如何正确看待“另类”再融资债的发行热潮？

伴随2015年发行的首批地方政府债的陆续到期，自2018年4月起，我国地方政府债在新增债、置换债（含公开发行和定向置换）的基础上再添新品种——再融资债（按用途划分），包括再融资一般债和再融资专项债。不过，彼时查找再融资债还只能通过地方政府债的募集资金用途来进行，债券全称上并未有体现；直到2020年3月，再融资债才直接出现在债券全称中。从最初的创设初衷和发行情况来看，再融资债的募集资金应用于偿还到期的地方政府债券本金，其中再融资一般债纳入一般公共预算管理，用于偿还到期的一般债券本金；再融资专项债纳入政府性基金预算管理，用于偿还到期的专项债本金。我们认为，再融资债之所以成为地方政府债的新品种，是大规模的、早年发行的地方政府债到期后需要“借新还旧”所导致的结果，符合市场预期，并不意味着地方政府举债、化债等相关政策出现重大调整。但值得注意的是，从2020年12月起再融资债的募集资金用途悄然发生了变化，从明确指出“用于偿还到期的地方政府债券本金”变成了模糊的“用于偿还存量债务”。至此，再融资债完成了又一次的“迭代”，市场将这一批再融资债命名为“另类”再融资债。下表中，我们选取了三只不同阶段发行的地方政府债为样本，呈现了再融资债的演进过程，便于大家理解。

从表1可以看到，再融资债从隐形阶段演进到常规阶段，其募集资金用途未发生变化，均为偿还以前年度发行的地方政府债券到期本金，因此并未引发大的市场反应；但从常规阶段演进到“另类”阶段，其募集资金用途变成了偿还存量债务，导致市场浮想联翩：所偿还的存量债务到底是什么债务？是不是要启动新一轮的大规模的地方政府隐性债务置换？“另类”再融资债的发行对城投公司的信用状况会产生怎样的影响？下面，本文将试图解开这些疑团。

一、“另类”再融资债所偿还的存量债务到底是什么债务？

通过对再融资债发行信息的梳理可知：常规再融资债的募集资金既有用于偿还置换债到期本金的，也有用于偿还新增债到期本金的（见表2），但无论是用于偿还哪类用途的债券本金，都不会增加地方政府债务余额，原因在于其所偿还的债务本金均为地方政府债券形式的政府债务。但“另类”再融资债的募集资金用途仅模糊表述为“偿还存量债务”（见表2），那就存在两种不同的情形。其所偿还的存量债务若是2014年底之前已被甄别为政府债务的债务，则不会导致地方政府债务余额的增加；相反，若其所偿还的存量债务若是2014年底之前未被甄别为政府债务的隐性债务，则会导致地方政府债务余额的增加。

