保障城投公司合理融资的底线是隐债不增

5月18日，财政部发布《关于地方政府隐性债务问责典型案例的通报》，通报了安徽省安庆市、河南省信阳市等8起隐性债务问责典型案例，再次明确坚决遏制隐性债务增量，妥善处置和化解隐性债务存量，严肃查处新增隐性债务和隐性债务化解不实等违法违规行为，把防范化解隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩，守住不发生系统性风险的底线。5月16日，《求是》刊登银保监会《持之以恒防范化解重大金融风险》，文章指出要配合做好地方政府隐性债务风险防范化解，依法依规支持城投公司合理融资。结合近期相关政策，对城投公司合理融资需求和地方政府隐性债务化解进行分析

一、此轮隐性债务化解和城投公司融资监管演变

防范化解地方政府隐性债务风险是党中央、国务院作出的重大决策部署，是坚决打好防范化解重大风险攻坚战的重要内容。2017 年 7 月，中央政治局会议首次提出了“地方政府隐性债务”的概念，2018年8月，《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》和《地方政府隐性债务问责办法》 两个纲领性文件出台并下发到地方政府，对隐性债务进行了甄别、填报和清理，标志着我国5-10 年的实质性化债工作正式开启。

近年来，随着财税体制改革的深化、预算管理的强化、国企改革的深入实施和地方政府隐性债务风险防范化解的大力推进，地方政府和城投公司逐渐脱离，城投公司面临市场化转型，内外部环境更为复杂，融资政策也趋于收紧。自2021年以来，伴随着城投债“红橙黄绿”监管政策以及15号文发布，城投融资持续收紧。最近一次城投融资监管放松周期是在2018年7月，国常会明确提到“保障融资平台公司合理融资需求”。此后，发改会、银保监会等也相应出台宽松政策，拉开了城投放松周期的序幕。

2022年以来，提及到地方政府隐性债务化解和城投融资的主要政策和会议如下：

2022年1月21日，全国财政工作会议：加强风险防控，牢牢守住不发生系统性风险的底线。持续防范化解地方政府隐性债务风险。这项工作需要长期坚持，决不能放松。对化债不实、新增隐性债务的要严肃问责，完善防范化解隐性债务风险长效机制。

2月24日，十九届中央纪委六次全会：严格财经纪律，严肃查处违规违纪行为，促进防范和化解地方政府隐性债务风险。

3月5日，财政部公布《关于2021年中央和地方预算执行情况与2022年中央和地方预算草案的报告》：坚决遏制新增地方政府隐性债务，加强部门信息共享和协同监管，强化预算约束和政府投资项目管理，始终保持监管高压态势，发现一起、查处一起，支持地方有序化解存量隐性债务，防范“处置风险的风险”。按照党中央、国务院决策部署，支持部分有条件的地区稳妥推进全域无隐性债务试点，研究完善防范化解隐性债务风险长效机制。对违法违规举债融资的严肃追责问责，以强有力问责形成震慑。推动地方融资平台公司市场化转型。认真落实《关于加强地方人大对政府债务审查监督的意见》，自觉接受人大全口径审查和全过程监管。

4月18日，中国人民银行、国家外汇管理局印发《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》（以下简称“央行23条”），提出“要在风险可控、依法合规的前提下，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施。”

央行23条的提出，正式标志着今年城投融资政策的边际放松。不过在此之后，仍然有相关政策或会议要求遏制隐性债务新增。

4月19日，中央全面深化改革委员会第二十五次会议上指出“要压实地方各级政府风险防控责任，完善防范化解隐性债务风险长效机制，坚决遏制隐性债务增量，从严查处违法违规举债融资行为。”

5月6日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》，提到“对准公益性项目和经营性项目，提升县域综合金融服务水平，鼓励银行业金融机构特别是开发性政策性金融机构增加中长期贷款投放，有效防范化解地方政府债务风险，促进县区财政平稳运行。”

5月13日，银保监会发布《关于银行业保险业支持城市建设和治理的指导意见》，要求“坚决遏制新增地方政府隐性债务，严禁银行保险机构配合地方政府通过新增隐性债务上新项目、铺新摊子。”

