一、引言

随着我国经济步入增长换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期的“新常态”区间，“三期叠加”效应逐步显现，金融机构的逾期及不良信贷风险逐渐累积，实体经济面临着巨大的偿债压力，区域性、局部性风险持续暴露。截至2019年上半年，商业银行不良贷款余额为22,352亿元，不良贷款率达1.81%，关注类贷款业已达到36,318亿元，不良资产的处置压力逐步增大，现有的处置力量已难以消化体量剧增的不良资产，我国面临着打赢金融去杠杆、服务实体企业和防控金融风险三大攻坚战的巨大压力。作为化解区域性系统性金融风险的重要组成力量，地方资产管理公司（下称地方AMC）自2014年陆续获批以来，不断创新资产处置方式，积极服务实体经济，有力维护了区域金融稳定。但受资管行业资金密集型特征和自身非金融机构属性矛盾的影响，面临着融资难、融资贵和融资渠道狭窄的问题，已经成为地方AMC的行业性难题，直接影响到其金融风险防化功能的有效发挥。加之近年来地方AMC的经营分化逐渐增大，如何根据自身发展情况制定科学的融资路径显得尤为迫切。

作为我国金融组织体系的新生事物，由于设立时间较短，相比四大资产管理公司（下称四大AMC），地方AMC尚未获得学界注意力的更多关注，而有限的学术资源更多是从地方AMC的战略、监管展开，系统性围绕地方AMC融资体系建设的研究文献极其不足。魏蓉蓉（2017）通过对四大AMC融资模式的分析，尝试提出了地方AMC可以推行的融资手段。随着地方AMC监管的持续强化和发展的逐步分化，迫切需要引入新的理论，结合新的情况，从长周期的角度探索地方AMC在不同发展阶段的融资方式。本文通过对当前地方AMC的融资探索进行系统梳理，从企业成长周期的战略视角探索设计了地方AMC的融资路径，以期对地方AMC在中长期内构建完善的融资体系提供借鉴。

二、地方AMC的成立背景

地方金融和地方国有企业发展壮大带来的风险扩张迫切需要相应的金融风险处置机构。近年来，地方性银行占我国银行业总资产的比重持续上升，股份制银行和城商行比重由2003年的13.8%和5.3%上升到2016年的19%和12.5%。地方国有企业在经济中的占比也稳步提升，与中央企业资产比例由2008年的0.89上升至2015年的1.17。加之地方融资平台的快速扩张，背负了巨大的金融债务。按照中央的统一规则，地方政府要强化属地风险处置责任，设立地方AMC正当其时。此外，地方金融风险防控力量“虚置”，迫切需要新的力量“补位”。一方面，对于四大AMC来说，地方城商行、农商行等不良资产包规模小，处置整合成本高，在化解地方金融风险方面动力不足；另一方面，地方政府负责监管的商业保理、融资租赁、小额贷款、典当等五类机构风险更为隐蔽、处置难度较大，理论上虽由省级政府承担此类机构的风险处置，但由于缺少处置载体，且资金和处置经验不足，导致此类风险的实际处置责任处于虚置状态。

鉴于此，为强化地方金融监管职责，增强风险处置和服务实体经济的力量，财政部和原银监会于2012年后陆续出台政策，规定符合一定条件、获得地方政府授权并在银监会备案的机构可以开展金融不良资产批量收购处置业务，地方AMC应运而生。截至目前，已有53家获批成立。近年来，地方AMC不断创新资产处置方式和业务运作手段，有力地维护了区域金融稳定，促进了存量资产的价值提升和地方产业经济发展。

图表1：地方AMC主要监管政策和具体内容

三、地方AMC的融资探索及启示

（一）地方AMC的融资探索

股权融资。增资扩股是当前地方AMC融资探索的主要模式。据不完全统计，目前至少已有30家地方AMC进行了增资扩股。通过股权融资，地方AMC提升了资本实力，强化了综合金融服务能力，提升了资信能力，打开了融资空间。以浙商资产为例，其于2018年引入了财通证券（金融资本）和远东租赁（产业资本），注册资本增至60.18亿。通过引入外部投资者，有效地降低了浙商资产的资产负债率，为其业务扩展带来活力。首先，在业务层面，增资股东与浙商资产业务产生协同效应。财通证券入股浙商资产后，双方将在资产证券化、企业并购重组、债转股、资本运作等领域加强合作；远东宏信的入股，有利于全面提升浙商资产在机械设备、船舶、房地产等特定领域的资产经营与处置能力。其次，在战略层面，增资扩股促进浙商资产发展战略的实现。远东宏信的体制机制优化变革的历史经验能为浙商资产优化治理结构、顺利股改上市提供良好的借鉴和支撑。

