生。首先请张所长就当前民营企业发展的困境的理论情况，以及未来和当前国家出台的政策情况，给大家做一个阐述。

张承惠：大家上午好。我觉得两三分钟的发言时间可能谈不了理论问题。我想讲讲对当前民营经济的困境造成的原因谈点自己的看法。其实前面的嘉宾也已经谈到了一些原因。从我这个角度和我调研的观察来看，我觉得主要有几个方面的原因

第一个原因，中国经济发展方式转换，经济结构调整。这是一个大的背景，中国转换发展方式其实转了已经十几年了，但是真正迫使中国转型的压力我觉得是在2008年国际金融危机，当然那时候我们出台了四万亿以后，又在一定程度上减少了转型的压力。但是到了今天，中国的发展传统方式已经走到了劲头，不转不行了。在转型期间，从国际经验里看一定会带来比较大的增长、比较大的风险和不良资产，这是一个大的环境。

第二个原因，由于经济下行的压力，使得我们过去解决问题的办法主要是做大增量，靠做大蛋糕来解决问题，现在增量不足以覆盖存量的问题。

第三个原因，我觉得还是前期的一些积累的问题没有解决。比如说前面有一些发言人已经讲到了，担保圈的问题。我做过几次专门的调研，这个问题其实相当的严重，涉及到的面非常广。但是很多地方担保圈的问题并没有真正的去化解。一直到现在，仍然存在着相互担保，这些债务问题没有从根本上得到解决。虽然过去几年前就曝露出了问题。还有比如说流动性宽松的时候，很多民营企业家出现了一些盲目扩张、过度扩张的行为，现在的这些状况在某种程度上是为前期的不理智行为买单。

第四个原因，政策叠加的后果。我们最近有一些政策，比如说金融强监管，比如说在金融去杠杆的过程中，确实在前期有些企业压贷、抽贷，监管部门对这个问题已经注意到了，已经开始采取了政策措施，但是前期的影响还是存在的。还有对从业人员审计的督察，这个问题我在近期的调研中仍然存在这样的问题，特别是国有控股的金融机构的从业人员，如果对民企发生不良的追究和国企的不良追究不一样的。还有环保督导的问题，还有资管新政的问题，还有一些看起来不相关，但是实际有影响的。比如说国资委在2017年发了192号文，禁止央企购买产业资金的劣后，看起来好像不太相关的政策，但是相互叠加之后就会产生影响。所以我们每项政策看起来都是非常对的，但是这些政策合成起来以后可能对实体经济、对民营经济产生了巨大的冲击和压力，我就说这些。

谭松涛：谢谢国厚资产的邀请。刚才张所长谈的几个观点我都特别的赞成。从我的角度来看，我来之前我大致做了一些工作。我自己梳理了几条，然后在前面刚刚毛总、张主任，都提到了一些。我觉得可能从我自己认为的，对于我们当前民营企业出现的困境核心的因素可能是三个。

第一个问题，经济的发展阶段发生了大的变化，我们人口老龄化的问题，还有人口红利的结束，工资水平要提升，我们的社保费用要增加，这两个东西事实上是经济发展阶段带来的。你是解决不了的问题。第二，环境压力的问题。这个环境压力如果在我们每个人大家都吃不饱、穿不暖的情况下可能没有那么大的压力，因为首先是生存。但是问题在于一旦我们的收入水平提升了，我们的生活质量提升到一个阶段之后，我们就开始必须要重视环境污染的问题。所以你可以去看14亿人口里面有多少人口会特别重视这个事？所以这个问题是必须要解决的。这个压力其实也不是说我们的中央政府或者地方政府一定要环保督察，那不环保督察怎么办？今天北京的雾霾又两三百，大家每天生活在这个状态下是很困难的。所以这是经济发展阶段到了这个地步以后必然会催生这样的需求，这是不可逆的问题。

第二个问题，就是我们的政策方向切换的速度太快了，我们的政策没有一个持续性，或者给我们的企业家也好，或者给我们的社会也好，有一个稳定的预期。这其实是个很麻烦的问题。刚才毛总聊了一下，2008年上半年我们还在紧缩，然后下半年就开始放水了。那放完水之后，我的资金少了，然后我们换一届政府，又开始在很短的时间内又要紧缩。所以政策的方向切换速度太快，给我们的企业家没有调整的空间和余地。