5月16日，银保监会在《求是》发布《持之以恒防范化解重大金融风险》，要求配合做好地方政府隐性债务风险防范化解，依法依规支持城投公司合理融资。

5月18日，财政部发布《关于地方政府隐性债务问责典型案例的通报》，守住不发生系统性风险的底线，把防范化解隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩，坚持底线思维，落实工作责任，层层传导压力，强化日常监管，坚决遏制隐性债务增量，妥善处置和化解隐性债务存量。财政部将切实履行财会监督职责，对新增隐性债务和化债不实等违法违规行为，做到“发现一起，查处一起，问责一起”，持续强化监管，有效防范化解隐性债务风险。

5月25日，国务院办公厅印发《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》：严格落实防范化解地方政府隐性债务风险的要求，严禁在盘活存量资产过程中新增地方政府隐性债务。推动地方政府债务率较高、财政收支平衡压力较大的地区，加快盘活存量资产，稳妥化解地方政府债务风险，提升财政可持续能力，合理支持新项目建设。

从以上政策和会议内容表述可以看到：一方面，坚持隐债不增，持续化解存量债务是大原则，守住不发生系统性风险的底线；另一方面，依法依规，保障城投公司合理融资需求。

二、此轮背景要宽松：经济下行程度堪比2020年首轮疫情冲击时期，稳增长有诉

自2021年下半年以来，我国经济面临需求收缩、供给冲击和预期转弱的三重压力。今年3月，受国内疫情超预期严重，叠加俄乌冲突和美联储政策快速收紧等多因素影响下，经济下行压力进一步加大。我国坚持“动态清零”的疫情防控策略不动摇，上海等城市封城，货运物流及供应链中断，对企业生产经营、产业链和居民生活保障都造成了极大影响。4月中旬，上海疫情出现见顶回落趋势，但未完全解封，封控措施仍趋紧，且北京等全国其他省市仍有病例增加，疫情对经济冲击明显。

进入5月，稳增长政策继续加码。5月11日，国务院常务会议要求：财政货币政策以就业优先为导向，稳住经济大盘。5月23日，国务院常务会议进一步部署稳经济的6方面33项措施，努力推动经济回归正常轨道、确保运行在合理区间。5月25日，国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议，要求抓紧落实33条稳经济的一揽子政策措施，统筹疫情防控和经济社会发展，把稳增长放在更加突出位置，着力保市场主体以保就业保民生，努力确保二季度经济实现合理增长和失业率尽快下降，保持经济运行在合理区间。

总结来看，当前稳增长政策的最新特点：

一是困难在某些方面和一定程度上比2020年疫情严重冲击时还大。5月25日的全国稳住经济大盘电视电话会议指出，“3月份尤其是4月份以来，一些经济指标明显走低，困难在某些方面和一定程度上比2020年疫情严重冲击时还大”。从宏观数据来看，4月的生产、消费、就业、出口等指标大幅下滑。4月份，规模以上工业增加值同比下降2.9%，增速由正转负，这是2020年4月以来首次负增长。社会消费品零售总额同比下降11.1%，较前值大幅回落7.6个百分点。全国城镇调查失业率为6.1%，连续7个月上升，该值也是历史次新高。按美元计的出口同比增速为3.9%，大幅回落10.7个百分点，为2020年7月以来最低值。

二是强调要守土尽责，抓落实。5月25日全国稳住经济大盘电视电话会议，强调要确保中央经济工作会议和政府工作报告确定的政策上半年基本实施完成，国务院常务会确定的稳经济一揽子政策5月底前都要出台实施细则。向12个省派出督查组，对政策落实和配套开展专项督查。当前正处于决定全年经济走势的关键节点，必须抢抓时间窗口，努力推动经济重回正常轨道。

三是稳就业稳物价，尽快推动复工达产。稳增长的目标就是要稳就业稳物价。统筹疫情防控和经济社会发展，进一步打通物流和产业链上下游衔接堵点，推动复工达产。

在此背景下，基建投资被寄予厚望，被认为是今年稳增长的首要抓手。疫情干扰下，3月广义基建增速逆势上升至11.8%，4月虽有所下滑至4.3%，但鉴于专项债发行的快速落地和基建政策的大力支持，后续基建投资将回升。城投公司作为基建的重要参与主体，要继续加强基建投资，就需要对城投融资政策有所放松。另外一方面，坚决“遏制地方政府新增隐性债务，稳妥化解存量债务”的工作一直在进行。因而，如何妥善处理两者的关系仍十分棘手。

