寻瑕记 作者：寻瑕小姐姐
来源：寻瑕记（ID：xunxiajun）
《不良资产的高大上时代》一文发出后，在不良资产圈里掀起了一股“怀旧风”，有的朋友抱怨对自家公司的描写不够“高大上”，有的则认为“不良资产业务从来就没有高大上过”，还有的怀念起初世代的不良资产人，散落到了四大、外资、地方AMC的阵营里，各自发光。
山水迢迢，前路遥遥，很多旧友故人离开了这个江湖，风格打法各异的新鲜血液涌入。
经济下行、信用下沉和业绩下滑的大势不改，郭树清公开称，因为疫情的政策性展期，明年不良资产将大幅度飙升，市场热度如烈火烹油。
环顾四周，依然有跃跃欲试者，站在不良资产处置的三重门外，轻轻叩问：
不良资产业务赚钱吗？
尽管答案因时因势因人而异，但挽救危机企业/破产重整确实赚钱。
2015年，中国资本市场公募债券违约第一案，超日一役历时14个月，变更为“协鑫集成”的“超日太阳”重返A股，股价从1.22元上涨至13.25元，涨幅定格在986.1%。重整投资人、公募债投资人、中小股东均满载而归。
2020年2月20日，*ST信通公布重整预案表决情况，股价从3.26元开始，一路上涨，最高攀升至6.23元。
2020年6月25日，天海防务公布重整投资人框架协议，此后股价从3.45元涨至最高12.90元。
2020年8月17日，*ST毅达恢复上市，股价从3.27元涨至最高7.04元。
不良资产1.0拼资金，2.0拼关系，3.0拼处置技术，而破产重整，要求的是从1.0-3.0的全方位整合能力，业内实例有限，实操者更是寥寥。2020年走完大半，一起来复盘*ST信通、*ST德奥、*ST毅达三家突出重围的重整案例。
#01
你的毅达，不，是你的毅达！
中毅达的危机始于2015年。
作为一家危机企业，中毅达曾经有过不少“梗”，比如全套班子集体失联，比如公司证章照和财务资料离奇失踪，公司全部员工只剩下2人。
原名中纺机的中毅达，2014年以前，是上海电气旗下的上市公司。2013年底，由于连续亏损，且一直未完成股权分置改革，处在退市边缘。
2014年6月，大申集团受让中纺机控股权，主导股权分置改革。作为获取流通权的对价，大申集团向上市公司无偿赠送厦门中毅达的股权，评估值8.34亿元，承诺2014年度利润不低于2.6亿元，并对流通股股东按照10股转增4股的比例送股，一举扭转退市局面。
好景不长，大股东质押违约和上市公司业绩虚增接连败露。
2015年4月28日，大申集团中毅达2.6亿股份100%质押给信达证券“信达兴融4号集合资产管理计划”，融资额为8.996亿元，随后陷入违约。
股改时，大申集团承诺中毅达2014年度利润2.6亿元，实际完成不足1亿元，到了2015年，中毅达直接亏损654万元，同时因第三季度虚构收入7267万元，被立案调查。
期间，围绕“谁的毅达”，连环狗血剧情不断。
第一幕，“一个大股东，两个代表人”。
2017年6月1日，中毅达第三次临时股东大会现场，大股东大申集团惊现两名代表，一位是法定代表人本人，另一位则持有授权书出席。
原来，一年多前的2016年4月，大申集团实控人何晓阳已将大申集团股份对外转让，对价8061万元，同时获取借款3.19亿元。
作为回应，2017年7月14日，质押债权人的信达证券紧急冻结了大申集团持有的中毅达股票。
第二幕，“前有獐子岛，后有中毅达”。
2018年8月，已是“*ST毅达”的上市公司年报姗姗来迟，称“上市公司实控人归属仍未核实”，且2017年度亏损11.29亿元，厦门中毅达的亏损就达到了8.3亿元，堪比獐子岛扇贝消失的剧情，中毅达的苗木资产因台风和自然死亡，损失1.7亿元。
在“谁的毅达”的争执中，一直没有人出面，高管董事员工纷纷离职失联，公司履职人数为0。
2019年1月11日，经过两次流拍，上海市一中院裁定，将质押标的股份作价5.05亿元抵偿债务，信达证券代表“信达兴融4号集合资产管理计划”，取得了*ST毅达的控制权。
此时的*ST毅达，子公司全面失控，无法获得证章照及财务凭证，立案调查尚未结案，2018年年报的无法表示意见已是板上钉钉，一片风雨飘摇。
