小债看市 作者：小债看市
来源：小债看市（ID：little-bond）
近日，号称“渝派房企三甲”、"五朵金花"之一的协信私募债违约消息甚嚣尘上，但公司却称“相关报道内容多有不实”，终于在兑付日过去两天后该消息被坐实。
01
违约
3月11日，联合资信公告称，将重庆协信远创实业有限公司（以下简称“协信远创”）的主体长期信用等级，“18协信01”、“16协信03”、“16协信05”、“16协信06”、“16协信08”的信用等级由BB下调至B，同时确定评级展望为负面。
公告显示，“18协信01”于3月9日到期需兑付，协信远创仅支付利息，债券本金未足额兑付。
基本条款
私募债“18协信01”发行于2018年，发行规模7.1亿元，当前余额4.4亿元，期限为3年，票息7.5%，将于今年3月9日到期。
对此，协信远创正通过加快在途资金回笼、产品销售、非战略性地产项目的出让等方式筹措资金；同时其正积极与持有人协商包括但不限于通过场外兑付、债券展期等形式兑付本期债券。
值得注意的是，这是协信远创首次发生债券违约。
协信远创爆雷并非没有先兆，在此前一个月内，联合资信已将其主体和相关债项评级一路从AA下调至BB，评级展望为“负面”。
“18协信01”违约进程
至于协信远创违约的原因，其将矛头剑指大股东新加坡城市发展集团（以下简称CDL）。
3月10日，协信远创声明称，由于控股股东的决策迟延，严重影响了融资、处置资产等改善公司经营和现金流行为的及时实施。
《小债看市》统计，目前协信远创存续债券4只，存续规模25.9亿元，全部债券将于今年3-9月份陆续到期，集中兑付压力巨大。
存续债券明细
其实，早在2019年末，协信远创就被曝出资金链危机，并计划通过出售股权纾困。
2020年3月，协信远创发生“技术性违约”事件，“18协信01”付息资金迟到一天才到账，且旗下四只公司债也被停牌一天。
02
债务危机
据官网介绍，协信远创创立于1999年，是中国专注于“高周转为主导、产商协同”集成化发展的业务平台。
协信远创原是重庆商人吴旭掌控的“协信商业王国”里极为重要的平台，涉及地产开发、物业管理、租赁等多项业务。
协信远创官网
2020年4月，CDL以44亿元对价收购协信远创51.01%股份，成其控股股东；原实控人吴旭的持股比例由60%降至29%；绿地集团持股下降至19.99%，公司实控人由吴旭变更为CDL。
股权穿透图
据克而瑞数据显示，2020年协信远创以220亿操盘金额排名第102位，被甩出百名开外；以206.2万平方米操盘面积位居第85位，与龙湖、金科等“渝系房企”相差甚远。
从全口径销售看，2020年协信远创实现180亿签约销售金额，同比下降15%。
克而瑞数据
近年来，协信远创营业收入和利润规模有所增长，但营业利润对投资收益和公允价值变动收益依赖很高；2019年若扣除投资收益和公允价值变动收益，其营业利润呈现持续亏损状态。
2020年上半年，在疫情影响下协信远创营业收入腰斩，归母净利润亏损12.89亿元，同比大幅下滑728.04%。
盈利能力
截至2020年二季末，协信远创总资产为897.86亿元，总负债722.32亿元，净资产175.54亿元，资产负债率80.45%。
从房企融资新规“三道红线”来看，协信远创剔除预收款项的资产负债率为66%，净负债率191%，现金短债比为0.17，可以看出其已踩中两道红线。
《小债看市》分析债务结构发现，协信远创主要以流动负债为主，占总债务的63%。
截至2020年二季末，协信远创流动负债有456.73亿元，主要为一年内到期非流动负债，其短期债务有158.82亿元。
然而，相较于短债压力，协信远创流动性十分紧张，其账上货币资金只有26.21亿元，不足以覆盖短债，短期偿债风险较大。
在备用资金方面，截至2020年6月末协信远创授信总额为589.29亿元，未使用授信额度310.17亿元，可以看出财务弹性尚可。
银行授信情况
除此之外，协信远创还有265.6亿非流动负债，主要为长期借款，其长期有息负债合计197.05亿元。
整体来看，协信远创刚性债务规模有361.67亿元，主要以长期有息负债为主，带息债务比为50%。
有息负债高企，协信远创财务费用惊人，2019年该指标高达18.64亿元，对公司利润形成严重侵蚀。
在偿债资金方面，协信远创对外部融资较为依赖，在融资渠道方面除了银行和债券，其还通过租赁、应收账款、股权质押及信托等方式融资。
值得注意的是，协信远创所持公司股权已高比例质押，其旗下已有10家子公司股权被质押用于融资，其中有8家更是100%质押。
另外，随着大量债务到期，协信远创融资金额已无法覆盖到期债务，2019和2020年前半年其筹资性现金流净额均为净流出状态，说明外部融资环境已恶化。