我们认为，在市场普遍预期城投融资监管放松的时间点上，财政部正当其时，集中通报8起典型债务违规案例及问责情况，意在明确债务“红线”不可突破，保障城投公司合理融资需求的底线是隐债不增。

三、隐债违法违规的两种行为：隐债新增和化债不实

财政部继2018年后，时隔三年多再度披露地方政府违法举债的案例。从财政部网站数据来看，财政部最早从2017年3月24日开始披露违法违规举债问责案例，第一个案例涉及到重庆市黔江区，主要问题是财政局出具多份融资担保协议，新增隐性债务，主要关联人和责任人处罚严重，有开除党籍、行政撤职处分、警告、批评教育等。此后，2017和2018年间，财政部陆续通报了一些违法违规、新增隐性债务的问责处罚案例，涉及重庆、山东、河南、湖北、贵州、江苏、江西、四川等多个地方。而2018年后，财政部未有新的问责案例通报，转由地方政府及其相关部门公布隐性债务问责案例。

事实上，审计署也会通报违法违规举债问责情况，最早通报案例是2016年，随后在2016和2018年之间也相继通报了多份违法违规举债的案例。近年来，地方政府隐性债务审计工作被高度重视。2021年6月，中央审计委员会办公室、审计署关于印发《“十四五”国家审计工作发展规划》，强调要围绕党中央、国务院关于防范化解地方政府债务风险的部署，重点关注地方政府债务风险防控、隐性债务化解和地方政府债券资金使用绩效等情况，推动健全政府债务管理制度，遏制地方政府隐性债务增量、稳妥化解存量，提高政府债券资金使用绩效。2021年12月，审计署在《关于2020年度中央预算执行和其他财政收支审计查出问题整改情况报告》指出，财政风险方面，财政部加强地方政府隐性债务管理，实行“先核后报”，完善监测机制，严查新增隐性债务行为，防止虚假化债，增强专项债券还本付息能力。

本次通报的8个隐性债务问责案例中可发现，主要集中在新增隐性债务和隐性债务化解不实两种违法违规方式，一一来看每个案例：

1.新增隐性债务：主要类型，8个案例均涉及

（1）安徽省安庆市：约定债券融资由政府承担

涉及城投公司：同安控股有限责任公司，地市级综合城投，最新主体评级为AA+。

（2）河南省信阳市浉河区：以采购药品为由向中信银行股份有限公司信阳分行贷款2.5亿元，用于支付应由财政预算安排的新院项目工程款。

涉及地方国企：信阳市第三人民医院。

（3）贵州省兴义市：以国有企业应收账款债权，融资用于应由财政预算安排的工程项目。

涉及地方国企：兴义市龙达交通建设投资集团有限公司。

（4）江西省贵溪市：应由财政预算安排的城乡社区建设、市政维护类和还本付息类等支出，市城投公司从发行企业债券募集资金。

涉及城投公司：贵溪市城市建设投资开发公司（现更名为贵溪市国有控股集团有限公司），区县级传统城投，最新主体评级为AA。

（5）湖南省宁乡市：通过融资租赁、信托、银行贷款等方式融资，用于应由财政预算安排的项目支出。

涉及3家城投公司：宁乡市城发投资控股集团有限公司，区县级综合城投，最新主体评级为AA+；宁乡市国资投资控股集团有限公司，国家级园区传统城投，最新主体评级为AA+；地宁乡经济技术开发区建设投资有限公司，区县级国资运营城投，最新主体评级为AA。

（6）河南省孟州市：签订政府购买服务合同，约定到期需偿还的贷款本息列入孟州市中长期财政预算。

涉及地方国企：孟州市国投贸易有限公司。

（7）浙江省湖州市湖州经济技术开发区：以资金“往来”名义占用国有企业资金，并以“拨款”、“补贴收入”等名义拨付用于公益性项目支出。

涉及2家城投公司和2家地方国企：浙江湖州环太湖集团有限公司，国家级园区传统城投，最新主体评级为AA。湖州西塞山开发建设有限公司，省级园区传统城投，最新主体评级为AA。湖州新城公用工程有限公司、湖州聚源城市建设发展有限公司为地方国企。