债券融资。截至2018年，累计有17家地方AMC通过发行各类债券融资超过200亿元，品种涉及公司债、企业债和非公开定向债务融资工具(PPN)等。受企业评级和发行时机的影响，票面利率普遍在4.99%-6.3%的宽幅区间，特别是受2018年下半年信用快速紧缩的影响，AAA评级的地方AMC发行票面利率也在6%左右。此外，已发行的债券多为非公开形式，公开发行公司债的仅有山东金资一单。综合来看，资本实力是债券融资得以成功的关键。目前已发行债券的地方AMC，注册资本多在30-100亿区间，远超行业均值。通过发行债券，增加了直接融资的比重，有效提升了行业影响力。但地方AMC通过债券融资的规模依然较小，自获批以来的债券融资总额远低于中国华融一年的融资额度。

图表2：截至2018年来地方AMC发行债券情况（不完全统计）

结构化融资。地方AMC结构化融资主要以私募基金为主，且已经成为地方AMC的业务标配，所占业务比重越来越高。如山东金资，资产管理（主要为基金运营业务）板块收入从2016年的0.03亿元增至2017年的1.51亿元，与不良资产板块和投融资板块共同构成山东金资三大核心业务板块。综合来看，地方AMC的私募基金业务主要有两种模式。一类是以山东金资、重庆渝康公司和中原资产为代表的“产业投资基金”模式，一类是以浙商资产为代表的“不良资产+基金”模式。前者组织层级较高，在承担盘活存量资产任务的同时，往往还承担着省级政府赋予的引入增量资产、招商引资和产业发展等任务，后者组织层级较低，往往是作为省级公司的二级子公司，面向全国不良资产市场扩张，扩大投资收益是其结构化融资的基本出发点。

图表3：山东金资和浙商资产私募基金设立情况

（二）地方AMC融资实践的启示

资本实力决定融资结构和融资空间。地方AMC融资体系的逐步多元化都是在企业资本实力持续增强的基础上进行的，通过内涵增长和持续扩大权益资本来推动融资体系的完善。以安徽国厚为例，其成立时注册资本仅为10亿，2016年增至15亿，2017年先后增至19.5亿和21.5亿，2018年3月又增至25亿，带动公司评级由AA-提至AA+。作为民营资本主导的地方AMC，权益资本实力的不断增强，打开了安徽国厚的融资空间，目前包括各类债务融资工具总量已超过20亿元。

银行借款依然占绝对比重。尽管地方AMC进行了多种融资创新，但仍不能改变银行借款在其融资结构中的核心地位，银行借款以外的融资创新手段只能是其融资体系的补充。如以目前债券发行额度最高的山东金资为例，截至2017 年末总债务为217.25 亿元，通过发行公司债累计筹集40亿元，仅占总债务额的18.4%，银行借款依然是山东金资的核心融资手段。

四、地方AMC融资能力分析

近年来，地方AMC在功能定位、股东结构、发展模式和经营规模方面分化明显。仅以注册资本为例，2018年末53家地方AMC注册资本共1571.66亿元，其中100 亿元区间4家，40-60亿元区间9家，10-30亿元区间40家，已呈梯次发展态势。机构的持续分化决定了已无法对这一市场主体的融资能力进行统一评定，重点剖析地方AMC在融资方面面临的行业共性难题才是题中之义。综合来看，地方AMC在融资方面面临着非金融机构属性、业务体系不健全和基础资产不足等问题，这些问题已经成为其发挥功能作用的掣肘。

（一）非金融机构属性

作为从事不良资产收购处置的特设机构，地方AMC的监管思路目前仍不清晰，监管体系仍不健全，地方金融机构这一法律定位仍须明确。相比作为持牌非银行金融机构的四大AMC，地方AMC在融资活动中仍被定位为一般工商企业，面临着较高的资本补充压力和较低的资产负债率容忍度，不能发行低成本的金融债券，不能与金融机构开展同业拆借，无法获得连续计息权、公告、抵押权登记等权限，限制了地方AMC融资渠道和融资规模的扩充。

（二）业务体系不健全

当前，地方AMC的业务模式较为单一、传统。加之处置能力的不足，不良资产业务的主要盈利来自于最终实际收回的现金与债权收购成本之间的差额，这种模式对融资成本有着较高的敏感度，限制了融资渠道的多元化。四大AMC通过完善多元的业务体系，极大降低了对资金利率成本的敏感度，拓宽了融资渠道。以中国信达为例，其融资利率主要包括固定利率和浮动利率，且两种利率借款从低利率到高利率皆有分布。其中，固定利率最高达到8.4%，远超银行基准利率。这主要是由于信达构建了高附加值、高周转的业务模式，得以与高利率的融资成本匹配。如信达的不良资产经营业务利润率达到24.5%，投资及资产管理业务利润率达到了26.5%。