第三个问题，就是我们企业家对于自己的风险没有很好的控制出来。大家可能一直都很熟悉一句话，巴菲特说的，只有当潮退的时候我们才知道谁在裸泳。当美国经济不好的时候，美元会降息，会放出流动性，这些资金会流到新兴市场国家，会流到中国来，催生我们的资产价格上升。但是你会想到三五年之后当美国经济变好了，他走入加息周期的时候，资金是会流走的，这就是所谓的潮退，潮张潮退的过程中在过去30年里反复的上演，但是我们并没有关注到这个问题。所以我们的民营企业在这一轮的过程当中应该是接受了一些风险教育，这个风险的产生可能和我们的政策有关系，可能和我们的政府有关系，但是民营企业自身事实上也要注意，这是我的想法，谢谢。

王东：请东兴证券的张总跟大家发展，他走在市场的前列，他在整个企业上有一些安排，下面请张总做一个交流，也看看下一步政府在这方面怎么共同在民营企业上疏困。

张涛：原本证券行业和不良资管好像没有太联系的紧密，最近感觉举国上下对不良的关注、不良的处置、利率的风险、或者被动风险导致的主动的机遇关注特别高。我今天有幸参与这个论坛，我是唯一的券商的代表。我在券商行业从业时间很长，到东兴证券时间很短。谈一点点理解，结合刚才主持人所要求的我们目前所做的一两个案例。

金融业，银行是体量最大的，可能社会上去看的也是比较嫌贫爱富的行业。在金融链条上做证券在这方面可能稍好一些，因为他所愿意经营的风险和承受的风险可能比银行要高。但是即便如此真正衍生到不良的处置，真正衍生到不良当中的定价，风险的分析、特殊机遇的把握，都感觉到比较久远，这一轮是因为市场大幅度的波动或者下行，当然基本面上宏观经济是结构调整，对外因为有贸易战等等因素促动，导致了股价的下行。在我们市场股权质押领域集中爆发了一些风险，这是一个契机。9月中下旬一行两会密集的出台了政策，对市场予以高度关注的同时，也出台了系列的扶持的办法和规定。那么过后政治局也专门开会进行了研究，后来总书记也召集了座谈会，一锤定音。

今天这个论坛只是其中一个小小的形式，但是感觉一个大的机遇。包括我们券商在内跟这个行业对这样一类资产，可能未来长期金融发展趋势的思考和实践。应该说我们做这个事时间也不长，也就在两个月时间内，做成两件小事，都是跟海淀合作。海淀是有代表性的，中关村是我们民营，尤其是科技类企业的摇篮，他的上市公司群体在北京上市公司，北京本身就是比较大的群体，占据了40%。在中国资本市场也占有相当重要的地位，所以选择这样一个地区我们跟国资进行了洽谈，感觉一拍即合。我们搞了一个专项债，在10月2号发行，发行8亿，这个市场对此的关注和欢迎超出了我们的预期，超额认购4.6倍。同时我们跟国资谈了一个疏困的基金，谈的过程随着对模式的探讨，对这个方案的推进我们逐步把规模做大。现在甚至于想再延伸，能不能延伸到境外再做几十亿的平行基金，能够把境内外市场连通，能把更多的工具引用进来。

这100亿的基金，目前我们首期是20亿到位，是由我们和国资各出一半，国资这边我们正在给他申报一个专项债券，募集50亿，也走了交易所的绿色通道，应该说进展都比较顺利，在项目上已经成功的投入了一家企业，疏困了一家企业。周五我们也签约了另外一家企业，对于园区内目前积极申报的100多家企业也进行了筛选，有5家现在远程了重点的尽调。当前就是这样的进展。

体会，可能原来我们觉得这个业务，这个资产感觉这个池子远了一点，现在看并不远。在链条上和业务结构上有很多值得做的地方，当初这样设想，想着券商行业原来做金融，做我们本身的业务。真正在为实体服务这块如何去做，让金融和产业如何更好的结合起来，这可能是当初我们的初衷，也是现在的一个体会。还是坚持能够服务实体经济，去找到一些结构性的机会。第二个，可能还是坚持创新。因为前面监管放松，导致了我们创新的一轮蓬勃，出现了很多问题，市场以一种非常惨烈的纠偏方式来修正了它，保持监管的收紧，放松处于相对停滞。在当前的阶段创新如何做，我想我们坚持自己，做了一点探索。