在信息披露极为有限的情况下，我们很难获知“另类”再融资债的募集资金具体投向了发债省份的哪些地方或者哪些项目。不过，我们判断其很可能流到了纳入建制县隐性债务化解试点的部分县级行政区的“钱袋子”，并最终用于化解隐性债务。事实上，2019年已经有6个省份（湖南、贵州、云南、辽宁、内蒙古、甘肃）的部分建制县纳入了上述试点，不过彼时再融资债尚处于“隐形”阶段，且其所偿还的债务仍被限定在政府债券到期本金，故相关化债资金均通过发行一般形式的地方政府债（尤其是置换债）来筹措。比如，2019年贵州省政府专项债券（七期）（简称“19贵州17”）的发行规模为62.8271亿元，其中46.8764亿元为置换债券，用于置换存量政府债务，15.9507亿元为再融资债券，用于偿还2016年贵州省政府专项债券（九期）。2020年以来，四川、宁夏等其他省份也开始积极地抢抓建制县隐性债务化解试点的政策机遇，试点范围进一步扩大。同年，我国再融资债发行提速，全年发行规模达到18913.27亿元，超出了财政部此前确定的2020年地方政府再融资债券发行规模上限（18358.8亿元）。不过，12月4日以前所发行的再融资债均用于偿还政府债券到期本金，叠加当年并未有置换债发行，因此似乎可以断定这一时期所发的地方政府债并未被引入到化解隐性债务中来。但值得注意的是，事情自12月4日起发生了变化，从该日至次年3月4日发行的5492.549亿元再融资债中，除山东省政府发行了339.89 亿元常规再融资债外，剩余的都是“另类”再融资债（见图1），募集资金均用于偿还存量债务。查阅各省公布的2020年预算执行情况和2021年预算草案可见，其中不乏“积极争取纳入隐性债务化解建制县试点”的表述，同时“化解隐性债务存量”既被列为2020年的重点财政工作进行总结，也被视为2021年的主要财政任务进行部署。另外，从某些县区的2020年国民经济和社会发展计划执行情况中也能看到建制县隐性债务化解试点和再融资债之间的关联，比如宁夏永宁县的相关文件中就披露：“获批国家建制县隐性债务风险化解试点，发行新增再融资债券55亿元”，这与宁夏在2020年12月28日发行的两期“另类”再融资债的合计规模丝毫不差，其中“20宁夏债19”的性质为一般债，规模30亿元，“20宁夏债20”的性质为专项债，规模25亿元，均用于偿还存量债务。综上，本文倾向于认为“另类”再融资债的出现与建制县隐性债务化解试点之间是有因果关系的，其募集资金大概率是投向了试点县区，并用于偿还2014年底之前未被甄别为政府债务的隐性债务，这也就意味着地方政府债务余额会随之增加。

实际上，还可以通过简单的计算来进一步印证上述判断。根据财政部公布的地方政府债务发行和债务余额情况，2021年1月地方政府债的发行规模为3623亿元，且均为再融资债，其中一般债2127亿元，专项债1496亿元。那么，若上述债券资金用于偿还以前年度发行的地方政府债到期本金和2014年底之前已被甄别为政府债务的存量隐性债务，则2021年1月末的地方政府债务余额应与2020年12月末持平；而事实上，截至2021年1月末全国地方政府债务余额260208亿元，相较2020年12月末增加了3593亿元，这一增加额与1月再融资债的发行规模十分相近。同时，本文还注意到：截至2020年11月末，全国非政府债券形式存量政府债务为1915亿元，而进入12月之后，“另类”再融资债越来越多地涌现，但这并未导致非政府债券形式政府债务的明显减少，截至2020年12月末该类债务余额为1751亿元，截至2021年1月末该类债务余额仍为1751亿元，这实际上也能证明“另类”再融资债的募集资金用于偿还的是2014年底之前未被甄别为政府债务的隐性债务。

二、是不是要启动新一轮大规模的地方隐性债务置换？

防范化解地方隐性债务风险是近年来中央和地方财政工作的重中之重。为了达成这一目标，财政部牵头组织了三次隐性债务化解行动，以实现政府债务的显性化、规范化，同时达到降低利息成本、优化期限结构并最终防范化解债务风险的目的。本小节将重新回顾历次隐性债务化解行动，并从中理出一些线索，证实“另类”再融资债的出现是否意味着要启动新一轮大规模隐性债务置换。