筹资性现金流情况
在资产质量方面，协信远创还存在存货高、受限资产多、投资性房地产占比较大等方面的问题：
第一、存货高企；
在协信远创的流动资产中存货和其他应收款项规模十分庞大，且开发产品以办公、商业等为主，去化压力大。
截至2020年6月末，协信远创存货为390.98亿元，存在一定去化压力和跌价风险；其他应收款项119.69亿元，不仅对资金形成大量占用，且非经营性往来款占比较高，对公司财务独立性造成一定影响。
存货和其他应收款项
第二、受限资产庞大；
从2017年开始，协信远创的受限资产规模就已超过400亿，近两年来一直维持在460亿以上，其中受限存货和投资性房地产都在200亿以上。
截至2019年底，协信远创受限资产合计476.24亿元，占总资产的51.32%，其中超半数为投资性房地产，资产受限程度高。
第三、投资性房地产占比较大；
截至2020年6月末，协信远创投资性房地产规模有270.23亿元，投资性房地产公允价值变动受国家宏观经济形势、房地产政策等影响较大，存在一定的估值波动风险。
投资性房地产
流动性趋弱情况下，2019年末协信远创就传出资金链危机消息，其先后与恒大、融创、金科、阳光城等千亿巨头洽谈收购事宜，但最终由于历史遗留问题太多都不了了之。
2020年1月，协信集团旗下有机蔬菜品牌“多利农庄”被曝出欠薪、欠贷事件，导致平台陷入瘫痪、员工无法正常工作。
更为糟糕的是，在金主CDL入股后，协信远创的债务问题并没有得到有效解决。
2020年，CDL在协信远创身上共投资约88亿元人民币，但却损失近4亿元。随后CDL内部产生分歧，并有3名董事递交了辞呈。甚至CDL内部正在讨论出售其股权，并进行债务重组。
总的来看，近年来协信远创销售下滑，盈利能力持续恶化；债务负担较重，资金流动性羸弱；债务偿还对股东支持依赖较高，但目前股东内部出现分歧，导致债务危机爆发。
03
“五朵金花”之一
作为重庆地区老牌房企，协信曾与龙湖、金科、东原、华宇等并称渝系房企的"五朵金花"，并在一段时期稳居全国百强房企之列。
在创办协信之前，吴旭曾就职于重庆建筑管理站任主任科员和工程师，属于科班出身。
江湖传言，包工头出身的金科老板黄红云曾给吴旭打过下手。
协信集团董事长吴旭
协信以商业地产起家，特别是“星光广场”系，在多个城市都有布局。
协信曾是重庆地产界的一面旗帜：1999年在重庆第一个开设样板房、创重庆酒店式公寓之先河、重庆首个实现人车分流的协信天骄俊园……
2011年，吴旭挖来万科干将刘爱明担任CEO，在其带领下协信扩张迅猛，稳列全国50强席位，并于2014年成功突破百亿销售额。
值得一提的是，2014年吴旭曾因卷入华润宋林案而协助调查，不过最终平安归来。
2015年，刘爱明离职后吴旭带领协信开启了新一轮扩张之路，提出"去房地产化"，确定了“不动产是基础、金融是桥梁、科技是未来”的转型战略，切入产业地产、金融资管等多个领域。
随后，协信与启迪控股成立启迪协信，进军产业地产；2016年11月引入绿地成立协信远创。
然而，协信重点发力的商业地产项目，由于资金沉淀多，开发周期长，近几年公司现金流压力陡增。
资金压力之下，吴旭一直在谋划上市。其实早在2011年协信就提出要上市，但先后两次打算赴港IPO都没能如愿。
2017年，吴旭斥巨资控股A股上市公司狮头股份，计划将物业平台天骄爱生活“曲线上市”，但最终因狮头股份股东纠纷产生的诉讼，借壳未能成功。
当年12月，绿地控股50亿元获得协信远创40%股权，尽管协信解释此举是为了上市做准备，但外界普遍认为这是在通过引入战投缓解资金压力。
受房市调控政策影响，随后市场开始出现下滑，协信与其他渝系房企差距也越来越大，人事频繁动荡，其中推动协信上市及转型的常务副总裁、多利农庄总裁、协信地产联席总裁等高管相继离职。
上市未果、资金链紧张、人事剧震，协信的资金链危机仿佛越来越深远，不得已之下其开始出售资产续命。
2018年，协信将手上的重庆大竹林项目大部分股权卖给了融创；2019年协信昆明小水井项目停工；同年7月协信湖州项目出售给广东海伦堡；2020年1月重庆龙兴的协信哈罗国际60%股权易手阳光城。
2020年4月，协信44亿再卖身给新加坡CDL，以缓解资金的燃眉之急。
然而，偿债压力巨大叠加疫情，协信却成了CDL的重担，CDL内部也因是否继续投资协信产生分歧，并进行债务重组。
回过头来，再看当年的竞争对手已经望尘莫及，协信曾与龙湖、金科并称“渝派房企三甲”。如今龙湖迈入两千亿俱乐部，金科紧追其后，协信不仅远远被落在百名开外，还将在债务泥潭中苦苦挣扎。
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