第三点，我觉得以这样的一种方式，如何能跟实体结合好，如何能找到一个好的模式标准化、产品化，能够大规模复制。目前应该说可以透露的是，海淀这个成功的事件先行之后，我们现在广西也完成了申报，另外跟陕西、江西，省级的包括重点的市地都在紧锣密鼓的推进，我想可以进行一定规模的复制，这是一个重要的窗口期。当然，也是对行业、对于我们不良、对券商行业的一个战略机遇期，谢谢。

王东：刚刚张总讲到海淀的国资平台，解决辖区内的上市公司和各类企业的问题，这可能对我们疏解民营企业的困境找到了资金的来源，也找到了未来资金使用的载体。吴庆斌董事长是中泰信托，他说中泰信托一直是民营企业的陪伴者，当前民营企业遇到了这个问题，请吴总分享一下在信托方面怎么去做一些事。

吴庆斌：谢谢主持人，我少讲一点。感谢主持人，感谢中国企业家杂志，还有国厚资产。我想讲几个观点。

第一，现在不良资产形成我觉得很正常，因为从2000年开始，18年间成立四大之后，中国没做过大规模的资产管理，出现过不良资产，这20年了金融机构一定有些垃圾、病毒、一些生病的人在这里，这些年一直没清理。这是第一个。

第二，就是中国的金融或者说货币推动生产，或者生产效率提升，尤其是2008年之后是低效的。刚才毛振华总讲到，2008年之后美国下来了，中国上去了，中国两块钱的货币推动一块钱的GDP，那是低效的。低效的长期结果就形成了一些有问题的资产、无效资产，这些无效资产到我们这里来看就是不良资产，所以很正常，20年下来了，包括中国经济的增长模式是靠货币推动的。现在这批下来的真正有感觉的，是在今年5月份之后，说有几债券发行出问题的，然后经济危机又要来了。咱们才6个月的时间就感觉要处理不良资产了。其实六个月之前都好得不了，三个月之前还说房地产好呢，现在都说房地产不行了。那什么问题呢？中国现在的杠杆率太高了，禁不起外界的任何的风吹草动。从2015年到现在中国的企业总资产规模差不多增长了3倍左右，杠杆率高、借的钱太多了，所以打个喷嚏都要摔个跟头。

所以作为我们金融来说第一是有社会责任，必须要坚持中国经济的发展，这是中国企业的社会责任，因为我们的钱来自于老百姓，来自于这个国家。第二，这次所谓的疏困也好，金融企业要参与救市也好，我们救的是什么？首先要救急不就贫，实在的落后产能该退出要退出。第二，救好人不救坏人，如果这个老板是好人，卖血都要还钱的一定要救。如果这个老板不务正业，瞎投资，这不能救。中国只要把企业家救出来，中国经济过三年会脱胎换骨。

作为信托公司来说我们是天然的综合金融平台，信托可以投股权、投债权、投二级市场、投基金等等。大家现在债转股、股转债，都是我们信托公司干的业务。现在嫁接信托的壳再投到企业里去，为什么信托这么多年下来还要配，喊的声音最小的反而是信托。我们放的是高息债，但是风险基本控制住了，练的就是信托公司这套风险控制能力，所以这一波下来信托公司相对来压力最小。

所以说跟信托公司的合作，我们这边一是大家可以做一些结构化的，政府类的基金，我们配一些优先级的。第二，有些股类的做并购的项目，因为做疏困一定做并购，不可能简单的用债的方式，借新债还老债，那等于借了高利贷。并购思路去做，这是信托公司可以通过持股、并购做。包括我本人主要的业务就是搞并购。这里面要靠信托公司制度性的优势，来跟我们银行也好、债券也好，包括二级市场的相互配合做组合。并且我们做疏困一定要在几个项目上能赚几大笔，我们可能要赔一些钱，要承担社会责任。不是说我们趁火打劫赚钱那不可能，但是也不能赔了，因为赔了也是国家的钱，也是老百姓的钱。谢谢。

王东：其实回过头来看万能的神器可能还是信托，未来的疏困当中恐怕信托会发挥的力度更大一些。下面请地方资产感觉公司的代表，首先请四川发展资管公司的总经理蒙宇先生，从四川这个角度跟大家分享一下。另外他们在资本市场上也做了解困，他们做的是担保公司的介入。所以说请他分享一下这方面。

