为睿资产 作者：为睿房地产金融部
来源：为睿资产（ID：VeryAsset）
做不良资产投资，要尽量避免踩坑，但却不能没有敢于踩坑的勇气，只要不是踩进去就万劫不复的坑，踩过了，也就真正成长了。
作者从去年下半年以来，在全国面向不良资产行业授课交流20余场，以行业观察者、布道者的身份，在一线深切感受了全国各地不良资产投资与处置的行业现状。在强金融监管与弱经济周期的大环境下，逆经济周期机会让行业参与者的投资热情空前高涨，很多曾经的PE、VC、投行大咖也纷纷加入到不良资产的淘金热潮中。
然而，淘金热的背后却是部分投资人对不良资产潜在风险的非理性认知。这当中有的投资人完全是一种临渊羡鱼的心态，他们看着别人投资不良债权赚了钱，觉得很羡慕，于是自己也摩拳擦掌，跃跃欲试。然而，不良资产投资属于高精尖的技术活，对参与者的综合素养要求极高。多年的行业观察心得，结合个人做项目的成功经验和失败教训，诚挚地，发自肺腑地送给行业新贵（兵）一句话：没被伤过，千万别说自己懂不良资产！
不良资产投资不适合做互联网+，但过程性环节可以标准化，用互联网提升资产处置效率。
一个行业能不能做互联网商业模式主要看三点：一是市场空间是否足够大，市场空间越大，用户流量越大，越适合做互联网；二是业务模式是否标准化、可复制，标准化和可复制程度越高，越适合做互联网；三是交易频次是否属于高频次，交易频次越高频，越适合做互联网。在马斯洛的需求层次理论中，越低层级的需求如衣、食、住、行，越满足做互联网的三个特征, 而不良资产投资从本质上而言是典型的非标另类投资，另类投资需求在马斯洛的需求层次理论中属于较高层级的需求。
就市场空间而言，不良资产投资属于典型的逆经济周期机会，市场机会带有极强的周期性；就标准化程度而言，不良资产属于典型的非标资产，资产从尽调、评估、转让、处置、退出，充满着各种不确定性；就消费或者交易频次而言，整个不良资产投资圈的参与者全国估计也就数万人，不良资产投资与处置属于小众市场的低频次交易。适合做互联网的三个特征，不良资产一个都不满足，结论不言自明。但个人并不否认互联网对于提升不良资产处置效率的价值，在不良资产处置的某些环节，例如评估、确权、拍卖等环节，互联网大数据评估系统、线上仲裁确权、网络司法拍卖等都可以做到相对标准化，对于提升不良资产处置的效率具有极高的价值。
不良资产投资与处置就是一个不断发现坑（发现问题）和不断填坑（解决问题）的过程。
所谓不良资产，是因为经营性负债等原因，实际价值已经远远低于账面价值，发生价值贬损，使现金流已经陷入不能正常流动的资产。不良资产的投资标的或为债权本身，或为债权对应的抵押物，包括以房地产为代表的不动产、以汽车、生产设备为代表的动产、还包括公司股权，其共同的特点是债权债务关系复杂，潜在风险非常高。不良资产投资募投管退全过程充满了陷阱和不确定性，这个行业是一个典型的靠专业和智慧赚钱的行业，对从业者的综合素养要求极高。以法院破产程序中的破产管理人为例，管理人除了要有过硬的法律专业知识，至少还需要具备三个能力：一是破产财产的管理能力；二是全体债权人的沟通、协调和组织能力；三是在债权人、债务人、政府、法院、以及破产重整投资人之间长袖善舞的协调与资源整合能力。
在21世纪初的那一波互联网创业时代，VC投资异常狂热，在那个所谓的最好的创业时代，只要创业者故事讲得好，能经得住VC投资人关于市场前景、商业模式、盈利模式、核心竞争力、管理团队等问题的拷问，大多都能融到钱，VC投资人为了谋求高收益，有时甚至不惜牺牲确定性，谋求概率、看天吃饭。与VC投资不同，PE投资会把追求确定性与安全性下的高收益当作首要目标，因此，他们更愿意选择市场前景较好、商业模式已经成熟、颇具行业影响力与市场占有率，即将IPO的优质企业作为投资标的。
个人认为，不良资产投资更像是介于VC投资与PE投资之间的一种另类投资，投资标的的错综复杂性决定了投资人必须要用PE投资人的思维去尽调项目，尽可能地去排除项目潜在的不确定性风险；而不良资产因为实际价值远远低于账面价值，已经发生价值贬损，债权溢价空间和资产价值提升空间巨大，因此，不良资产投资人必须得具备像VC投资人那样为了高收益铤而走险的冒险精神，不能接受任何不确定性的，建议别做不良资产投资。正是因为不良资产投资与VC、PE投资相比，投资标的的不确定性要高得多，作为不良资产投资者，不能盲目临渊羡鱼，必须退而结网，苦练内功，守候收获。
“项目管理人+处置服务商”的深度融合将成为不良资产行业标配。
从2017年下半年开始，全国债权包的价格就进入上涨周期，以上海为例，稍微抵押物占比超过五成的债权包，其价格很少有低于本金六折的，更有甚者，纯以住宅作为抵押物的债权包，收购价格更是往往在本金以上成交。今年以来，伴随着大资管新规、巩固金融治乱象等系列监管文件的频繁出台，许多城商行、农商行的历史不规范操作导致如今不良重新回归表内，不良贷款余额与不良贷款率双升的局面似乎并无逆转趋势，不良资产藏无可藏。整个不良资产的市场行情从刚开始的“量降价升”的卖方市场，逐渐向“量价齐升”、“量升价降”的买方市场演进。资产、资金成本价格纷纷上涨，处置能力强的处置服务商又不愿意降低自己的处置服务费收费标准，这些都极大的压缩了不良资产投资人的获益空间。面对这种情况，聪明的投资人都选择以各种形式深度绑定处置服务商，加快与处置服务商的深度融合。
目前不良资产行业的投资人背景大致分为一下五类：第一类是银行系、AMC系背景的投资人，这类投资人的特点是非常熟悉金融机构不良资产的出表和处置流程；第二类是PE、VC背景的投资人，这类投资人的特点是非常精明，对投资风险把控比较有经验；第三类是具有产业背景的投资人，这类投资人的特点是熟悉产业，对项目管理和资产价值提升非常有经验；第四类是律师处置服务商背景的投资人，这类投资人的特点是精通不良资产投资刚需的法律专业知识，熟悉司法处置流程；第四类是具有债务人、老赖背景的投资人，这类投资人的特点是了解债务人心理，擅长挖掘债务人财产线索，熟悉与债务人沟通以及各种逃废债的技巧。上述五类背景的投资人可以说是各有优势和不足，在传统风险转移式的处置模式下，个人更看好律师、债务人背景的投资人，在价值提升式不良资产处置模式下，个人更看好金融和产业复合背景的投资人。
仔细分析不良资产投资的产业链，尤其是分析以转售、司法处置等传统风险转移式不良资产处置模式的产业链之后不难发现，在这个市场真正始终立于不败之地的一方主体只有处置服务商。投资人若想在安全的前提下寻求更大的利润空间，“项目管理人+处置服务商”深度融合的模式也许是最好的选择。在项目管理人层面，可以以股权形式进行合作，具体比例可以由双方根据项目贡献度进行协商，基于在项目管理人层面与处置服务商的深度绑定，自然有理由相信在对处置服务商的服务定价、精力投入、道德风险规避等方面，掌握较大主动权，以求降低处置成本，将绝大部份利润放在项目管理人层面进行分配。
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