新岛汇 作者：新岛汇
来源：新岛汇（ID：xindaohui2019）
2020年发生了很多百年难遇的大事
因为疫情：
很多项目处置司法进度比计划的慢了很多；
很多金融机构的不良率急剧上升；
很多不良资产基金的存续期都进行了展期；
很多资产特别是商业物业的资产价格越来越低了
......
年初疫情在家，恍如昨日，
当时闲来无事，写了篇文章分析行业十大细分领域。
2020年已经剩下最后一个季度了，
最近一直在思考一个问题，
为何不良行业内的每家公司的业务模式基本都差不多？
都是在“找资产、尽调评估、找资金、投后处置”，
每家公司做的都是全产业链。
每家公司都有自己的生存之道，
每家公司也都还没被同行认为业务模式是可以学习的典范。
这个行业都已经20年了，
却为何还是在初级阶段，
行业处于江湖混战时期
写这篇文章的目的是在探析未来行业可能形成的格局
希望行业能健康可持续的发展，
1. “风险无处不在”的这个行业
不良资产行业从业者，每天面临的都是不确定性，处处是风险。最近几年，很多机构都遇到过企业破产（或执转破）带来的项目无限延期退出、遇到过债务人比投资人更专业的各种对抗（导致项目退出遥遥无期）、遇到过投资时抵押物的价值评估在投资后完全没有流动性的窘境、遇到过交易对手风险（交易对手一包多卖或者对方涉刑导致的项目无法处置）、遇到过法院裁定某金融机构因未取得“向不特定人群发放贷款”的经营许可导致的不予执行裁定、遇到过8.20最高院关于民间借贷最高利率司法保护上限等政策的出台让项目估值模型全部调整的风险、当然也遇到过各地法院法官千奇百怪的奇葩要求......
所以我们说不良资产是一个“到处是风险”的行业，而我们应该怎么看待风险呢？其实，做不良资产投资，做的就是“风险生意”，如果没有风险，就不会有不良资产。我们遇到风险是很正常的，核心是我们能不能对风险进行“定价”，哪些风险是我们可以承受的，哪些风险出现后对我们的财务指标有多少影响，或者在风险出现时我们解决风险的能力，甚至如何将风险转换成一个新的“机会”。人们都说“高风险高收益”，其实我更认可霍华德在《周期》书中写的，低风险才能有高收益。我们需要理性的看待业务过程中的各种风险，对风险进行“量化”，我想这应该是一个合格的投资人需要具备的思维方式。
2. “处处是围城”的这个行业
通过官方数据及行业内资深人士分析，不良资产行业有10万亿的市场规模，所以很多公司都跃跃欲试，认为这么大的一个市场，是一片“蓝海”，都希望在不良资产领域能够开启自己的“掘金之旅”；而不良资产行业呢？除了四大之外，目前还没有一家以不良资产为主业的上市公司（或者还没有一家公司因为不良资产为主业而上市），尽管很多公司管理的资产规模几百亿上千亿，管理的基金上百亿，不过他们并没有成为行业公认是一个值得学习的商业模式（他们的苦只有自己知道，特别是基金管理公司，面临的募投管退每一个阶段都有很大的压力），甚至没有一家公司能够长期持续的实现盈利，做的都是一单一单的“生意”，没有可持续性的商业模式，每一年做的工作都差不多，找项目、尽调、评估、找资金、投资、处置，而谁也不能确保每个项目都能实现盈利，或者99个项目都盈利了，可能会因为一个项目的投资失败而“万劫不复”。
外行人想往里进，行业里的人又觉得很难，这就是钱钟书先生所说的“围城”，人生处处是“围城”。虽然不良资产行业有各种问题，这么多年的发展现在行业还是处于起步阶段、处于混战时期，不过在我看来，这个行业是一个高度凭借知识和智慧获取财富的一个行业，正是因为行业目前的现状才更有机会去创新，模式上的创新、机制上的创新，才有机会去创造其他行业难以创造的价值。
3. “同质化竞争”的这个行业