图表4：中国信达2018年借款利率分布

（三）基础资产不足

截至2018年末，53家地方AMC中总资产规模最大的为773.53亿元，平均总资产105.6亿元，中位数仅为73.2亿元，相比四大AMC普遍万亿以上的资产规模仍显不足。资产不足导致地方AMC无法形成足够的基础资产池，证券化产品的发行将面临较大障碍。截至目前也仅只有一家地方AMC发行规模较小的ABN产品。

五、地方AMC的融资路径设计：基于企业成长周期的视角

（一）企业成长周期与融资结构分析

所谓企业成长周期，即企业表现出的类似生命体的行为及特征——创立、成长、成熟和衰退不同阶段。在企业成长周期中的不同阶段, 随着信息、资产规模等条件的变化, 企业的融资渠道和融资结构（内/外源、直/间接、股/债权和长/短期结构）等都将发生变化。企业实力由弱到强，资产规模由小到大，业务模式由单一到多元，都直接影响到企业的融资结构。综合来看，大致呈现出以下规律：

初创期阶段：内源融资对企业的资本形成具有原始性、自主性、低成本性和抗风险性的特点，是企业生存与发展不可或缺的重要组成部分。其外源融资的约束紧，融资渠道窄，企业主要依赖内源融资；

成长期阶段：随着企业规模的扩大，可抵押资产的增加，资信程度的提高，通过银行借款相对容易，在成长期间接融资占比超过全部融资额的半数，但直接融资也将成为有益补充；

成熟期阶段：随着企业利润水平的相对稳定，企业的资产收益率相对于成长期会有所提高，现金流充足，企业选择股权融资方式的意愿增强。此外，由于直接融资的流动性优于间接融资,而且还具有提供产权交易的功能,该阶段直接融资在融资结构中的比重逐步增加，将呈现出直接融资＞间接融资的结构。

图表5：企业成长周期与融资结构关系

（二）地方AMC的融资路径设计

企业成长周期与融资结构的对应研究为理解不同发展阶段的地方AMC打造融资组合提供了重要视角和分析框架，但具体至融资路径的制定层面，还需要结合企业所处的宏观环境、企业属性、组织层级和融资现状等无法量化的考量因素。本文将地方AMC的发展周期概括为初始阶段、成长阶段和成熟阶段，并结合地方AMC的行业特性，探索制定相应发展阶段地方AMC的融资组合。

1.初始阶段：注册资本+留存收益

在初始阶段，由于地方AMC的业务体系尚未打开，融资渠道狭窄，更多依靠内源融资，通过注册资本和留存收益等形式获得发展资金。同时，随着经营的陆续开展，逐渐具备银行借款资质。因此，本阶段地方AMC应打造“注册资本+留存收益+银行借款”的融资组合。

2.成长阶段：增资+表外融资+银行借款+非公开债券融资

在成长期阶段，间接融资（银行借款）仍占地方AMC融资结构的主导地位，但随着地方AMC各项财务指标的持续改善，表外融资和债券融资的比重势必将逐步提升。从信用评级和资产规模综合计，建议地方AMC本阶段的债券融资以较为灵活的非公开债务融资工具为主。综上，建议打造“股东增资+表外融资+银行借款+非公开债券融资”的融资组合。其中，优先级依次为银行借款＞股东增资＞表外融资＞非公开债券融资。本文重点探讨股东增资、表外融资和非公开债券融资。

股东增资。首先，是地方AMC补充资本的需要。通过初始阶段的经营发展，地方AMC资本消耗速度不断加快，资本充足率持续下降，通过股东增资来补充资本日趋迫切；其次，是适应国有企业降杠杆需要。当前民营企业降杠杆初步告一段落，国有企业去杠杆将是未来主流。作为国有背景占主导地位的地方AMC，受地方国资监管机构资产负债率的红线约束，债权融资在未来的空间将有所压缩，债权融资的风险也将逐步走高；再次，是进一步扩大业务规模的需要。假设地方AMC由10亿元的资本金规模增资至30亿，按照12.5%的资本充足率监管红线，理论上可以增加160亿的投资规模，并带动信用评级提升。通过壮大地方AMC资本实力，为打开新的融资空间奠定基础。

表外融资。表外融资以私募基金为主。通过基金化方式，利用合作方优先级资金及外部机构的理财资金，适度放大业务杠杆，扩大市场规模，实现处置资金的提前回收。此外，基金化模式能够将资产转移至表外，降低表内风险资产比重，减少资本压力。不同于山东金资、中原资产等设立大量的产业基金模式，建议地方AMC着力围绕不良主业，打造“不良资产+基金”模式，打通社会资本和不良资产投资通道，强化主业竞争力。同时，提升基金管理业务在企业业务体系中的层级，打造完善的业务矩阵。