组团来拯救*ST毅达的“白马天团”，包括中国信达、信达证券、瓮福集团、贵州盛云投资、贵州磷化集团。
其中，贵州磷化集团是贵州省国资100%控股的省管企业，2019年6月由“两磷”（开磷集团、瓮福集团）整合重组而来，瓮福集团则在2019年底完成市场化债转股，由中国信达控股。
拦在拯救方案前面的四大难题，净资产为负，子公司全面失控，连续两年亏损，被证监会立案调查。
净资产为负：债务豁免形成4.9亿元资本公积
2018年底，ST毅达净资产为负4.8亿元。
中国信达的处理方式简单粗暴：收债，然后豁免。
以盛云投资和中国信达的名义，先后以6500万元的对价收购锦安财富1亿元的委贷债权，提供借款3800万元并予以豁免，收购债权并免除上市公司5991万元担保责任等，合计为收购债权支付了近3亿元对价，并通过债务豁免计入资本公积的形式，为上市公司增加了近4.9亿元净资产。
失控子公司+年报非标意见：5元挂牌转让
2019年11月28日，中毅达在辽宁产权交易所挂牌出让环厦门中毅达、深圳中毅达、贵州中毅达、新疆中毅达、上河建筑5家失控子公司股权，最终摘牌方为盛云投资，对价仅仅5元，盛云投资还承接了994.57万元债务以及相应违约金和滞纳金，并在摘牌后豁免了上市公司欠子公司2.66亿元的债务。
经常性利润：借款收购开磷瑞阳资产
2019年10月，*ST毅达公告以4.75%的年息从瓮福集团处借得6.59亿元，作为首期支付的现金（总价7.6亿元，首期支付80%）收购了贵州开磷矿业控制的赤峰瑞阳100%的股权。
短短三个月时间，经过债务重组和国有资产注入，*ST毅达在前三季度营收为零，净资产为负的情况下，2019年实现营收1.99亿元，扣非净利润901万元，净资产4437万元。
中国信达主导的重整方案，把*ST毅达从退市的边缘拉回，拯救了众多深陷的债权人和中小投资者，信达证券持股市值攀升至13亿元，基本覆盖了质押融资近9亿元的本金，和豁免债务投入的3亿元对价。
*ST毅达重生背后的根本逻辑，一是信达证券股票质押爆仓自救的压力，二是贵州省磷业资产上市的诉求，也因此留下了一些悬念。
首先是对于失控子公司近乎零对价转让的处理方式。厦门中毅达2017年度的8.3亿亏损，几乎亏光了公司的全部净资产的前期利润，大申集团逃债走人，信达只能一卖了之，也回避了证监会立案调查中大幅亏损和减值的问题。
其次是重整之后的资产注入计划。盛云投资在整个重整方案中，只负责掏钱背锅，没有任何利益兑现，从重整的整体方案猜测，后期可能存在瓮福集团注入，甚至贵州磷化集团整体上市的考量。
最后是始终未获得确认的实控人。信达兴融4号集合资产管理计划的管理人是信达证券，唯一委托人是中国信达。但*ST毅达始终未承认中国信达是上市公司的实际控制人，似为之后的实控人变更留有余地。
无论如何，拯救*ST毅达是一场与时间的赛跑。信达快刀斩乱麻式的自救，贵州省的力挺，和后期资产注入的预期，是*ST毅达恢复上市的重要支撑。但完整的图谋，仍有待徐徐展开。
#02
*ST德奥：不做飞行器，重回小家电
2020年5月27日，法院裁定*ST德奥破产重整方案，6月28日，*ST德奥破产重整方案实施完毕。
*ST德奥，原名伊立浦，原来主要从事小家电生产和销售业务。上市之后试图涉足高大上的通航业务，一度还想收购相亲网站珍爱网，最终在2018年深陷债务危机及业绩泥潭。
自2013年以来，公司历经了2次实际控制人变更。
2013年控股股东变更为刘长乐家族控制的梧桐翔宇，德隆旧部向宏担任董事、总经理；梧桐投资入主后，按照德隆产业整合的打法，全面进军通用航空业务。
德奥通航连续并购了东营德奥直升机公司股权、瑞士航空发动机资产、德国直升机技术资产和样机、飞行器公司等资产。
通航业务投入大、周期长，缺少足够赚钱的主业支撑，很难熬过样机、测试、量产的漫长周期。
2016年，刘长乐家族将梧桐翔宇的大部分股权转让给了自然人宋亮控股的两家公司。开始筹划收购珍爱网资产，近一年停牌之后，收购失败，股价从23.07元一路下跌至11.97元。
