面包财经 作者：新华财经
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中国金茂近日发布了2020年年报。报告期内，公司实现营收600.54亿元，同比增长38.51%；实现归母净利润38.81亿元，同比降低40.12%。
研究发现，报告期内近44亿元的各类资产减值损失是公司业绩下滑的主要因素。因房地产市场调控、项目售价不及预期，公司此前略显激进的高溢价拿地策略未如预期。
截至2020年末，中国金茂“三道红线”全部转为“绿档”，公司剔除预收款后的资产负债率、净负债率、现金短债比分别为64.01%、53.15%、1.56倍，满足监管要求。虽然三道红线均达标，但在房地产企业融资环境愈发紧张的当下，其逾200亿元的永续债及高昂的财务成本令人担忧。
各类资产减值总计近44亿元 毛利率下行
报告期内，中国金茂实现营业收入600.54亿元，同比增长38.51%。其中，城市运营及物业开发业务系公司营收主要增长来源，2020年该业务实现营收543.67亿元，营收占比达90.53%，较上年增加44个百分点。
财报显示，公司2020年度累计取得签约销售金额2311亿元，首次突破2000亿元，跻身房企销售规模前15位。
图1：2016年-2020年中国金茂营收与归母净利润
与营收较快增长形成对比的是，中国金茂的归母净利润由2019年的64.82亿元下降至2020年38.81亿元，同比下降近40%。研究发现，年内近44亿元的各类资产减值损失是此次公司盈利下滑的重要原因。
截至报告期末，公司因房地产市场调控、项目售价不及预期，分别计提发展中物业减值15.43亿元、持作出售物业减值15.15亿元。同时，公司还计提了13.11亿元的应收关联方款项减值。
此外，公司销售毛利率也出现下滑，较上年的29%下降9个百分点。2020年度公司销售成本约为479.40亿元，同比增长56.71%，超过营收增速，同样侵蚀了利润空间。
三道红线由黄转绿 通过多种方式回笼资金
2020年8月，住房城乡建设部、人民银行召开重点房地产企业座谈会，明确了重点房地产企业资金监测和融资管理新规，提出“三道红线”，即剔除预收款后的资产负债率大于70%、净负债率大于100%、现金短债比小于1.0倍。
按照踩线情况，房企被分为“红、橙、黄、绿”四档。如果“三线”均超出阈值为“红色档”；“两线”超出阈值为“橙色档”；“一线”超出阈值为“黄色档”；“三线”均未超出阈值为“绿色档”。
2020年末，中国金茂剔除预收款后的负债率（（负债合计-其他应付款项和应计款项）/（资产总额-其他应付款项和应计款项））为64.01%，净负债率为53.15%，现金短债比为1.56倍。对比2020年上半年66.64%、85.02%和0.60倍的数据，中国金茂成功从“黄色档”升至“零踩线”房企行列。
其中，公司的现金短债比提升最为明显。研究发现，公司指标的改善主要来源于现金的增加。截至2020年末，中国金茂现金和现金等价物对比上年同期增长142.15%，达到434.56亿元。
历史数据显示，截至2019年末，公司一年内到期的债务曾达到266.63亿元，而其现金及现金等价物仅有171.95亿元。在此情况下，近一年内，公司陆续通过配股、发行永续债的方式获取融资、改善现金流。
2020年7月，公司配售6.02亿股，募集净额约为34.16亿港元；同年8月，公司完成配售3.49亿股，募资所得款项净额约19.92亿港元，用于偿还债务以及用作一般营运资金。12月，中国金茂与母公司中化股份签订了50亿元的永续借款协议，年利率为4.95%。
此外，公司还频繁通过出售股权的方式补充流动性。
全国产权行业信息化综合服务平台显示，2020年6月，公司分别转让其全资子公司苏州城茂置业有限公司50%股权、参股公司嘉兴浦晨投资有限公司30%股权，底价分别约为2.71亿元、11.92亿元。
12月，公司分别以11.52亿元、5.26亿元转让贵阳黔茂房地产开发有限公司60%股权、福州滨茂房地产有限公司51%股权。12月17日，公司又以8.67亿元出售常州龙茂房地产开发有限公司45%的股权。
净负债率达标的秘密：超200亿永续债计入权益
财报显示，公司2016年至2020年共计发行11笔永续债。截至2020年12月31日，公司累计存在高达239.28亿元的永续债。
值得关注的是，永续债是一种有债权性质的股权。根据2019年财政部印发的《永续债相关会计处理的规定》，如果发行人可以无条件地避免交付现金或其他金融资产的合同义务，则永续债归类为权益工具。
图2：中国金茂永续债情况（截至2020年12月31日）
在此条件下，中国金茂超200亿元的永续债均分类为权益工具。若将这些计入权益的永续债调至负债科，则公司的净负债率将由53.15%上升至100.19%，超过了100%的监管红线。
图3：2016年-2020年中国金茂永续债付息情况
虽然永续债可以一定程度上缓解净负债率指标的压力，但是其跨期跳涨的利率机制和财务成本同样值得关注。数据显示，近三年来公司永续债付息分别为8.03亿元、10.02亿元和11.34亿元，较2016年的2.47亿元大幅上升，给公司带来了一定的现金流压力。
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