雷达Finance 作者：李亦辉
来源：雷达财经（ID：leidacj）
5月27日，蓝光发展多只境内债券大跌，“20蓝光02”盘中一度大跌31.43%至48元，最终收盘跌1.09%；“16蓝光01”盘中跌18.03%，收盘跌5.61%；“19蓝光02”收跌12.49%。这是继5月25日大跌之后，蓝光发展债券再一次经历下跌。
除了债券，公司股价也遭遇连续抛售。2020全年蓝光发展股价下跌34.6%，今年未改变下行趋势，截至目前再跌去16.2%，市值剩118亿元。
事实上，自2月份出售旗下物业回血以来，蓝光发展就深陷“卖身”、裁员等负面漩涡。虽然公司一再辟谣、否认，但还是被穆迪和标普“无情”地下调评级，进而引发债券频繁异动。
此外，在去年10月份卖掉双轮驱动战略中的“一轮”迪康药业后，今年再甩卖物业板块，但这依然没有解决蓝光发展的资金渴求。有消息称，公司的信托产品已延期兑付，并被资方申请强制执行。
信托融资陷延期兑付
随着蓝光发展多只债券频繁异动，市场传出公司非标融资已经逾期。
近日，蓝光发展及三家关联公司新增一条被执行人信息，执行金额2.35亿元，执行法院为武汉市中级人民法院。
5月27日，据21世纪经济报道拨打司法信息公益服务号码查询发现，该笔债权申请执行人为交银国际信托。
报道称，这一举措亦让多家债权金融机构为之紧张。相关人士称公司层面高度重视相关情况，正在与相关方保持积极沟通，密切关注事态变化。
同日澎湃新闻称，蓝光发展3家信托产品已陷延期兑付。其一笔产品4月份已经到期，目前已有解决方案。另外两只到期的信托，均由资方先行垫付。其中，与兴业信托合作的产品延期支付处于谈判中。
按照管理层之前的说法，公司非标融资主要用途是拿地前融及项目收并购，这部分融资在2021年到期的额度为120亿元。相关负责人表示，非标大部分都是随着项目往前推进，由后续开发贷资金的到位加上项目的经营性回款来平稳覆盖。
目前来看，事情并未如管理层预期的那样发展。财务数据表明，流动性持续紧张是蓝光发展目前面临的主要问题。
同花顺iFinD显示，从2020年一季度开始，蓝光发展经营活动产生的现金流量净额就连续为净流出状态，一季度流出39.32亿元，二季度净流出83.77亿元，三季度净流出98.49亿元，年底净流出61.27亿元。
投资活动产生的现金流量净额则从2009年以来一直为负，且近几年金额有不断扩大之势。
可以看出，投资现金净流出、销售无法产生足够现金流的情况下，蓝光发展现金流严重依赖筹资活动。
不过到了2021年一季度末，蓝光发展筹资活动现金流量净额则仅为-55.94亿元。另一方面，公司偿还债务支付的现金在增加，2020年为381亿；2021年一季度为106.5亿元，同比接近翻番。
这意味着公司偿还了旧债务，却无法获得新的融资，再融资被之路被堵死。
于4月27日举行的投资人电话会议上，蓝光发展首席财务官欧俊明表示，由于“三道红线”、房贷集中度等政策的执行，各家银行整体对地产行业的授信额度都有所收紧。“开年来公司现金流就紧张，这是10多年来首次碰到。此外，债券市场违约增加，公司再融资难度有所上升。”
出售资产“补血”
迫不得已，蓝光发展只能“断臂求生”，出售高现金流的物业板块补血。
2月25日，蓝光发展宣布，公司下属子公司蓝光和骏拟转让其持有的蓝光嘉宝服务的股份，受让方为头部物企碧桂园服务，交易对价估值为48.47亿元。
对于出售所得资金，蓝光发展常务副总裁兼首席运营官杨武正表示，资金用于公司境内外到期债务的兑付，“其中有20亿是用于4月25日到期的境外美元债的兑付。”
在此之前，去年10月下旬，蓝光发展已将“地产+医药”双轮驱动战略中的医药板块迪康药业91.41%的股权，以9亿元的低价卖给汉商集团。和同类型上市公司20-30倍PE计算，交易价格对应的为6.9倍PE几乎打了三折。
但对总负债规模超过2000亿元的蓝光发展，以上资产回收的资金是“杯水车薪”。
“今年上半年到期债券未能通过再融资进行覆盖，导致新发规模与到期规模之间的缺口比以往大，未来将通过经营回款安排、支出节奏把握，年内确保到期债务的兑付。”欧俊明承认蓝光发展仍存资金缺口。
财报显示，截至2021年3月底，蓝光发展一年内需要偿还的债务为338.2亿元。与2020年底相比，虽然短期负债规模小幅下降，但有息负债规模增加了21亿元左右。