通航业务的业绩拖累，主业的乏善可陈，把德奥通航拉入债务危机的无底洞。
2017年年度，*ST德奥亏损5.39亿元，净资产负1.66亿元，大量债务逾期，控股股东所持的股权被查封。2018年年度继续亏损1.73亿元，净资产负3.47亿元。
2019年5月，因连续两年净资产为负，*ST德奥被暂停上市。
与*ST毅达相比，*ST德奥的拯救方案主要解决公司净资产为负和持续盈利的问题。
资产捐赠，解决净资产为负的问题
2019年最后一天，公司间接控股股东北京瀚盈分别与锦安财富等三家公司签署债权转让通知书，受让1.27亿债权并予以豁免。同时，昆明迅图投资向公司捐赠1000万元现金和评估值1.73亿元的房产。合计提升公司净资产3.1亿元。
引入重整投资人迅图教育，解决持续盈利能力问题
迅图教育关联方中幼国际教育，曾筹划与皇台酒业的重大资产重组，重组终止后则转向*ST德奥，计划通过两步走，先重整，再注入。
首先，通过权益调整转增股份。以德奥通航现有总股本为基数，每10股转增11股进行资本公积金转增股份，全体股东无偿让渡2.92亿股转增股份，重整投资人迅图教育及其财务投资人以7.35亿现金对价受让。
其次，业绩承诺。迅图教育承诺2020-2022年三年扣非净利润合计达到3亿元。
最后，债务清偿。有担保债权在担保范围内全额清偿，超出部分按照普通债权清偿。普通债权中50万元以下部分全额受偿，50万元以上部分按85%的比例受偿。
*ST德奥进一步公告，与迅图教育主要股东签署框架协议，重整计划执行完毕后，拟分步实施资产注入方案，收购中幼国际教育不低于90%的股权。
2020年6月，*ST德奥公布年报，净资产为正，且依靠小家电业务，扣非净利润为正，已向交易所提交恢复上市申请。
在*ST德奥忙于浴火重生的一年间，小家电行业已风起云涌。得益于“新国货”浪
潮、消费式家电爆发和社交媒体等线上销售渠道的突破，九阳股份、苏泊尔、小熊电器、新宝股份、北鼎股份业绩与股价齐飞，*ST德奥的原主业，沦为小米代工的伊立浦已难寻踪迹。
那些因为醉心并购、跨界发展错过的风口，并不会回头。
#03
*ST亿阳：曲线救国的重整，不顾一切的强裁
*ST信通的故事，我们在2019年非标意见大赏中，已从“保壳”的角度着墨颇多。
亿阳信通危机源于对亿阳集团的违规担保和资金占用，最终，通过亿阳集团破产重整，亿阳集团债权人通过债转股方式“全额清偿”的方式，“解决”了上述问题。
曲线救国方案的背后，是证监会上市部对于上市公司破产重整的前置要求，上市部对存在大股东违规资金占用和违规担保的上市公司，不会批出同意函，也无法进入地方法院受理破产申请的重整流程。
2017年8月，亿阳信通放弃筹划收购九成空间。
9月21日，大股东亿阳集团持有亿阳信通股份被大同证券申请查封冻结。
10月26日，亿阳信通银行账户突发查封冻结，申请冻结资金总额高达20亿。债务危机全面爆发。
2017年度，因大股东亿阳集团债务纠纷，亿阳信通连带诉讼37笔，涉及金额40.19亿元，2017年度亏损高达24.79亿元，并因大股东占用，领到了无法表示意见的审计报告。
2018年度，亿阳集团的违规占用进一步暴露，新增违规担保诉讼6笔，涉及金额6.08亿元，对违规担保进一步计提减值准备13.19亿元，同时，对亿阳集团4.69亿元其他应收款全额计提减值准备。2018年度，公司亏损14.74亿元，净资产负7.7亿元。被会计师事务所出具保留意见。
2017年的无法表示意见+净资产为正，2018年的保留意见+净资产为负，成功延迟了公司暂停上市的进程，争取到了筹划“大股东破产重整”的一年。
亿阳集团破产重整历经两次强裁。
2020年2月，经过遴选，公司选取了华图投资作为重整投资人，但重整方案最终未获得普通债权组表决通过，法院强裁了该份重整方案，但最终华图投资未如约支付重整资金。
2020年5月30日，法院又再次强裁通过了万怡投资的重整方案。方案主要包括了出资人调整和债权清偿，而诟病最大的来自于对普通债权的清偿方案。