蒙宇：谢谢主持人，我刚才听了大家的发言，我觉得最近不良资产行业特别火。为什么特别火呢？昨天我们在杭州开了一个论坛，张主任也参加了，而且张主任的金句在昨天引发了很多的振动。昨天在广州还有一场，今天在北京。所以我觉得不良资产这个行业，我们昨天在讨论的时候已经成了很大的行业，4+2+1+N，有层次感的管理体系。只要有流动性存在，咱们这个行业都是有很多的事可以做。但是我个人觉得其实不良资产这个概念有点刺耳，我更愿意把它改成问题资产，或者特殊资产去讲。因为我觉得没有不良资产，资产哪儿有不良的？只不过放错了地方，或者由于问题的影响受限了。我们要做的就是帮它解救出来。

我觉得刚刚吴总讲信托是整个经济运行中的神器，以前我也在信托待过，我充分认识到这一点。但是我觉得在目前的疏困的过程中，其实地方资管公司是为疏困而生的。为什么这样说？因为其实我们地方资管在成立之初的使命就是为地方金融的稳定提供支持的，只不过我们是用市场化的手段去进行疏困的。而我们会把这种流动性风险更多当成我们行业的一个机遇。因为我可以把这层窗户纸给捅破，我可以把债权真是的转为股份。其实对于我来讲有一些被动的抵债的资产，对我来讲也许是机会。所以我觉得从这个角度来讲，地方资管的平台我觉得它的灵活度会更高。

说到疏困，其实我觉得我们并不是在这次习主席提出疏困以后我们才来疏困。以我们公司为例，2015年的时候我们已经介入疏困了。比较有代表性的一家就是一个新三板的挂牌企业，他当年遇到了年中有大概1亿的6笔贷款被银行抽贷，我们拉了一个基金，我们做优先。他们做劣后，我们为他疏困。这个阶段过完了之后，流动性充分了以后，这家公司就活了。也稳定了当地的一些就业，稳定了整个社会。所以我觉得在这个过程中，我们非常赞同刚才吴总提的标准，救急不救穷，一疏困以后很多公司大股东纷纷减持就走了。有些就是应该退出的，我不能用疏困的牌子把该出请、该退出的资产还让它低质量的影响经济，这是非常重要的一点。

还有一点，我们现在已经在介入很多上市公司，包括国厚资产也介入了好几家上市公司的疏困，疏困的方式很多。但是刚才大家提到不良资产的行业现在虽然很火，但是以前四大赚钱是在逆周期收购，顺周期处置。而我们现在逆周期收购，有可能在逆周期更难的阶段要处置，所以传统的手段根本做不下去。所以我觉得用投行的手段介入进去，是因为我们跟四川省的另外一家国企一起做，他们作为产业方，我们作为债务重组的财务顾问，我们帮他设计了四套方案。但是最后这个结果怎么样，可以以公告为准。现在地方资管公司在里面做了很多的工作，特别是我觉得除了资本市场的疏困，其实我们在实业部门的疏困还有很多很多的空间。比如说我们做了一笔在四川天府新区人寿有一家房地产企业出了问题，我们当时提供了一些流动性资金帮他盘活了，房价从当时的两千多到了六千多。让我们最自豪的是当时我们在盘活的时候，我们抱着了1100万现金在银行里所有的农民工发工资。我要救活他，但是在这个过程中我承担了很大的社会责任。看到农民工把现金拿过去，那安心过年的时候，这是我们地方资管公司做了一件非常骄傲的疏困的事件。所以我觉得包括在资本市场，我们会源源不断的做这些安排。

所以我们现在对疏困的看法，我们是愿意去做某些比较好的行业，比较好的公司重要的战略股东。但是我做他的股东不是希望低点买股票，高点抛出。我会给他充足的流动资金的支持，我会问他做资产梳理，这样的并购重组的资金，帮他做大做强，谢谢大家。

王东：在中国民营企业最活跃的地带恐怕就是浙江，我们想请浙商银行资产副总经理陈健先生，就当前在浙江省的区域内，当然浙商资产已经不仅仅局限于浙江省了，他们也在全国拓展问题了。浙商资产的整个地方管理资产当中，有领先的标兵，下面请陈健先生发言。

