面包财经 作者：面包财经
来源：面包财经（ID：mianbaocaijing）
由于行业特性，房地产和建筑类上市公司负债率一般会比较高，经营性现金流也会呈现出一定的脉冲特征。
一般当我们去研究这些上市公司的时候，对负债总额和负债率的容忍度也会比较高。不过当面包财经梳理了相关行业的上市公司财务数据之后，还是发现了一些公司格外引人注目。
今天，要讨论的这家公司是中南建设（000961.SZ），一家以房地产开发和建筑施工为主营业务的企业。
财报显示：2017年，公司营收305.52亿元，同比下滑11.29%；归母净利润约6.03亿元，同比增加78%；经营性现金净流出约29.38亿元。
另外，根据最新的2018年一季报，公司总资产约1903.00亿元，总负债约1727.59亿元，资产负债率约90.78%。
负债率在同行业中位居前列，1700多亿的负债总额也进入行业第一梯队。
如何解读中南建设？先看看这家公司的盈利情况。
利润含金量分析：出售子公司获利5亿 扣非后利润腰斩
中南建设曾用名大连金牛，前身是大连金牛股份有限公司，于2000年3月在深交所上市。在2009年重大资产重组之后，公司控股股东由东北特殊钢集团有限责任公司变更为中南房地产业有限公司（2012年更名为“中南城市建设投资有限公司”），实控人变更为陈锦石，主营业务由原铁合金冶炼转变为房地产开发和建筑施工。
2015年之前，公司建筑施工业务收入高于房屋销售收入，2015年之后房屋销售收入占比大幅提升，至2017年房屋销售贡献73%收入。
2009年至2013年，公司营收与利润均有不错增幅，但2013年之后的几年，公司归母净利润出现了下滑，直到到2017年再度出现大幅回升。
财报显示：2017年，公司营收305.52亿元，同比下滑11.29%；归母净利润约6.03亿元，同比增加78%。
以下为根据公开数据整理的公司营收及利润变化情况：
2017年，在营收下滑的背景之下，公司利润却大幅攀升，为什么会出现这种现象？
2017年12月，中南建设以约4.11亿的价格出售子公司中南（深圳）房地产开发有限公司47%股权。通过这笔交易公司获得两项账面收益合计约5.01亿元，占到同期归母净利润的83%：
1) 处置股权产生的投资收益约3.78亿元
2) 公允价值重新计量剩余股权产生的利得约1.23亿元
根据公开信息：中南（深圳）房地产开发有限公司为上市公司2015年新设的子公司，2016年因增资股权被稀释，上市公司对其持股比例下降至66.67%。此次股权处置之后，上市公司对其持股比例低于20%。
翻查财报：2017年，中南建设扣除非经常性损益后的归母净利润约1.1亿元，相比于上一年下滑69.96%。
解析完利润构成，中南建设的现金流又如何呢？
存货上升 经营性净现金流持续为负
由于结转周期的原因，房企的利润以及经营性净现金流具有一定周期性，某些年的经营性净现金流为负也合理。但是，经营性净现金流持续为负且数额较大，就值得投资者注意了。
公开数据显示：自2010年以来，除2015年以外，公司经营活动产生的净现金流持续为负。八年七负。2010-2017年，中南建设净利润合计约71.65亿元，经营性现金净流出约216.77亿元。期间公司业务占比发生了变更，从2010年开始统计，或许忽略了业务变化对经营的影响。那么，从2015年算起，3个完整的财务年度，也有2年经营性净现金流为负。
以下为根据公开数据绘制的公司净利润及经营性净现金流情况：
从财务数据来看，这可能与公司存货较大幅度增加有关。
翻查财报：2017年，公司存货同比增加49.72% 至1109.85亿元，突破千亿规模。而2009年底公司账面存货约86.28亿元，到2017年8年间增加了11.86倍。
经营性净现金流较长时间为负，对外投资金额颇大，公司运营所需资金从何而来？熟悉财务分析的研究者都会重点看一个问题：对外融资。
具体来看看中南建设的融资历史。
负债1700亿 资产负债率超过90%
根据2018年一季报，公司总负债约1727.59亿元，资产负债率约90.78%。其中，预收款项约780.08亿元。
房地产相关企业的负债中，有相当多的属于预收款项（预收的购房款）。预收购房款尽管在财务报表上体现为负债，但一般来说，到期交房就可以了，对房企并没有太大压力。所以重点应该看扣除预收款项之后的负债情况。
根据财报计算：中南建设剔除预收款项后的资产负债率为84.38%（分子分母都剔除，下同）。从历史数据对比：最近几年，公司剔除预收款项后的资产负债率由2011年的70.85%增加至2017年的84.42%。
除了负债率和债务结构外，债务期限也很重要。
这一信息可以从中南建设公告的债券信用评级报告中获得。由评级机构出具的公司《2017年面向合格投资者公开发行公司债券(第二期)信用评级报告》，披露的截止2017年6月末公司有息债务到期本金规模分布图如下：
从上图可知，中南建设2018年到期的债务本金规模较大，与前后几年相比，属于债务相对密集到期的年份。
考察一家公司的资产负债情况，还要充分考虑行业特性，在行业内做适当的比较，只看绝对值往往不能说明问题。
从公司所属的证监会行业分类土木工程建筑业来看：66家上市公司，2018年一季度平均资产负债率约61.91%，中位数是63.27%；剔除预收款项后的资产负债率平均值约58.98%，中位数是59.66%。
以2018年一季度资产负债率排名，中南建设在同行业中居首；以剔除预收款项后的资产负债率来看，中南建设在同行业中排名第二。
以下为根据公开数据整理的2018年一季度负债率排名前30的上市公司：
以上有些公司，面包财经曾经分析过，有些还没有研究。那些还没有拆解过的公司，老铁们想看谁的故事？欢迎点菜。（YYL）
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