一提起不良资产行业投资，大部分公司都是认为是从银行，或者四大、地方AMC手里去买资产包，其实不良资产行业有很多细分领域（可见原创文章不良资产行业十大细分领域），并不是只有资产包投资。而且每家公司的业务模式都差不多，买包、买包，每天在为找项目、尽调项目、找资金（募资、配资、融资，资金搭结构：优先、夹层、劣后、平层，）、投资项目、处置项目（推法院程序、找债权买家、卖抵押物、债务人谈和解以及解决处置过程中的各种问题，包括：法院程序推不动、租赁问题、现场占用问题、拍卖问题、破产问题、协调执行权问题等等）。
可能大家没发现，目前的资产包大多都是有抵押物的，大多抵押物都是房产和土地，我们对抵押物的价值评估越来越接近，每家公司的估值差距可能不到5%，再统一测算资金成本、处置周期、处置费用等，得出一个资产包的报价，结果往往是要不拿不到（资产包大多公开转让），要不就是拿到的价格很高，就算买下一个资产包，面临的也会是处置的各种问题，以及目前市场下抵押物流动性极差的问题。
我们要思考，既然每家公司的估值差距不大，那拼的是什么呢？拼的就是资金成本、资金期限、拼的处置能力，最后发现大部分公司的竞争力都差不多，最有竞争力的四大AMC和大型地方AMC，他们的融资成本可能不到年化4%，资金期限是5年，而大部分基金公司和民营AMC的资金成本是12%/年，期限大多在三年以内，结果就算是和银行“勾兑”好的资产包，最终被四大AMC或地方AMC，或者隐藏在他们背后的劣后级投资人抢走了。2017年，我就判断大规模投资资产包作为投资策略是有问题的，而投机性的机会是有的。
目前不良资产行业，每家公司都同质化竞争，行业处于混战时期。
4. “谁和谁都认识却又不熟悉”的这个行业
你是否有这种体验，当提及某一家公司或者某一个人的时候，你都认识，感觉很熟悉，但他们公司实际今年做什么业务，有什么核心优势，投资的策略是什么，你可能都不清楚。甚至你身边很熟悉的“老朋友”，你们认识了很多年，你却不知道你每天到处寻找的资源你的朋友正好就有。所以有一句经典台词“世界上最远的距离不是我不知道你在哪里，而是你明明在我身体身边却不知道我需要你”。
我们生活在互联网时代，处于信息大爆炸时期，每天各种各样的信息和人都出现在我们身边，让我们每天都“很忙”，每天忙着去关心看似很重要，实际和我们一点关系都没有的人和事身上。这个社会是一个“弱社交”社会，谁和谁都认识，但都不是很熟悉。这也是这个行业处于江湖混战时期有关，这个行业没有标准，每家公司没有标签，或者没有准确的标签，这就让我们彼此熟悉，却不知道身边的人有什么？他们需要什么？甚至没有静下心来思考，我有什么？我需要什么？我需要的谁能提供？
5. “合作不能长期和紧密”的这个行业
这个行业的主要合作模式包括：
（1）资金方和服务商之间的合作。这个主要来自于外资，从摩根第一包，到后期的各个外资进入中国投资不良资产，都是希望在中国寻找本土服务商，帮助他们寻找项目、尽调评估、处置服务等，而这种模式现在在部分人民币基金中（前期是外资背景）和目前的外资中还在继续沿用；
（2）优先级和劣后级投资人之间的合作。这类合作主要在2014年以后，很多国有公司，包括四大AMC、地方AMC、地方国企等，由于资金优势，倾向于在投资时做配资，由当地的民营AMC，或者有处置能力的个人负责劣后级投资，以及负责项目所需的所有工作，优先级资金只负责出钱，做好金主爸爸即可。这类合作一般配资是70%：30%，期限是2年内，资金成本11-15%，过程中大多需要季度付息。当然这类配资还包括夹层投资等，配资的主要条款也灵活多变。
（3）专门的居间人合作模。主要是包括项目的居间人和资金方的居间人，介绍项目的人在项目落地后按照投资额给介绍人支付居间服务费，介绍资金的人也是在资金到位后向居间人支付融资服务费，不过这大多是一锤子买卖，这个行业是极度非标的行业，需要高频次的线下对接才能促成，最后大部分居间都难以长期和某一家公司合作。