第一次：2015年3月启动

地方政府债务置换的提出最早可追溯到2014年9月发布的国发“43号文 ”，其明确指出“对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换。” 经2015年8月29日全国人大审议，截至2014年末地方政府存量债务共计15.4万亿元，其中1.06万亿元是过去批准地方政府发行的债券，其余的14.34万亿元则是通过银行贷款、融资平台等非政府债券形式举借的隐性债务。按照财政部要求，上述14.34万亿元的存量隐性债务将在3年左右的时间内完成置换，也即第一轮隐性债务置换应在2018年8月底前收官。从置换进程上来看，财政部在2015年分批次下达了共计3.2万亿元的置换债额度，用于置换2013年政府性债务审计确定的、截至2013年6月30日的地方政府负有偿还责任的存量债务中、2015年到期需要偿还的部分；2016年及以后年度，财政部不再下达硬性置换债额度，而是由省级政府根据偿债需要、市场情况自行确定，实际上2016年、2017年、2018年分别置换了4.88万亿元、2.77万亿元、1.32万亿元。经测算，2015-2018年间置换债的发行规模共计12.07万亿元，虽低于审议确定的隐性债务余额，但财政部数据显示截至2018年末非政府债券形式存量政府债务仅有3151亿元，这也就意味着第一次隐性债务置换基本结束。

不过，针对2014年底之前存量政府债务的甄别并未将所有隐性债务都显性化，各地在玩味政策、权衡利弊之后所确定的甄别口径存在松紧程度的不一致，有些地方在上报隐性债务余额时有所夸大，而有些地方则有所压缩，导致全国范围内的隐性债务筛查结果并不全面，这意味着仅仅通过此一轮债务甄别和置换无法完全化解掉地方政府的隐性债务风险，所以非常有必要继续组织新一轮的隐性债务化解行动。

第二次：2018年8月启动

2018年8月，中央向地方政府下发《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》和《地方政府隐性债务问责办法》。虽然文件并未对外公开，但从部分地区出台的化债方案可知，此轮监管所针对的隐性债务是指2015年以后各级政府及部门、融资平台、国企、事业单位等以非政府债券方式举借的，用于公益性项目并最终需由财政性资金偿还的债务（还包括依照相关协议/合同约定，政府需承担的未来财政支出责任）。由于2014年底之前的地方隐性债务已经审计并确定，且进入2015年后仅有地方政府债券能够计入政府债务，所以在地方债管理系统中，2015年以后新增的非地方债形式的隐性债务均未被纳入，其规模、期限、成本等信息都不得而知，这无疑造成了新一轮地方政府债务风险的积聚。从债务形式上来看，隐性债务既包括来自于银行贷款、非标融资等，也包括因违规的PPP（比如采用不规范的BT模式组织实施）、政府购买服务（比如将建设工程与服务打包作为政府购买服务项目、超越管理权限延长购买服务期限等）、政府投资基金（最典型的是“明股实债”）等形成的地方政府承诺以财政资金偿还的债务。

严格意义上来讲，此次隐性债务处置与第一轮债务置换存在本质差别，其被置换标的彼时尚未被甄别为政府债务，而且很有可能根本就无法被甄别为政府债务，所以是否能享受兜底待遇是存疑的。处置原则上，强调打消“两个幻觉”，也即“中央不救助”、“政府不兜底”；处置方式上，一方面是“遏制增量”，即想方设法堵住隐性债务新增渠道；一方面是“化解存量”，大体上包括三种方式：一是由政府直接偿债，但其受财力掣肘，难以大规模实施；二是转化为政府债务并通过发行地方政府债来筹措偿债资金，该模式需要提升政府债务限额予以配合，存在突破债务率风险警戒线的可能，实施空间有限；三是通过合法合规的方式将隐性债务转化为企业债务，不过这要求所涉及的项目具备良好的现金流生成能力，否则政府单方面“甩债”的嫌疑比较大，也无法从根本上化解区域内债务风险，甚至还可能诱发更大的财政金融风险。

