民营房企的修复

房企5月份的销售数据仍旧非常难看，据克尔瑞的统计，5月份百强房企的销售金额和销售面积同比均下降了接近六成，另外1-5月份总的销售金额和销售面积同比下降也超过了五成。

房地产行业此轮去杠杆的力度前所未有，叠加疫情的影响后，政策合成谬误和用力过猛的问题开始引起市场各方的极度关切，尤其是经营情况良好的民营房企目前已所剩无几。

尽管全国各地楼市限购、限贷、限售、限价的政策都在因城施策地做最大力度的放松，但除了强二线以上城市（且为相对优质区位）的楼市外，大部分城市的楼市均还未能企稳回暖，尤其是近几天上海和北京的疫情仍旧牵引着楼市的神经，就像股债市场仍在强预期和弱现实中反复震荡一样。

市场方面对疫情的担忧情绪还在持续上升，就楼市而言，因先前的房地产泡沫过分透支了居民的信贷能力，加上疫情的反复让居民端对就业、收入的预期明显转弱，因此居民端对楼市购买力的支撑还是很大程度上受限于疫情带来的影响，当然更深层次的其实还有全球通胀、经济下行、地缘政治冲突等带来的负面影响。

媒体报道称，5月底的时候，央行要求部分银行每周上报对65家重点房企的风险敞口，以判断银行对上述房企的敞口是否有新增，也即通过银行对房企债券、开发贷、按揭贷款等更大力度的支持尽量保住房企的现金流。从近两周的实际情况来看，银行等金融机构确实已开始更加主动地对房企的存量融资进行展期或续贷的处理，很多在痛苦挣扎中的民营房企也终于等来了一丝生机。

市场方面认为，楼市在上述消费端缓慢复苏和融资端大力支持的背景下，大部分民营房企目前能保持的也仅是基本生存的维续，比如最近上海、厦门等城市集中供地的土拍中，国央企拿地仍占到了90%以上，另外最近楼市销售端的部分复苏主要也是源自国央企开发商的贡献，也即民营房企的拿地、销售情况本质上并未有太大的好转，而这或许与楼市还无法整体企稳回暖有关。

回到现实的层面，很多民营房企都对国央企能给予的项目接盘或流动性支持寄予了厚望，但国央企开发商要么现在也自身难保，比如流动性紧张得自己都在甩卖项目；要么是收购项目时压价压得民营房企根本就没有谈判的意愿。以爆雷房企的城市更新项目为例，广州方面，很多民营房企都选择主动退出城市更新，主要就是前期资金投入过大、项目周期过长引起的巨大财务压力，但国央企接盘时基本都压到6-8折的价格，所以成交起来非常困难，另外国央企现在也非常担心资金沉淀和项目拆迁、规划等不确定性引起的风险；深圳方面，国央企能接盘的基本只能为已列入计划的城市更新项目，且要到实施主体确认后才能收完全部股权（前期一般收51%），即便转让的价格能谈拢，实际能满足收购条件的项目却并不太多，加上大部分可被收购的项目都存在项目超融导致算不过账以及拆迁、规划变更等难题，因此让国央企接盘爆雷房企的城市更新项目其实存在很多障碍。至于对中高风险房企的净地或在建工程项目的收购，一是国央企动不动就压价到六折、八折，二是国央企对核心或热点区位以外的项目也无接盘意愿（主要是担心销售和去化难度），因此指望国央企接盘民营房企还是存在非常多的现实障碍。

从以上的分析来看，民营房企的修复或许还需要更长的时间，当然小部分稳健而优质的民营房企除外。事实上，为提高安全边际，我们与大部分投资机构一样，今年以来基本只做国央企开发商的融资业务，不过因为国央企对真股融资、出表等有了更高的要求，因此在业务操作细节方面需要花更多的时间进行磨合，比如我们在国央企开发商持有的项目公司股权在上平台完成交易前（一般挂牌至成交需3-5个月）先以合作意向金的形式向项目公司提供合作款，随后继续在交易所摘牌并完成增资手续，退出阶段则在评估值基础上以模拟清算方式退出，不过我们一般都需确保至少能实现基础收益。

除了国央企开发商的融资业务外，目前大部分投资机构都在盯着城投非标的融资业务机会。随着今年经济下行压力持续加大，基建一直被要求适度超前以支持稳增长，监管层同时还提出“按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”。截止当前，全国各地基建项目投资的回暖非常明显，一些城投的基建计划有所调升，且进度加快，另外很多城市的发改、财政、建设、交通等政府部门也都在要求所属辖区上报项目，或抓紧列入实施计划。5月份的时候，城投债发行规模为2377亿，环比下降了54%；净融资规模为141亿，环比下降了90%，城投债发行规模的骤降也意外带来了城投债市场的火热。

我们注意到，城投平台的债券融资和银行融资并未得到明显改善，一是城投债的发行门槛仍旧很高，二是银行已更加担心城投融资因涉及新增政府隐性债务而导致银行被处罚，比如一些城投公司的流贷仍在面临压缩，另外前5月的城投债融资发行规模也出现明显下降。相反地，我们非银类投资机构倒觉得目前的城投非标业务已迎来更好的切入时机，比如我们目前正在大力操作城投平台的“F+EPC”、应收债权融资等非标产品。对于我们来说，城投项目只要是可以实现自平衡的，或者没有收益的项目可以捆绑其他有收益的项目的，只要不涉及政府隐债的红线问题，在区域和主体准入没有障碍的情况下我们一般都能顺利切入。

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