陈健：主持人好，大家好。刚才张主任在发言的时候谈到了对AMC有两个非常好的新的契机。我们的挑战和机遇，大家也纷纷谈到了，一个是今年上半年大家所看到的信用债的违约，四五月份到六七月份是个高点。五六月份的时候监管层对上市公司控股股东的股票质押的风险做了解释，到8月份的开始也盖不住了。整个上层都开始对这个事情非常的重视，所以这两块对于浙商资产来讲我们走到非常前面，我们在5月份的时候已经对信用债违约，特别是针对上市公司有关的信用债的违约我们做了深刻的研究，当时我们也向张主任做了汇报。我们当时推出了一个“三步曲”，流动性的帮扶，加上我们的预重整，加上第三步的并购重组。当然这个情况我们接触了四家上市公司的大股东，做了相应的一些策划。事实上我们今年是落地了一单，另外三家虽然后来超标准，我们有另外实力更强大的机构来操作。但是这上面有我们设计的相应的留痕和方案设计的过程，这是我们称之为在信用债违约方面。因为这里的话事实上券商和其他的金融机构某种角度上他是制造不良的过程，而对我们AMC是要解决这个不良。所以难度比券商投行还要难，是要很多方面相结合的。

第二，针对股票质押的情况，我们是在七八月份做成了一个业务自营，里面包了八个解决的思路，包括股、债，股+债等等，还有投行的模式。针对每家上市公司大股东的情况，我们要一起预测。这八个方案解决思路，我们也向监管部门做了事专题汇报。我们来过北京两次。在汇报以后我们在今年的5月份，到目前为止我们接触了60多家上市公司，90%以上是省内的，也有省外的。我们梳理完以后，我们上报5家，11月份有个公告，股+债的模式，我们给他们做了转质押。下礼拜我们还有一家上市公司，就是马上也会有一个30%的持股比例，我们做了一个转质押，加上其他的配套服务。我们储备的，原来用的基金的模式，包括我们其他省内的合作的基金，在最近也马上有几单直接是落地的。但是我前面也讲了，一企一策，这是实操层面的。

我想跟在座的领导汇报，资产端和资金端，资产管理公司不可能提供无限的资金，我们也跟各个地方政府有合作。但是这里面资产端和资金端，包括项目端的合作，我们都是敞开式的、开放式的，大家是朝这个方向的。所以关于后面整个的选择，我想后面的问题再把案例跟大家做个简单的汇报。

王东：谢谢陈总，因为对于当前媒体上出现的这些问题来看，集中到一点，某种程度上最提出的点是资金链的断裂，危机的出现。从法律的角度就是即有的契约无法履约。下面请金杜律师事务所合伙人韩杰先生，从法律的角度分享一下关于当前疏困当中的一些观点。

韩杰：谢谢主持人。前面都是各位学者，包括金融机构的领导，也都说了各自角度的事。因为咱们是专业的法律工作者，所以我们从法律的角度去切入这个问题。因为我本人也是作为资本市场和债务重组，这两个部门跨界的合伙人，最近两年都主要从事上市公司危机处理，给困境的上市公司去疏困。目前从我个人从业的体会来看，有两点比较深的体会。

第一个，其实不良资产或者问题资产，这个概念都是可以的。因为我们现在所看到的所有的东西，其实不良贷款仅仅是其中的一种表现形式而已，但是更多面临的是说我们国家经济结构调整之后，我们如何去把整个泡沫或者是结构调整完之后，更好的发展，在这个过程中过往肯定会有一些东西要破解，这是不可避免的。无论是地方政府还是中央政府同不同意。但是对于解决这些问题有一个各方利益博弈的问题，因为我不并认为国家现在对市场的不允许冻结、质押、查封，不是施舍也不是慈悲，我认为这是从整体的商业利益考虑的，你如果把他逼死了，他也还不起。无论是银行还是金融机构，都面临这个问题，大家你动我就动，你不动我才不动，这样的一个博弈。这也就是张主任上午所说的，所谓债权人委员会的机制很好，但是只解决了金融机构的债权人问题，但是没有解决一般意义的债权人问题。我个人理解在目前的市场情绪下，急可能会崩，缓可能会圆。所以律师作为整个问题的切入的角度，还是希望能够在现有的无论你是投资还是债券的贷款合同契约的角度，我们都要在现有已经形成的比较不好的事实基础上，去嫁接重构一些法律的机制，让这些所谓的能够自力更生产生正现金流的企业，能够用未来发展解决现有问题。可能结局并不完满，但至少可以解决一部分的问题，让大家都有相对的安排。

所以在这个市场上，律师可以做的，包括也并不一定限于律师做的有三点。

第一点，我们要尊重现有的事实，因为现有的状况确实有的很不好了，不管原因是什么，你是赌博还是扩大投资，还是说你这个经营管理不善，这都是一个原因而已。但是导致目前的事实是，如果大家都逼着这家企业，这家企业很有可能崩盘，各家债权人的利益都不可能得到很好的保护。