总的来说，第二次隐性债务化解工作某种程度上是第一轮隐性债务置换的“善后”，但更多针对的是2015年新预算法实施、地方政府债真正被赋予举债融资职能以来，由非政府主体（主要是融资平台）举债所形成的新增隐性债务。这些债务有可能被认定为政府债务，由政府利用自身的财政收入或者通过外部资金筹集来逐步化解；也有可能被认定为企业债务，偿债义务不由政府承担，而是由融资平台等非政府举债主体利用相关的资产收益进行化解。主观上来说，地方政府倾向于在最大范围内将能够合法依规转化为企业债务的隐性债务全部转化为企业债务，以降低自身的债务负担；但客观上来说，若转化为企业债务后，融资平台在化债方面缺乏有效手段、出现债务违约（尤其是公募债券违约），则会伤及地方政府所辖区域的整体信用，导致区域内所有融资平台乃至国企失去债市融资功能。因此，在主客观条件的合力之下，地方政府在进行隐性债务的甄别、处置时，需要在直接降低债务负担和保障区域内整体信用不受损之间寻找平衡。

第三次：2019年初启动

此一轮隐性债务化解，并没有专门的公开发文，而是在实践了一段时间之后才广泛为市场所知。自2019年2月起，湖南等多地陆续传出具体的隐性债务化解方案；2019年5月，监管部门“秘密”下发《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》。综合各渠道信息可知，此轮化解行动并非在全国范围内大张旗鼓地开展，而是更多地强调“试点”，且主要针对的是债务压力较大的县级行政区域，置换的对象大概率是2014年底之前未被甄别为政府债务的、由融资平台等非政府主体举借的隐性债务，所以被称为“建制县隐性债务化解试点”。开展此次试点的原因在于申请试点的建制县普遍存在税收收入低、土地出让状况不佳等情况，无法依靠自身财力化债，而且获取外部化债资金的渠道也十分受限，引金融机构入局几乎不可能；同时其又面临着短期内隐性债务集中到期的窘况，现金流一旦断供很可能导致当地很多在建项目出现烂尾。这种情况下，通过发行地方政府债来筹措化债资金似乎是唯一可行的方法。这种方法的妙处在于将县级问题省级化，以省级信用帮扶县级政府降低融资成本，减缓短期偿付压力，并逐渐化解债务风险。

如何才能纳入试点呢？首先，建制县所在的省/自治区应被纳入全国试点；之后，申请试点的县市要按照省政府的要求完成相关材料的准备与提交，并争取进入省内筛选的初步试点名单；然后，省政府将初步试点名单上报财政部，各建制县进行财政部要求的答辩并在通过后进入正式试点名单；在申报工作开展期间，各建制县需制定出财政部认可的隐性债务化解方案。比如，2020年8月4日辽宁省沈阳市法库县就在相关汇报材料中提到，“ 2019年初开始，向中央申请隐性债务化解试点工作，经过半年的准备，并且通过到财政部答辩，成功被财政部列入隐性债务风险化解试点县，按要求在7月底前将《法库县隐性债务化解实施方案》（细则）报财政部专员办备案批准，批准后进行发债”。不过，在化解工作进度方面，出于保密考虑，法库县并未公布获批置换债券的具体额度和在时限内完成置换的规模。

具体来看，此次隐性债务的化解途径是发行地方政府债以筹措资金，从而完成债务的置换。2019年是通过发行置换债获取化债资金，所涉及的资金规模较小（2019年置换债的发行总规模是1579.23亿元，其中只有部分资金用于建制县隐性债务化解）；2020年12月以来则是通过发行“另类”再融资债获取化债资金，所涉及的资金规模较大（自2020年12月4日至次年3月4日发行的地方政府债均为再融资债，规模共计5492.549亿元，其中“另类”再融资债5152.659亿元）。通过对2020年12月以来地方政府债发行情况的梳理分析可知，建制县隐性债务化解试点与地方政府债到期借新还旧在时间上有重叠，而且前者很大程度上就是搭着后者的“便车”来开展的，并没有大肆宣扬、“大干特干”。尽管2020年12月以来“另类”再融资债发行规模持续走高，显示试点范围有所扩大，但其针对的区域基本上被锁定在财力偏弱的建制县范围内，依托省级信用筹措化债资金更多是在“救急”，演化成全国范围内常规性化债手段的可能性较小，因此我们认为，“另类”再融资债的出现并不意味着要启动新一轮大规模的隐性债务置换。