同花顺iFinD数据显示，截至目前蓝光发展有16只境内债券，债券余额合计120.34亿元。其中，一年内到期6只，债券余额43.84亿元；1-3年到期10只，债券余额76.50。最近一只为将于5月29日到期的私募债“18蓝光07”，金额6亿元。
除此之外，蓝光发展还存续3只美元债，存续规模10.5亿美元，其中有一只3亿美元票据将于明年1月到期。
而在业内看来，蓝光发展存在着较高的表外融资，因此其年内到期总体债务规模不能准确测算。
国金证券对此指，蓝光存在明股实债的风险较高。2018-2020年蓝光发展少数股东权益占比分别为41.83%、50.89%、60.06%，同期少数股东损益占利润比重则分别为10.9%、16.83%、10.17%，两项指标差额较大。
此前媒体也有报道，一位曾实地调研过蓝光的金融机构人士称，蓝光发展少数股东权益中，约有25%为金融机构的明股实债，这部分隐形债务的融资成本达到了12%。
总负债规模超2100亿元
现金流问题不仅妨碍到期债务偿还，同样会对再融资形成阻滞，比如债务承压引发更多金融机构抽贷，信用评级下调导致融资成本上升等。
5月5日，穆迪也将蓝光发展企业家族评级(CFR)由“B1”下调至“B2”。该机构预计，未来12-18个月，蓝光发展将有大量债务到期或可回售，包括超过140亿元人民币的在岸和离岸债券，以及另外150亿元人民币的非标借款。
5月6日，标普将蓝光发展展望从“稳定”调整为“负面”。标普估计，蓝光发展的非银行融资已增加到超过220亿元，占其2020年新增债务的一半。相比之下，其银行融资仅适度增加。
标普认为，公司非银行融资每年的成本为8%-13%，而且是短期的，一年内到期的金额超过120亿元。因此，蓝光发展的EBITDA利息覆盖率从2019年的1.8倍降至2020年的1.5倍，偿债能力下降。
年报显示，截至2020年末，蓝光发展负债合计2118.68亿元，资产负债率82.04%；剔除合同负债1328亿元，有息负债722.4亿元，平均融资成本高达8.2%。
从“三道红线”的要求来看，目前蓝光发展踩线一条。截至2020年底，蓝光发展净负债率88.57%，扣预后资产负债率73.03%，手持现金297亿元，现金短债比为1.06，剔除预收款后的资产负债率略高于70%。
经营压力之下，针对蓝光发展一系列负面传言开始出现。包括公司大幅裁员、撤出上海虹桥总部、“卖身”融创等。但蓝光发展对此一一否认，管理层称和其他公司合作是项目层面，没有考虑出让控股权，“绝不会甩卖公司”。不过相关人士也承认，有适当的机会时，会引入财务投资者。
有分析称，对于蓝光发展的债务困局，解开这个结的关键仍是获得增量资金。
压缩规模、谨慎拿地
由于再融资能否畅通进行，具有较大不确定性，因此对蓝光发展而言，销售状况将成影响项目的资金回笼，进而影响偿债能力的关键。
2019年，蓝光发展销售规模首破千亿，实现1015.37亿元，同比增长18.7%；2020年虽保持在1035.36亿元的水平，其增速已大幅下滑至1.97%。
公司副董事长兼CEO迟峰曾表示，公司销售规模近三年不会再增长，大概都在1000亿元左右。其中今年预计销售1150亿元，同比增长10%。
数据显示，2021年第一季度，蓝光发展销售额从2020年同期108亿元人民币的低基数大幅增长132%，达252亿元人民币，其中合并报表权益销售金额为197.95亿元。
不过这一销售增速，未给其带来行业排名的提升，反而较上年同期下降了4个名次。据中指研究院发布的《2021年1-3月中国房地产企业销售业绩TOP200》显示，蓝光发展排名为37，而去年同期排名为33。
在土地投资上，蓝光发展同样压缩规模，公司计划2021年土地投资总额不超过350亿元，相较2019年654亿元、2020年352亿元，拿地明显降速。在中指院今年一季度房企拿地排行榜中，蓝光发展拿地41万平方米，排名第84位，跌出TOP50。
标普预计，截至2020年底，蓝光发展的可销售资源只有2800亿元人民币，仅够其规模发展2至2.5年。如果不包括诸如停车场和基层商店等流动缓慢、利润率低的库存，其充足性可能接近两年。
在穆迪看来，2021年该公司土地逐渐耗竭，2022年全年销售额可能会下降8%-10%，至950亿元左右。较弱的销售额将在未来1-2年内影响公司的收入确认。
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