小债看市 作者| 小债看市
来源| 小债看市（ID：little-bond）
推迟公布2021年报，并在年报前更换审计师，宝龙地产的财务透明度和公司治理状况恶化。
01 降级
3月25日，标普和穆迪同时将宝龙地产（01238.HK）信用评级下调，后者信用资质持续恶化，再融资压力加大。
具体来看，标普将宝龙地产长期发行人信用评级从“BB-”下调至“B+”，展望“负面”，并将其未偿高级无抵押票据的长期发行评级从“B+”下调至“B”。
穆迪将宝龙地产企业家族评级从“B1”降至“B2”，并将其高级无抵押评级从“B2”下调至“B3”，同时上述评级被列入下调观察名单。
此前，宝龙地产将审计师从普华永道更换为Elite Partners，并推迟公布2021年的经审计的年度业绩。
评级机构认为，推迟公布2021年报，并在年报前更换审计师，宝龙地产的财务透明度和公司治理状况有所恶化。
另外，如果宝龙地产无法及时公布年报，可能面临美元优先票据和离岸银团贷款加速到期的风险。
《小债看市》统计，目前宝龙地产存续美元债8只，存续规模24.45亿美元，其中将有4只合计7.9亿美元债于一年内到期，公司面临短期集中兑付压力较大。
存续美元债
在境内债方面，主要由宝龙地产子公司上海宝龙实业发展（集团）有限公司和上海瑞龙投资管理有限公司发行，目前分别存续86.21亿和37.95亿元。
值得注意的是，去年以来宝龙地产多次发债遇阻，其外部融资环境持续恶化。
02 负债压顶
据官网介绍，1990年宝龙地产在澳门成立，已形成地产、商业、酒店、文化艺术等多元产业协同发展的格局。
2009年，宝龙地产在香港主板上市，2019年宝龙商业（09909.HK）在港交所主板挂牌交易。
宝龙地产官网
从股权结构看，宝龙地产的控股股东为天龙控股有限公司，持股比例43.59%，公司实际控制人为许健康。
2021年，宝龙地产完成合约销售额1012亿元，同比增加24.1%，首次跨进千亿俱乐部，但未完成1050亿销售目标。
据克而瑞数据，2021年宝龙地产以835亿操盘金额位居房企第40位；以528.7万平方米操盘面积排第38名，属于中型房企。
克而瑞数据
其实，自去年下半年以来，房企销售日益疲软，今年1月宝龙地产实现销售额47亿元，同比下降30.46%，2月销售额为31.01亿元。
2021年上半年，宝龙地产实现总收入207.3亿元，同比上升20.7%；实现归母净利润39.1亿元，同比上升76.1%。
虽然业绩看似不错，但宝龙地产通过“公允价值变动收益”来增加账面利润，被业内诟病“业绩注水”，另外其营收增速创下了近5年来的新低，毛利率也连年走低。
2021年上半年，宝龙地产的毛利率为35.18%，相较于上年同期37.06%的毛利率有所下降。
毛利走低
在土储方面，2021年上半年宝龙地产新增19幅地块，其中84.9%位于长三角及大湾区，新进安徽、广东中山、广东佛山等地，特意避开了集中供地城市，包括对其业绩贡献较大的宁波、南京和杭州。
截至2021年上半年，宝龙地产土储面积约为3780万平方米，其中正在开发建设中的约为2630万平方米。
为了补充土储，2020年以来宝龙地产经营现金流量净额大幅转负，2020年和2021年上半年该指标分别为-120.13亿和-52.97亿元。
经营性现金流情况
截至2021年6月末，宝龙地产总资产为2174.29亿元，总负债1597.73亿元，净资产576.56亿元，资产负债率73.48%。
值得注意的是，宝龙地产还有5亿永续债，若将永续债调整至债务，其财务杠杆将被推高。
财务杠杆水平
从“三道红线”看，宝龙地产净负债率为77.84%，剔除预收款后的总资产负债率69.98%，现金比短债1.09，继续保持绿档。
《小债看市》分析债务结构发现，宝龙地产主要以流动负债为主，占总债务的62.8%。
截至同报告期，宝龙地产流动负债超千亿，主要为短期借款，其一年内到期的短期债务合计206.01亿元。
相较于短债压力，宝龙地产流动性尚可，其账上现金及现金等价物有225.15亿元，虽较2020年末下滑11%，但还好可以覆盖短债，短期偿债压力可控。
在备用资金方面，截至2020年末，宝龙地产银行授信总额有973亿元，未使用授信额度为674.49亿元，可见其财务弹性较好。
银行授信
除此之外，宝龙地产还有近600亿非流动负债，主要为长期借贷，其长期有息负债合计507.99亿元。
整体来看，宝龙地产刚性债务有829.88亿元，主要以长期有息负债为主，带息债务比为52%。
从融资渠道看，宝龙地产融资渠道多元，除了发债和借款，还通过股权、股权质押、信托以及非标等渠道融资。
值得注意的是，由于少数股东权益飙升，宝龙地产一直被质疑存在“明股实债”。
2021上半年，宝龙地产的少数股东权益由2020年末的150.6亿元增长至180亿元，但少数股东损益却由26.71亿下降至11.5亿，少数股东权益占比31%，对应的损益占比23%。
在资产质量方面，截至2021年上半年，宝龙地产存货高达785亿元，同比激增43.88%，不仅大量占用资金，还存在一定跌价风险。
另外，宝龙地产其他应收款高达265.54亿元，应收账款翻倍增长至40.98亿元，不仅对资金形成一定占用，还存在回收风险。
总得来看，宝龙地产追求规模扩张，大手笔拿地，营收增速明显下滑，业绩“注水”被诟病，经营性现金流持续净流出；债务负担较重，存在“明股实债”嫌疑。
03 “北万达 南宝龙”
许健康出生于福建晋江的一个儒医世家，在少年时代，他选择“子承父业”，开始学医。
成年后，许健康跟着朋友去澳门打拼，在黑沙湾街边当无牌小商贩，靠着泉州人“爱拼才会赢”的冲劲儿，积累到了第一笔积蓄，并且开了人生第一家雨伞公司。
许健康很有经商头脑，后来又先后创立服装、洋伞等工厂。
1990年，许健康与好友联手集资5600万澳元，创建澳门宝龙集团，由此打开了财富之门。
宝龙集团董事局主席许健康
凭借准确的切入时机，十载丰富的澳门营商经验，以及创业伙伴的默契协作，宝龙不到一年时间便异军突起，成为澳门房地产业的后起之秀。
随后，许健康又进入了珠宝、金融、娱乐、建筑、物业等行业，事业如日中天。
1992年，许健康来到厦门考察，进军内地房地产市场，他砸下7500万在厦门拿下了4块地皮，兴建了宝龙中心、宝源花园等项目。
随后十年间，宝龙地产主要发展住宅物业，2003年后才开始开发运营综合性商业地产项目。
2009年10月，宝龙地产在香港主板上市，成为厦门首家发行H股的地产企业，也是第一家真正意义上的大陆在港上市的商业地产公司。
次年，许健康将宝龙地产总部由厦门迁至上海，并提出深耕以上海为中心的一线城市的全新战略计划。
彼时，业内有"北万达、南宝龙"之说。
2013年，宝龙地产明确提出“以上海为中心、深耕长三角”的发展战略。
根据2021年福布斯全球富豪榜，许健康家族以31亿美元财富位列榜单第986名。
然而，在如今行业寒冬下，曾经疯狂扩张的民营房企都相继爆发危机，随着偿债高峰将至，今年将是房企缩表出清之年。（作者微信：littlebond1）
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