证券化江湖 作者：债市火线君
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整体上还是一个比较典型的类REITs交易结构，因此不再赘述产品结构，专项计划实际募集资金19.77亿元，其中105,579,992.94元作为项目公司90.87%股权的转让对价，（通过公开渠道查询，项目公司当前股东仍不包含私募基金管理人），1,871,420,007.06元作为私募基金发放的股东借款，股东借款用于偿还原有472,835,738.97元工商银行贷款本息和 1,398,584,268.09元四川高速股东借款本息。
如果说沪杭甬高速（安徽路段）是盈利“现金牛”，那么运营隆纳高速的南方高速的财务情况或许更能反映大部分基础设施建设及运营主体的真实状态。截至2019年9月末，南方高速流动资产6.79亿元，非流动资产18.47亿元，负债合计25.50亿元，实收资本6.86亿元，未分配利润-7.87亿元，资本公积0.78亿元，净资产-0.23亿元。相当于南方高速建设及运营隆纳高速公路至今，资产的折旧、财务费用支出和其他运营成本已经侵蚀完毕股东注入的资本金。
既然净资产都是负的了，怎么还能有股权转让对价呢？这就不得不提这个项目最特殊的地方了，准确的讲，支付的1.056亿购买的不是项目公司整体90.87%的股权，而是项目公司高速公路业务板块价值的90.87%。南方高速在报表上除了与高速公路业务板块直接相关的资产负债以外还有少量房地产开发业务形成的存货以及相应负债，另外还有预收账款、货币资金、应付职工薪酬等会计科目余额。
所以这个项目从实质上更接近于资产收购，而不是股权收购，虽然在计划说明书里说的比较模棱两可。关于企业并购重组中对资产收购的认定，目前普遍采用财税[2009]59号文的解释，即指一家企业（以下称为受让企业）购买另一家企业（以下称为转让企业）实质经营性资产的交易。其中企业实质经营资产是指企业用于从事生产经营活动、与产生企业经营收入直接相关的资产，包括经营所用的各类资产、企业拥有的商业信息技术、经营活动产生的应收账款、投资资产等。资产收购的优势主要是比较灵活而且风险容易控制（直接承接股权可能会遇到隐性债务的风险）。但是资产收购也有劣势，相对股权收购而言面临更大的税额负担。
资产收购的企业所得税处理可以区别为一般性税务处理和特殊性税务处理。
依据财税[2009]59号文规定，企业资产收购需同时满足以下条件方可适用特殊性税务处理：
（1）具有合理的商业目的，且不以减少、免除或者推迟缴纳税款为主要目的。
（2）被收购、合并或分立部分的资产或股权比例符合本通知规定的比例。
（3）企业重组后的连续12个月内不改变重组资产原来的实质性经营活动。
（4）重组交易对价中涉及股权支付金额符合本通知规定比例。
（5）企业重组中取得股权支付的原主要股东，在重组后连续12个月内，不得转让所取得的股权。
若不满足特殊税务处理条件从而获得优惠待遇，则资产收购的所得税就按照一般性税务处理。
增值税层面如能在资产收购前进行合理安排，使其能够满足国家税务总局公告2011年13号文相关规定所述条件，即将全部或部分实物资产以及其相关联的债权、负债和劳动力一并转让给受让方的，便可不征收增值税，否则转让方应按规定缴纳增值税。
若资产收购涉及土地增值税，土地增值税肯定得缴纳。
尽管隆纳高速类REITs从交易环节来看更接近资产收购，但是出于项目推进效率或者其他因素考虑，入池和非入池资产主要还是通过《股权转让协议》、《标准条款》等交易文件做了合同约定。区别于地产或产业类公司资产收购，基础设施资产收购前后，基础设施资产的运营主体往往没有变化，资产购买方享有资产未来收益但是对于资产的实质把控仍然有限。
隆纳高速公路的估值方法主要还是自由现金流量折现法，自由现金流=营业收入-营业成本-税金及附加-管理费用-所得税费用-资本性支出-营运资金增加额+折旧摊销。
隆纳高速类REITs给债务负担较重的基础设施建设主体提供了一种融资方案解决思路，但是整个产品逻辑还是带有较强的由强主体兜底的债务融资意味。
基础设施资产里像仓储物流中心、数据存储中心、产业园区厂房等类型具有较高的资产运营升值空间，且能市场化处置。而类似高速公路这种的基础设施，资产本身处于价值不断下降的过程，因此投资者无法享有资产升值带来的资本利得收益。投资者本金和利息回报非常依赖底层资产的现金流和强主体的兜底增信。
隆纳高速类REITs这个项目依然是多方共赢的结果，债权行可能用类REITs投资额度替换原来的项目贷款顺便做了专项计划的托管行监管行，四川高速“盘回”了股东借款，项目公司获得了新的长期稳定的债务融资，中介机构缔造了一单“创新型”项目。
不过如果把这单项目直接嫁接到公募基础设施REITs里，依然存在着一些障碍。可能投资者也会惦记着项目公司非入池的三个楼盘卖的怎么样了，卖得好不如打包进REITs来提升整体收益率啊，不违背接盘基础设施的初衷
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原标题： 四川隆纳高速类REITs项目案例分析
