证监会REITs和北金所REITs的对比分析

作者：八戒

来源：ABS视界（ID：ABS-ABN）

2020年1月，北金所就发布了《关于发布北京金融资产交易所住房租赁企业股权交易服务配套制度的通知》，北金所REITs在制度层面已经先行一步，《通知》发布以来，北金所REITs已经完成了4单业务，并于7月完成首单股权转让（建信瑞居）。4月，中国证监会和国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，8月，证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行）》，至此，证监会REITs完成制度层面的设计，万事俱备，静待启航。

证监会REITs和北金所REITs，两个版本在究竟存在哪些异同，本文将作出对比梳理。

北金所REITs规则由北京金融资产交易所《住房租赁企业股权交易服务指引（试行）》《住房租赁企业股权交易服务信息披露规程（试行）》《住房租赁企业股权交易服务信息记载规程（试行）》《住房租赁企业股权交易服务转让交易规程（试行）》构成。

证监会REITs规则是不折不扣的部门规章，法的适用性和稳定性预期更强；北金所虽然作为人民银行、交易商协会指定的市场基础设施，但其发布的规则并非政府部门规章，在效力等级、发的稳定性预期以及适用性方面远远不及证监会发布的规则。

证监会REITs的上位法为《证券法》《证券投资基金法》，且并未限定原始权益人的企业性质。

基础资产范围

根据《证监会REITs指引》，证监会REITs限制在基础设施领域，包括仓储物流，收费公路、机场港口等交通设施，水电气热等市政设施，污染治理、信息网络、产业园区等其他基础设施，不含住宅和商业地产。国家发展改革委公布《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》（发改办投资〔2020〕586号）,正式开启了基础设施REITs申报试点工作，《通知》对试点项目类型做出了具体的细分领域要求：

优先支持位于国家重大战略区域范围内的基础设施项目。支持位于国务院批准设立的国家级新区、国家级经济技术开发区范围内的基础设施项目。

优先支持基础设施补短板项目，鼓励新型基础设施项目开展试点。主要包括：

1、仓储物流项目。

2、收费公路、铁路、机场、港口项目。

3、城镇污水垃圾处理及资源化利用、固废危废医废处理、大宗固体废弃物综合利用项目。

4、城镇供水、供电、供气、供热项目。

5、数据中心、人工智能、智能计算中心项目。

6、5G、通信铁塔、物联网、工业互联网、宽带网络、有线电视网络项目。

7、智能交通、智慧能源、智慧城市项目。

1、位于国家发展改革委确定的战略性新兴产业集群，或《中国开发区审核公告目录（2018年版）》确定的开发区范围内。

2、业态为研发、创新设计及中试平台，工业厂房，创业孵化器和产业加速器，产业发展服务平台等园区基础设施。

3、项目用地性质为非商业、非住宅用地。

伴随国内资产证券化市场逐渐深化发展，新型基建已涉足ABS领域，7月全国首单IDC即数据中心收费收益权项目——“远洋-中金-云泰数通一号第1-10期IDC新型基础设施收益权资产支持专项计划”完成备案并成功发行，为未来新型基建REITs打下基础。

根据《北金所REITs指南》，北金所REITs以租赁类房地产为项目标的，包括租赁用地、租赁住房、商业物业、基础设施以及北金所认可的其他资产。如果说住房租赁带有明显的政策属性，那么与证监会REITs的最大不同在于商业物业被纳入北金所REITs的基础资产范畴，真正回归到了REITs的本源，“北金所REITs”的推进利好拥有长租公寓和优质商业不动产运营的企业。

按照证监会REITs指引，基础设施项目应当符合下列要求：（1）原始权益人享有完全所有权或经营权利，不存在重大经济或法律纠纷，且不存在他项权利设定，基础设施基金成立后能够解除他项权利的除外；（2）主要原始权益人企业信用稳健、内部控制健全，最近3年无重大违法违规行为；（3）原则上运营3年以上，已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好增长潜力；（4）现金流来源合理分散，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入；（5）中国证监会规定的其他要求。

需要说明的是，征求意见稿中要求“原始权益人享有完全所有权或特许经营权，不存在经济或法律纠纷和他项权利设定”，对于他项权利设定在正式稿中调整为“且不存在他项权利设定，基础设施基金成立后能够解除他项权利的除外”，结合第二十八条“基础设施基金成立前，基础设施项目已存在对外借款的，应当在基础设施基金成立后以募集资金予以偿还”，这为希望通过募集资金来偿还负债的基础设施资产提供了优化解决方案，不必通过过桥资金解除他项权利设定。对于运营期限的要求，相交征求意见稿的“运营3年以上”，正式稿调整为“原则上运营3年以上”，增加了政策灵活性，避免“一刀切”。征求意见稿中要求“现金流来源具备较高分散度”调整为正式稿中“现金流来源合理分散”，这也使得一些toB的基础设施项目可以纳入试点范围。