第二点，无论是地方还是AMC，还是四大AMC，还是其他的金融机构，其实有一个很好的职能，就是他在整个的结合着企业的生产运营和未来的发展，以及资本市场的嫁接方面，有很强的资源，包括经验。他们可以去为债权人和债务企业之间设计一个很好的结构。那么他本身可能会出一部分的资金，但是他并不是一个资金的主要贡献者，而是各方资源的匹配和协调的主要的参与。所以我个人也同意，地方AMC在地方的区域市场可能会成为一个非常强有力的参与者，去解决地方市场，这个区域内的债务危机的问题。

第三点，其实我个人的体会现在最大的问题是在于信用。因为大家都答应了债券延期，或者给你打折，有个信用的问题，将来五年之后你能不能还上。这时候我个人觉得这里面可能还会要加一些所谓的情怀的东西在里面，因为如果你没有情怀，完全靠技术，其实很难做到100%确保五年十年之后的利益能够得到相关的安排，这是我的初步体会。

王东：刚才的观点，如果按媒体的说法再解读一下，律师不想打官司，但是他想向前看。下面请安永大中华区做企业重组的合伙人张宇先生，从理解企业疏困方面做方向。

张宇：谢谢王总，对于安永来说是不良资产重组领域的老兵，我们从2000年当时四大行剥离不良资产开始，我们就协助四大行。从十年前开始我们就进入了困境企业的重组，目前正在重组，对于一些债务规模上百亿的企业大概有近十家，这里面绝大部分都是民营企业。所以说我们是跟民营企业家从一线有过很多接触。

我想分析一下目前上市公司的一些重整案和非上市公司重整案的区别。上市公司的重整案，目前看到55家上市公司没有一家是失败的，除了正在重整中的上市公司以外，其他全部是成功的。为什么会成功呢？首先破产重整是一个需要成本的，而且成本比较高的重组方式。对于上市公司来说，除了他自己本身的业务资源，大家可以想象到的，就是他有一个壳资源。当然最近对于借壳上市严格限制以后，对上市公司的重整数量就有明显的下滑。而且对于重整来说，我们看到的大洋彼岸的美国，破产重整并不是一个万能的灵药，有一个大概比较老的数据，美国的公司重整也就是第11章的破产法，他目前的统计重整成功率大概也就是20%左右。当然，对于大的公司，比如说我们看到过的通用汽车，这些公司的重整的成功率比较高。对国内目前我没有看到一个比较权威的数据，但是我们在一线跟一些法官沟通下来，基本重整成功率也不超过50%。

第二个，我也想谈一下从微观领域我们民营企业进入困境的原因。从财务角度来看，民营企业出现问题很多都是先吃多了撑坏了，而不是直接饿死的。怎么说呢？就是我们事后分析这些公司出现问题的财务的轨迹，他曾经都是业绩非常优良的，甚至是当地的明星企业，地方政府支持的，银行也愿意贷款，一句话来说当时这些企业有很多钱可以用，钱来的非常容易。所以企业当时的冲动，就是要怎么把这个钱花掉，而不是考虑提升自己内部运营的效果。粗放的增长规模，所以我们事后来看，至少从财务角度来看，当时很多的战略决策、投资决策，都是在这个阶段出现的问题。所以现在不管是上市公司也好，非上市公司也好，我们可以看到短贷长用，靠发新债来还旧债的安排是非常普遍的现象。一旦收紧没有办法按照预期获得贷款，很容易出现资金链断裂。很多民营企业都把出现问题归为银行在好天的给他送伞，雨天的时候给他撤伞。出现问题了以后，尤其是民营企业，一有问题就开始严格限制，进行抽贷。当然这一定程度上可能也是民营企业家的一面之词，另外一方面我们也要听听银行怎么讲的。但是从事实角度来讲，因为在金融政策松紧的变化，在民营企业身上有放大的效应。尤其是金融收紧，最先受伤的往往就是民营企业。

有个例子，一个民营企业自己本身运营还不错，在转贷的过程中银行答应了原有的还贷的资金，把前面的贷还了，后面的贷款没有放下来。但是中小规模的民营企业在转贷过程中借款利率非常高，达到每个月月息8%，有可能一两笔抽走的话就可能导致企业的财务崩溃。当然民营企业的扩张，导致他的管理跟不上也是非常重要的一点。所以经营困境加上财务困境，很有可能使这个民营企业就进入了不良资产的范畴。