非公开债券融资。鉴于本阶段地方AMC整体发展情况，建议选择非公开定向债务融资工具（PPN）、非公开公司债两类工具。这两类皆为非公开发行，无须评级，且无净资产比例限制，发行限制较少。且是当前地方AMC债券发行的主流品种，可资借鉴经验较为丰富。但须注意的是，受当前国内债券融资尚未打破刚性兑付影响，在本阶段要合理控制债券融资规模。

3.成熟阶段：银行借款+市场化股权融资+债券融资+资产证券化

在成熟阶段，随着地方AMC资产规模不断扩大，综合实力持续增强，业务渠道快速拓宽，直接融资将成为地方AMC融资结构的重要部分。但据上文地方AMC的分析，银行借款仍占主流地位，间接融资比重仍较大。因此，建议本阶段打造“银行借款+市场化股权融资+债券融资+资产支持证券”的融资组合。

市场化股权融资。本阶段股权融资包括两个层面。一是增资扩股。通过引入高质量的战略投资者，不断完善公司法人治理结构，并获得发展资金、先进技术、管理经验及业务资源等，快速提升自身核心竞争力；其次是探索IPO。目前已有浙商资产和国厚资产进行探索。浙商资产于2016年拟通过浙江东方借壳上市，但因监管和市场环境终止，改为独立上市。其已制定“引战、股改、上市”战略，目前已完成“引战”步骤。安徽国厚也计划在H股上市。

债券融资。本阶段应大力落地债券融资。利用债券融资期限较长的优势，更好地与资产处置周期相吻合，优化公司资产负债结构，并提高公司在资本市场中的公信力。在利用非公开债券融资工具的同时，应加大对需公开发行的短期融资券、中期票据和公司债等债务融资工具的运用。只是这些公开发行的债务融资工具受净资产约束明显，需要动态调公开和非公开债券融资比例。

资产支持证券。资产规模的扩充为地方AMC发行资产支持证券奠定基础。地方AMC往往掌握着丰富的存量债权和地产资源，可发行ABS和房地产信托投资基金（REITs）。以REITs为例，它是把流动性较低的、非证券形态的房地产投资直接转化为资本市场上的证券资产，它的基础资产是能够产生稳定现金流的物业资产。REITs是永久持有某资产组合，在不考虑退市的前提下不存在存续期的问题，可以有效解决地方AMC资产的固定性与权益的流动性、经营的统一性与资金的多元性矛盾。

六、完善地方AMC融资体系的保障措施

（一）打造丰富多元的业务体系

作为以不良资产收购处置为主营业务的地方AMC，受不良业务周期性影响，势必在企业经营上面临着较大的周期性难题，加之受制于传统不良资产处置业务模式，地方AMC资产周转速度慢、资金沉淀现象严重，资金使用效率有待提升，现金流的不稳健将对融资活动带来负面影响。建议地方AMC随着业务拓展不断打造更为丰富多元的业务架构，逐步形成“资产收购处置、资产经营盘活、资产投资重整、资产托管服务”四位一体的“大资管”业务框架，推动盈利模式由单一的实际收回现金与债权收购成本之间的差额，转变为更为多元的债权收入、股权收入、资产经营收入和管理服务收入等一揽子收入组合，熨平经营周期，降低对融资成本的敏感度。同时，要强化业务风险权重观念，平衡各类业务资本消耗。

（二）推进流动性管理机制建设

融资体系搭建的前提，需要地方AMC建立与业务规模、性质、复杂程度和经营范围相适应的流动性风险管理体系，从而满足其可能承担的流动性风险的资金需求。应当坚持审慎性原则，充分识别、有效计量、持续监测和控制流动性风险，确保资产负债结构与流动性要求相匹配。同时，探索构建流动性风险应急预案，在公司发生流动性风险时，及时要求股东采取追加资本金等方式给予流动性支持。

（三）呼吁监管层面出台完善的融资扶持政策

地方AMC的融资困局反映在政策层面，主要在于其地方金融机构这一法律定位的模糊，导致地方AMC在融资、资产处置等方面困难重重。建议监管层尽快出台全国性的地方AMC管理条例，明确地方AMC的法律定位，在地方AMC开展不良业务时比照四大AMC适用的系列政策执行。同时，鼓励银行业金融机构将地方AMC作为地方金融机构积极予以信贷支持，根据地方AMC开展不良资产收购处置业务性质和周期特点，科学匹配贷款产品、期限、利率，鼓励开发专项贷款产品或资管产品。鼓励保险机构加强与地方AMC在资金、资产等业务方面的合作。

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