北金所REITs指引没有运行期限的限制，建设期或运营期项目均可，根据北金所披露，汇赢万恒（大兴瀛海区级统筹集体租赁住房）、孚茸置业（上海中山街道租赁用房）均为建设期项目；另一方面对于依赖第三方等非经营收入补贴的收益来源情况也未限制。

国际主流REITs按法律形式维度通常可以分为公司型REITs和契约型REITs, 其中：公司型REITs以公司作为REITs载体, REITs份额是发行在外的股票, 公司制REITs是美国市场的主流结构；契约型REITs以信托计划或契约式基金作为REITs载体, REITs份额是信托受益凭证或基金单位, 亚洲市场（例如新加坡、香港）主要是契约型REITs。

北金所REITs的载体与美国市场所采用的公司形式相同，且为权益型REITs。在这一模式下，投资者为公司股东，而公司将投资收益以股利的方式分配给投资者，架构简洁，避免了多层SPV结构。

受限于《证券投资基金法》的规定，基金财产应当用于投资上市交易的股票、债券，或证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种，不能直接投资于物业。在现有法律制度和实践背景下，“公募基金+ABS”形式成为公募REITs阻力相对较小的模式。证监会REITs在既有的产品基础上进行创新。一方面，突破了公募基金的“双十原则”（一只基金持同一股票不得超过基金资产的10%一个基金公司旗下所有基金持同一股票不得超过该股票市值的10%）。另一方面，强化了尽职调查责任，《指引》规定，基金管理人可以与资产支持证券管理人联合开展尽职调查，必要时还可以聘请财务顾问开展尽职调查；基金管理人或其关联方与原始权益人存在关联关系，或享有基础设施项目权益时，应当聘请第三方财务顾问独立开展尽职调查，并出具财务顾问报告。

证监会REITs指引规定，基础设施基金80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券，并持有其全部份额；基金通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权。根据《立法说明》，基金管理人与资产支持证券管理人存在实际控制关系或受同一控制人控制，基础设施基金80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券，可实现权责对等、风险可控，防止层层代理导致责任主体缺失。此外，《指引》征求意见稿曾规定，“80%以上基金资产持有单一基础设施资产支持证券全部份额，基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权”。该规定的初衷可能是为了使得底层资产更加明确，一一对应；但是对于后续基金扩募增发的情况下需要装入其他资产的操作存在较大障碍。因此，正式稿改为“80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券，并持有其全部份额；基金通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权”的表述，在操作上使得后续扩募增发成为可能。

北金所REITs指南要求住房租赁企业至少80%的资金投向可产生稳定租金的房地产项目，且收益的80%来自于租金收入。与证监会REITs指引规定类似，北金所REITs指南也没有局限于单一项目。

北金所REITs和证监会REITs要求保持一致，90%以上的收益进行分配。但是，二者在操作层面尚有不同的规定。

证监会REITs指引规定，基础设施基金应当将90%以上合并后基金年度可供分配金额以现金形式分配给投资者。基础设施基金的收益分配在符合分配条件的情况下每年不得少于1次。由于REITs的基础资产均有折旧较大的属性，因此若以考虑折旧的可供分配利润来作为分配基数的话，可能面临现金流与净利润的不匹配，导致大量现金无法分配，造成资金闲置，使得与以获得现金流为主要目标的投资策略相违背。

因此证监会REITs指引规定，可供分配金额是在净利润基础上进行合理调整后的金额，相关计算调整项目至少包括基础设施项目资产的公允价值变动损益、折旧与摊销，同时应当综合考虑项目公司持续发展、偿债能力和经营现金流等因素。计算调整项目使得基金产品的分配规则更贴近实际。

北金所REITs指南规定，住房租赁企业投资取得的全部收益，90%以上定期向住房租赁企业股东分配。根据指南附则定义，本指引中用于分配的收益是指可分配利润。但是指南并没有明确“投资收益”调整项目，也未明确“定期”的标准。

此外，多数公司的原章程对分红比例并没有强制要求，例如，根据北京汇瀛万恒房地产开发有限公司住房租赁企业首次信息披露材料，公司章程无对分红比例的强制要求，公司承诺修改章程，将90%以上投资取得的全部收益定期向住房租赁企业股东分配。鉴于此，小编认为，收益分配的调整项目和“定期”的标准可以与分配比例一同在公司章程修订时解决。

根据证监会REITs指引，基础设施基金直接或间接对外借入款项，借款用途限于基础设施项目日常运营、维修改造、项目收购等，且基金总资产不得超过基金净资产的140%。其中，用于基础设施项目收购的借款，其借款金额不得超过基金净资产的20%。也就是说，基础设施基金资产负债率不得超过71.43%，并且对借款用途予以限制。