第三个，我想讲一下怎么解决民营企业的困境。根据不同的困境程度，一般我们采用法庭外的债务重组，或者法庭内的破产重整的方式。从财务角度来讲，民营企业跟债权银行能够达成一个庭外的债权安排，包括引进投资人，以时间换空间，通过缓解财务压力来恢复企业的正常运营。通过恢复企业的盈利能力来加强偿债能力，维持合适的债务规模。这里面很重要的一点，并不是所有的债都还了就是合理的，而是要维持合适的债务规模，企业和债权人做到双赢。但事实上这点非常难做到，这有内因也有外因。我们先说一下外因，外因主要是我们的银行不通过破产程序，也就是不通过法庭内的程序是很难做出债务重组的让步的，比如债务延期。我们在今年的国际破产协会的论坛里，我们和国外的专家一起研讨，国外专家感觉这点非常奇怪，他认为银行可以通过债务重组的安排使自己的损失减少，为什么不做呢？但是国内的银行在法庭外很难做到这点。还有内因，是企业家不管是面子问题还是什么问题，都不愿意对外承认出现问题。在困境的初期他往往自己就想尽办法融资，包括借高利贷，更风险真正爆发出来的时候，往往这个企业已经病入膏肓了。这是我们民营企业事实上说的无限责任非常有关系，我们公司法创建了一个有限责任的机制，但是对很多民营企业的贷款，我们的企业家是担保人，也就是说企业家要对企业的贷款负担无限的连带的担保责任，即使这个企业不用还了，企业家也要还。所以我们要向美国学习，特朗普破产了五次还可以当总统，所以我们国家的破产制度还有很长的路要走。

王东：刚刚各个嘉宾从不同的角度就民营企业的疏困做了一些阐述，其实我们总结一下，张所长和谭院长是从理论和政策的方面给大家指明了一个方向，也分析了当前形成的这种沉淀的原因，有可能这是一次模式的调整，在模式的调整下有可能会出现更大的一种结局。谭松涛院长从宏观经济周期的角度给咱们风险了，或者说把脉了。后面几位嘉宾论证了，张总和吴总，是从机构的角度，实施路径的角度给大家提供。还有区域内的化解民营企业的危机，无论是从社会责任还是从经济效益，这恐怕都是我们的工具。最后我们中间机构韩律师和张宇先生，从会计和律师的角度来阐述我们在疏困的过程中，从法律框架体系下，从未来的发展思路上，包括还有在美国破产了五次也可以当总统，但是中国搞了一次恐怕你就做不了。下面有助这个论坛有一个细的问题，当前大家比较关注的，因为我们想解决疏困的角度来说，可能某种程度上就是经济现象，有可能我们站在道德的角度去看这个问题，否则的话会把问题看得非常复杂。最近有些媒体报道了一个东莞市政府的疏困，疏困完了以后发现了问题，整个上市公司做了分红，我们如果从另外一个角度来看，这个问题一方面说明这个上市公司有比较多的现金。第二，他疏困了有可能是大股东，只有通过这种疏困，通过分红的方式反向为他的疏困资金提供了还款能力。但是从道德上面来看，更多的是这边刚刚帮你疏困了，另一方面你这些大股东又在这里分红，或者是不是资本家的特点，紧接着就是一系列的出现，包括好像是资源环境的上市公司紧接着几个PE投资人的减持，导致这几个投资人说未了一个月之内就不做减持了。有可能咱们做媒体的疏困，包括刚才几位嘉宾也说了，我们救急不救穷，或者说救有发展可能的。救谁，是上市公司还是上市公司的大股东，保证上市公司的控股权不发生逆转，这些恐怕也是当前在疏困民营企业当中的角度，或者是从我们金融的角度有这么一个看法。