纵观上述三次化债行动可知：新预算法实施以来，化解隐性债务一直都是中央和地方财政工作的重中之重。通过第一次化债行动，基本实现了隐性债务的显性化，有效降低了地方政府的利息负担和短期偿债压力，但大规模的隐性债务置换也产生了一定的副作用，助长了地方政府的侥幸心理，认为仍可以通过融资平台等非政府主体筹措政府投资项目建设投资资金，而且债务到期后还能得到政府兜底，这实际上带来了较大规模隐性政府债务的新增；那么，为了及时处置上述新增隐性债务，中央组织了第二次化债行动，但这次化债的原则是打消“两个幻觉”，强调中央不救助、政府不兜底，所以应该说有相当一部分隐性债务不能被认定为政府债务，而是转为企业债务，由融资平台以相关资产收益来偿还，这一波操作非常有助于阻止地方隐性债务的肆意扩容；综合以上分析，我们认为，第三次化债行动（也即“建制县隐性债务化解试点”）是在严控隐性债务风险的大背景下予以施行的，是针对财力偏弱的部分县级行政区域开展的定向帮扶化债，试点范围的扩大一定会严守边界，不可能在全国范围内堂而皇之地大规模铺开，否则会再次强化地方隐性债务的兜底信仰，导致隐性债务的快速膨胀甚至失控，而这显然有悖于多年来中央对地方债务风险始终从严防控的态度。因此，本文认为：“另类”再融资债的发行体量预计不会达到很大的水平，其增长势头的持续性并不强。

三、“另类”再融资债对城投公司的信用状况有何影响？

通过对2015年以来三次隐性债务化解行动的梳理与分析可知，中央对于地方隐性债务的态度是一以贯之的，并未有任何反复。具体来看，可概括为三点：一是不懈摸底排查，也就是一直在想办法去摸清隐性债务的真实状况，比如规模有多大，资金来源呈现一个什么样的结构，利息成本有多高，到期分布情况如何等，同时排查其中有哪些应纳入政府债务管理系统、由财政资金偿还，哪些则应转为企业债务、由相关的资产收益偿还；二是坚决遏制增量，也就是说各地举债只能通过发行地方政府债的形式，严禁绕道融资平台等非政府主体进行举债的行为，反过来也一样，因融资平台等非政府主体举债行为导致的政府债务新增也是被明令禁止的；三是推动化解存量，也就是说从大方向和趋势上来讲，存量隐性债务一定是被逐步压减的；化解方式上不拘一格，转为政府债务或者转为企业债务都有可能，但一定要兼顾降低政府债务负担和保障区域内整体信用不受损的双重目标，不可顾此失彼。

鉴于此，本文认为：“另类”再融资债的出现与建制县隐性债务化解试点密切相关，其募集资金主要投向财力较弱的县级行政区域，并优先用于化解高息的隐性债务。但是，在严控地方隐性债务的大框架下，中央不可能允许再出现新一轮大规模的隐性债务置换，因此建制县隐性债务化解试点不可能在全国范围内大面积铺开，这也就决定了“另类”再融资债的发行体量不会持续扩大。换言之，“另类”再融资债的募集资金是用于对试点建制县的定向化债帮扶，并非“阳光普照”，非试点区域的为数众多的城投公司无法享受到实质利好；同时，“另类”再融资债的出现大概率也仅能为试点建制县所辖的城投公司提供“一次性”的偿债资金补充，难以从根本上改变其信用资质偏弱的现状。因此，本文建议：市场对于“另类”再融资债利好城投公司信用的预期不宜过高，择券时大可不必过多考虑该项因素的影响，甚至还需要警惕试点建制县的相关城投公司在利用“另类”再融资债资金化解了隐性债务后，是否会面临城投属性弱化的风险。