除了以上的主要合作之外，还包括：共同投资劣后合作，单纯节点的处置服务合作，资产后期开发销售合作，整个业务链条中的咨询顾问合作等等。不过回头看看，目前的外资和服务商之间还有多少家公司在长期合作并且彼此认可和满意，优先级和劣后资金能多次合作的又能有多少，劣后资金只要找到更便宜的钱，就会选择不再和上次的合作伙伴合作，优先级资金方只要看到能做劣后有不错项目的劣后方，也会选择和他去合作。为何这些合作不能长期，不能紧密合作？
我曾在传统行业工作过，对于一个产品的销售，生产厂家都会寻找省级经销商、再发展市级经销商和零售商，厂家在保护经销商的同时，也在考核筛选淘汰，彼此有安全感又有一定的危机感。而不良资产行业呢？所以还是因为这个行业目前处于江湖混战时期所致，谁能披荆斩棘，能傲视群雄、制定行业规则呢？
不良资产行业未来定会形成新的格局
马克吐温说过：“历史不会重演，但总会惊人的相似”，任何一个行业都会大致经历如下几个阶段：
（1）行业出现（市场需求出现）
（2）第一个吃螃蟹的人获取暴利
（3）其他人看到机会蜂拥而至
（4）行业混战，业务模式同质化
（5）竞争激烈，盈利机会减少
（6）部分参与者出局
（7）活下来的机构开始寻求差异化细分
（8）各家机构开始构筑竞争壁垒
（9）行业出现龙头企业和部分细分领域小公司
（10）新的机会出现，或行业格局转变，再如此循环
个人认为不良资产行业未来格局将从以下几个方面：
1.业务领域的细分
很多机构开始在不良在业务领域寻找细分，比如：损失类不良资产、可疑类不良资产大包、投机性可疑类小包或单户、房抵贷不良资产、烂尾楼盘活、中小微企业债务重组、大型企业或上市公司债务重组、违约债券、个人消费类不良资产、企业应收账款或股权投资不良等其他领域。会从细分领域中寻找一个或者几个主要业务作为公司的主要业务范围，并且不断强化在这些领域的核心优势，逐步建立竞争壁垒。
2.业务区域的细分
不良资产行业是一个地域属性非常明显的行业，他需要经常和当地的金融机构、资产管理公司等沟通，寻找投资机会，同时需要经常和法院、政府打交道，甚至和当地的债务人、承租人能很快的建立联系，从而建立自己的核心处置能力，以及在某区域内建立投资优势。很多公司一开始做全国化，最后会发现自己在全国范围内做全产业链投资基本很难和当地的公司在同一水平。
3.在业务链条中定位的细分
目前大部分做的都是全产业链业务模式，而在未来募资方面，大量的资金一定会向于四大、地方AMC、地方国企、优质上市公司、头部基金管理人等倾斜，而不像前几年P2P公司很容易就能够募集到几个亿甚至几十亿的资金。而最近两年关于基金的强监管，以及基金“暴雷”给托管行和政府带来的麻烦，将在未来比较长的一段时间难以改善。普通的地方型公司或民营AMC募资能力将一定会很难。而在专业处置领域，一方面需要当地的资源能解决法院程序推动问题，也需要能够协调政府、其他债权人等当地资源优势的处置公司，更需要更多懂资产盘活、资产运营、资产销售的专业团队进入这个行业。很多公司将逐步在这个业务链条中寻找自身的差异化定位，以一个“点”作为公司的主营业务，并且逐步建立核心优势。
我在这个行业从业近10年了，尽管现在的很多工作和十年前是类似的，也会叹息“每天一个项目一个项目的看，什么时候是个头”！不过我相信这个行业未来一定会越来越健康的发展，会在很多方面标准化程度越来越高，会在很多领域出现“独角兽”。
不良资产投资是在盘活一个又一个的资产中，
让资产恢复价值、提升价值、实现价值，
不良资产行业是金融必不可少的一环，
只要有金融、有投资、有贷款就会有不良资产；
不良资产更是实业必不可少的，
只要有企业经营，就会有生老病死，有不良资产。
不良资产的投资、处置、资产盘活模式将影响整个经济和社会。
我们需要社会正视这个行业，希望我们在创造财富的同时，能实现特殊资产的特殊价值，实现行业的可持续发展。
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原标题： 江湖混战的不良资产行业