下面，我们想从法律的角度，请韩杰律师给大家做个分析。

韩杰：法律上关于如何去重构，因为现在大家面临一个问题，法律的规定往往是对市场经济行为的滞后。在这种滞后性的行为下如何完成所谓创新东西的重构，这里面其实包括律师、财务部门，包括会计，都会起到很重要的作用。从法律上如何看待这个问题呢？创新必须是在基本的法律规定的基础上，比如说我们一个投资，一个股权是否可以通过重构变成一种债权。相反，一种债权是不是可以股权，我觉得都是可以的。现在对企业的PE投资可不可以变成债权呢？我认为是可以的。只不过要通过三边四边的交易，这种结构来变成。但是商业逻辑很明确的，无论什么样的安排，这种安排一定要让大家的利益得到妥善的安排，这种安排是可预期的，这种结构是有保障的。所以如果现有的法律不允许你做直接的交易，那么可能需要做两边三边的同时的交易，可以完成这样的一个效果。其实这也是可以的。目前在我们实际实操的项目案例里，也是这么做的。就是说先把大家自己的商业诉求摆出来，然后通过设计一种架构，这种架构首先不能违法。第二，在多边的交易里面是有保障性的执行的。所以在这种情况下，其实我觉得大家是可以去按照创新的方向去想自己的这种结构。那么这种结构是可以通过律师的参与和设计，得到将来法律执行上的保障的。

王东：时间关系，我们最后一个想请国务院研究中心金融研究所的张承惠所长，给我们做一个总结。也想请张所长对未来的疏困的看法做一个大胆的预测，2019年民营企业具体怎么做。

张承惠：主持人给我的任务很重，我不是所长了，我去年已经卸任了。其实刚才嘉宾发言都非常好，从不同的角度。把当前民营经济遇到的困境，从原因、办法，特别是实践经验是特别好的，在实践中可以摸索出一些创新的做法。而且现在我觉得我们的市场非常大，而且还存在着一些政策空间。刚才律师也说了，创新要在法律制度框架之内，但是现在很多法律比较粗，实施细则还没有完全定制。所以我觉得创新和规范始终是一对矛盾，在法律还没有健全之前，可能还有一些创新的空间。这些空间如果不合理的，是违法的，未来判断是违法违规的，还会有一些监管的政策可以跟进，制度调整可以跟进。

谈了这么多，我一个总的学习体会，我是觉得我们民营企业的解困不好，不良资产的处置也好，更多要靠市场机制。因为我现在对疏困基金不是特别看好，如果说疏困基金都是由政府运作的话，在疏困对象的选择上可能就会出现刚才吴董事长说的，选好不选坏，救急不救穷，但是真正由政府来选择他很难判断哪个是穷、哪个是坏。政府一定会选择大的企业，因为我这么多年的调研，以我对地方政府的了解，地方政府最关心的是他的钱袋子。大民企对他的财政的税收是有直接贡献，而且贡献比较大，他一定会保障这些企业。这些大企业里面是不是有一些像吴董事长说的，不太好的企业，这也很难避免。所以我觉得政府选择这个事情肯定选择不好，还是要市场来做。第二点，政府来选择这个事情还有一个问题，因为他的时间比较长。疏困是比较急的事情，但是政府决策，周期是比较长的。我们知道在产业基金已经出来时间不短了，我觉得从地方政府开始做可能十来年是有的。但是现在这个产业基金效果不是特别突出，但是我觉得还是带来了一些风险隐患，基金规模太大的时候也会带来风险隐患。所以从疏困角度来说，要反应速度非常快，要市场来识别哪些要救。如果靠政府的话可能救不好。这是我最深的体会。

王东：还有一个问题，您觉得2019年民营企业会更好吗？还是更难？

张承惠：2019年我觉得有两个力量，一个是向上的，一个是向下的。向上的力量当然是政府，国务院重视，想尽办法采取了一些解困的政策、措施，现在都在出台。已经出台了，现在还在想办法有一些新的措施，这是向上的力量。向下的力量还是现在的经济下行压力比较大，我们外部的环境和内部环境都发生了很大的变化，所以这两个力量一个是经济下行压力，民营企业的经营环境，短期内要有根本的改善，我觉得也比较难。所以2019年到底是个什么状况，要看向上的力量和向下的力量哪个更强。我觉得目前你要做一个明确的分析，民营企业明年会更好我不太敢说，也不敢说明年会更坏。

王东：张所长给我们提了一个把脉的原则，所以看看明年向上更好还是向下更好。今天的圆桌讨论就到此结束，我们也期待明年大家相聚，看看究竟是向上更好还是向下更好，谢谢大家！

——结束——

注：文章为作者独立观点，不代表资产界立场。

题图来自 Pexels，基于 CC0 协议

本文由“资产界研究中心”投稿资产界，并经资产界编辑发布。版权归原作者所有，未经授权，请勿转载，谢谢！