出资人调整方案。重组投资人出资10亿元，包括3亿元现金和7亿元资产，取得亿阳集团原股东对亿阳信通100%股权。普通债权人进行债转股，以债权对亿阳集团增资，稀释后取得总计不超过49%的股权。
债务清偿方案。有担保债权延期5年，前3年利率1%，从第4年开始调整为同期LPR；普通债权，10万以下部分，全额清偿，对于10万元以上的部分，予以债转股，转股对价约为10.34元获得1元出资额。
这样一份号称“全额清偿”的亿阳集团重整方案下，亿阳信通为亿阳集团提供的担保也就无需履行。
2019年，在连续三年亏损和连续两年净资产为负的风险面前，亿阳集团冲回计提的预计负债17.82亿元，实现年度利润15.03亿元，净资产转正为7.23亿元，尽管被会计师出具无法表示意见的审计报告，成功避免了暂停上市的命运。
截至目前，亿阳集团破产重整尚未实施完毕，重整投资人已出资3亿元，但其承诺的7亿元资产尚未落实；对于普通债权强制债转股的方案，普通债权人予以抵触，并不积极配合转股工作；由于邓伟持有的亿阳集团股权已经被债权人查封，债权人转股沟通工作尚未完成。
在亿阳信通的拯救计划中，“专业”和“规则”被运用到了极致。
首先，是近三年的审计意见。在债务危机爆发，违规担保暴露的前提下，交替出现了“无法表示意见+净资产为正”“保留意见+净资产为负”“无法表示意见+净资产为正”的精心组合，每一次都躲过了暂停上市。
2017年，对于超过40亿的诉讼，仅计提减值准备16亿元，勉强保持净资产为正，认领了无法表示意见；2018年为避免两年“无法表示意见”被暂停上市，充分计提减值准备，年报为保留意见；2019年为了避免净资产连续两年为负，认领了无法表示意见，但依据重整草案将净资产调整为正。
重整和保壳，被互为前提的交织在了一起。亿阳信通将非标审计意见的交替和退市标准的把握拿捏到极致，依据重整草案冲回预计负债，实现保壳，且等亿阳集团的破产重整方案表决通过，才算是真正“活”过来。
其次，是重整清偿方案。核心条款是对普通债权人，通过债转股的方式“全额清偿”。
重整投资人只花了3亿现金7亿资产合计10亿元，获得亿阳集团51%股份，亿阳集团则用49%股份债转股形式清偿了187亿普通债权，美名其曰“全额清偿”，更剥夺了普通债权人向上市公司和实控人邓伟追索的权利。
如此“创新方案”被当地法院两度强裁，实现了集团的重整和上市公司的保壳。但对当地的营商环境、上市公司合规经营的严肃性，无疑是负面的示范。
#04
不良资产的掘金时代
不良资产，是个外延极其宽泛的生意，基于不同的资源禀赋，在这个行当里，可以赚到不同维度的钱：赚周期的钱？赚资金的钱？赚信息不对称的钱？赚精细化管理的钱？赚资产提升的钱？各路神通，门道不同。
挽救危机企业的破产重整业务，作为不良资产行业中含金量最高的业务，赚钱逻辑更接近投行逻辑，而非利差逻辑。持续经营假设相对清算假设，存在价值提升的空间，和利益重新安排的基础。
“买入-修复-卖出”的寥寥数笔，核心是绑定能够提供优质资产的合作方提升公司价值，难点在于债权人、重整方、大股东、政府等多方力量的协调和运作，精髓在于复杂诱人的利益当前，谋求各方的共赢而非对抗。
今年以来，沪深两市已有14家上市公司启动破产重整，上市公司控股股东启动破产重整的有15家公司，子公司实施破产重整有19家，加上拟参与其他公司重整的2家上市公司，涉及破产重整的公司数量有50家。
其中不乏名噪一时的知名企业，如“国产摩托车大王”*ST力帆，“味精第一股”莲花健康，“钾肥第一股”*ST盐湖，“最大能源民企”永泰能源，“锂电巨头”坚瑞沃能等。
不良资产风头正盛，关于“不良资产赚不赚钱”的疑问似乎已无需多言，地方势力、产业资本、实业巨头、资本大佬、外资大鳄，来自不同领域的玩家都已在这场风起云涌的盛宴中布局，加速浪里淘金的步伐。
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原标题： 不良资产的掘金时代：重整危机企业