（8）甘肃省兰州市七里河区：在未安排财政预算的情况下，先后要求相关企业垫资实施工程，形成工程欠款。

涉及城投子公司：兰州合力建设管理有限公司，为兰州国资投资(控股)建设集团有限公司子公司（地市级国资运营城投，最新主体评级为AA-）。

总结8个案例的城投公司情况：AA+及以下低评级，区县级城投为主

一是区域分布：东部地区有1个，涉及浙江；中部有5个，涉及河南有2个，江西、湖南、安徽各1个；西部地区有2个，涉及贵州和甘肃。

二是城投情况：4个案例涉及7家城投平台，1个案例为城投子公司，3个案例为地方国企。

城投公司主体评级：3家为AA+，4家为AA，无AAA级别。

城投行政级别：1个地市级，3个区县级，2个国家级园区，1个省级园区。

2.化债不实：2个案例涉及

（1）安徽省安庆市：将已用于质押融资的原棚户区改造政府购买服务项目部分合同金额，直接删除作为化债处理。

（2）湖南省宁乡市：2017年10月至2019年12月，宁乡经济技术开发区建设投资有限公司及其子公司将债权融资计划、银行贷款方式募集资金中的1.87亿元，用于偿还到期隐性债务，并作为化债处理。2019年6-12月，城发集团子公司以非公开公司债券、流动资金贷款的方式融资2.3亿元用于偿还到期隐性债务，并作为化债处理。以上两项实质为借新还旧，属于化债不实。

新增隐性债务的表现形式为一是应由财政资金安排的，主要是公益项目，进行违规融资；二是以政府融资担保、政府购买服务协议等形式，先行垫资，额外增加财政预算。

化债不实表现形式为一是直接删除全部或部分债务；二是借新还旧名义化债。

四、当前隐债化解方式以财政资金为主

2018年，《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》提出6大途径化解隐性债务：包括安排财政资金偿还；出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还；利用项目结转资金、经营收入偿还；合规转化为企业经营性债务；通过借新还旧、展期等方式偿还；采取破产重整或清算方式。

从过去几年全国各地隐性债务化解来看，这几种化债方式都有所采用。考虑到几个因素：一是国有资产转让手续繁琐、期限长、合规要求高且规模有限；二是公益性项目普遍现金流不佳，企业自身收益难平衡；三是债务置换将隐债显性化，存在限额且目前空间有限；四是破产清算影响地方信用，是不得已的最后一步。因而我们认为，现行阶段还是以财政资金化债为主。

五、城投融资如何合理，如何看待当前及后续发展

从一级市场来看，2022年一季度城投债发行与净融资规模表现一般，均较去年同期有所缩减，其中净融资规模连续三个季度呈下降趋势，环比下降3%，同比下降17%。4月城投净融资规模增速为-39%，较3月大幅下滑24个百分点

从二级市场来看，自3月中旬后，3年期AA+中债城投债到期收益率与3年期中债国债到期收益率的利差有收窄趋势，侧面反映城投二级市场的改善，提振一定信心。

首先底线和大原则是：坚决遏制隐性债务增量，妥善处置和化解隐性债务存量。同时，经济下行压力大，远超预期，基建要起，城投要边际放松。需要指出的是，目前阶段存量隐债化解主要是针对2018年8月之前新增的债务。

总结来说，保障城投公司合理融资需求的底线是隐债不增，合法合规，不发生系统性风险。在此前提下，城投公司可根据自身和市场情况新增债务，依法依规开展融资。边走边看，关注后续是否还有增量政策出台松绑城投融资。

进一步讨论今年后续城投融资，首先明确的是城投融资政策进一步收紧的可能性很小，因为经济下行压力大，稳增长有诉求，不会出台不利于经济发展的措施；其次，无需担心主管部门和监管政策的博弈问题（主要是考虑交易所和银行间政策的不一致），多次会议明确要求政策的一致性和协调性。最后，要统筹好城投融资宽松和隐性债务化解，兼顾两者，做到发展安全。