北金所REITs指南规定，稳健经营的住房租赁企业，原则上资产负债率不超过80%。但是，北金所REITs指南并未限制借款用途，较之基础设施REITs，具备更大的灵活性。

根据证监会REITs指引，基础设施基金存续期间，基金管理人应当聘请评估机构对基础设施项目资产每年进行1次评估。出现指引规定情形的，基金管理人应当及时聘请评估机构对基础设施项目资产进行评估。

北金所REITs指南仅仅是要求提供相关文件的评估机构等中介机构，应对所出具的专业报告和专业意见负责，对于项目存续期间并未强制要求进行持续性评估。

受限于《公司法》的规定, 非上市的有限责任公司的人数上限为50人、非上市的股份有限公司的人数上限为200人。因此, 按照《证券法》关于“公开发行”的定义, 北金所的REITS应属于典型的私募产品。鉴于北金所REITs为纯股权，不属于证券，从而导致投资者范围大幅受限。此外，根据北金所REITs指南，受让方应满足北金所合格投资人准入条件：（一）是中华人民共和国境内依法设立的法人或非法人机构和监管部门认可的境外合格投资者；（二）最近一期经审计净资产不少于等值人民币1000万元或管理资产不少于等值人民币1000万元；（三）北金所要求的其他条件；以及法律或监管部门认可的其他合格投资者。

证监会REITs则是典型的公募产品。根据证监会REITs指引，基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方参与基础设施基金份额战略配售的比例合计不得低于本次基金份额发售数量的20%；扣除向战略投资者配售部分后，基础设施基金份额向网下投资者发售比例不得低于本次公开发售数量的70%。换言之，证监会REITs的投资者构成为：原始权益人（不低于20%）+专业机构投资者（不低于56%）+公众投资者（不高于24%）。

根据北金所REITs信息披露规程，北金所REITs股权交易服务中的信息披露包括首次信息披露、基本信息定期披露（季度）、运营情况披露（半年度、年度）、重大事项信息披露（影响资产质量、租金水平、收益分配、资产构成、关联交易等重大事项）。

根据证监会REITs指引，证监会REITs同样分为定期报告和临时公告两个类型。但是，无论是定期报告还是临时公告，证监会的规定更为详细，除了北金所的一般关注点以外，证监会关注的内容还包括未来展望情况、现金流归集情况、预测差异情况、特殊目的载体情况等。

1、REITs政策设计的初衷是为有效盘活基础设施存量资产，增强资本市场服务实体经济质效，丰富资本市场投融资工具。但从投资者的角度来看，REITs可能并没有那么美……

从REITs的历史看，REITs起源于商业地产领域，因为商业地产有租金收入，无论是金额还是增长率都比较稳定。因此，商业地产是天然适合做成reits产品的。但是基础设施不一样，其建设周期长，公益性较强，盈利能力弱，这也是为什么基础设施主要是依赖于政府融资的原因。按照证监会REITs规则，适合做REITs的基础设施一般都是优质资产，比如，优质高速公路其实是大号现金奶牛，现金流稳定,当然适合做REITs，比如宁沪高速等，但是这些现金奶牛除了试点期间要拿一些典型出来之外，其持有人为什么要出表做REITs呢，自己握在手里不是更香吗？

2、税收中性是REITs产品的内在要求和重要特征。公司制下，REITs本身成为了为公司制的实体，只是因为在经营主业、利润分配等方面符合了REITs相关规定，因此获得了REITs的税收优惠。但是证监会REITs规则主要是发改委和证监会共同推动，并没有财政部和国税总局的联署。

此前市场对基础设施REITs交易结构设想主要是参考类REITs模式设计为“公募基金+专项计划+私募基金/信托+项目公司”，该模式的参与载体过多导致产品链条过长，对项目实施效率造成损害且产生较大中间成本。私募基金/信托的存在无非两个因素：一是构建“股+债”模式形成税盾，二是便于工商登记。其中，构建税盾可能是核心诉求。但是，根据证监会REITs指引，基础设施基金成立前，基础设施项目已存在对外借款的，应当在基础设施基金成立后以募集资金予以偿还。因此，基础设施REITs无法采用“股+债”模式，获得税盾效应。在REITs财税政策出台之前，无证驾驶的模式有可能使REITs的落地效果打折。

注：文章为作者独立观点，不代表资产界立场。

题图来自 Pexels，基于 CC0 协议

本文由“ABS视界”投稿资产界，并经资产界编辑发布。版权归原作者所有，未经授权，请勿转载，谢谢！

原标题： 证监会REITs和北金所REITs的对比分析