联合资信 作者：公用评级二部
来源：联合资信（ID：lianheratings）
2021年上半年，在新冠肺炎疫情全球大流行的背景下，面对复杂多变的国内外环境，我国持续巩固疫情防控成果、精准实施宏观政策，经济持续稳定恢复，经济发展呈现稳中加固、稳中向好态势。根据国家统计局初步核算，2021年上半年，我国实现国内生产总值53.22万亿元，按可比价格计算，同比增长12.7%，增速较一季度回落5.6个百分点；两年平均增长5.3%，两年平均增速较一季度加快0.3个百分点。分季度看，一季度同比增长18.3%，两年平均增长5.0%；二季度增长7.9%，两年平均增长5.5%。但全球疫情仍处于持续演变中，我国经济发展面临的内外部不确定因素仍然较多，经济的高质量发展面临国内经济恢复不均衡和持续深化供给侧结构性改革的挑战，地方政府债作为重要的逆周期调控工具仍需持续发力。整体看，2021年以来地方政府债券相关政策主要体现在加大地方政府债券支持基础设施建设力度、完善地方政府债券发行制度、完善地方政府债务管理机制以及进一步规范地方政府债券信用评级管理等方面。
（一）加大地方政府债券支持基础设施建设力度
2021年3月11日，十三届全国人大四次会议表决通过《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》（以下简称“十四五”规划）。“十四五”规划明确提出“加大地方政府债券支持农业农村力度”“丰富债券品种，发行长期国债和基础设施长期债券”。地方政府债券尤其是地方政府专项债券是地方政府基础设施建设的重要资金来源。“十四五”规划提出完善新型城镇化战略，提升城镇化发展质量，加快县城补短板强弱项。支持东部地区基础较好的县城建设，重点支持中西部和东北城镇化地区县城建设。健全县城建设投融资机制，更好发挥财政性资金作用，引导金融资本和社会资本加大投入力度。乡村振兴方面，“十四五”规划提出全面实施乡村振兴战略，提升乡村基础设施和公共服务水平，健全城乡基础设施统一规划、统一建设、统一管护机制，推动市政公用设施向郊区乡村和规模较大中心镇延伸。加快补齐基础设施、市政工程、农业农村、公共安全、生态环保、公共卫生、物资储备、防灾减灾、民生保障等领域短板。此外，“十四五”规划还提出要持续推进既促消费惠民生又调结构增后劲的新型基础设施、新型城镇化、交通水利等重大工程建设。在我国新型城镇化战略和乡村振兴战略持续推进的背景下，地方政府债券支持基础设施建设力度将持续加大。
（二）完善地方政府债券发行制度
一是进一步拓宽地方政府债券发行渠道。2021年1月14日，财政部发布《关于进一步做好地方政府债券柜台发行工作的通知》，要求合理确定地方债柜台发行的品种、期限、频次和规模，明确指出通过柜台发行的地方债以中短期为主，地方财政部门应当结合实际情况，优先选择具有本地区特点、项目收益较高的债券，期限方面优先考虑安排5年期以下（含5年期）债券。地方财政部门应当积极推进地方债柜台发行工作，原则上已开展过的地区2021年安排柜台发行应不少于两次，确保已建立起来的发行渠道持续畅通，未开展过的地区应至少安排一次。上述举措有助于进一步拓宽地方政府债券发行渠道，更好满足个人和中小机构投资者需求。
二是适当放宽专项债券发行时间限制。2021年6月7日，财政部部长刘昆在第十三届全国人民代表大会常务委员会第二十九次会议上作《关于2020年中央决算的报告》，提出要用好地方政府专项债券，指导地方加强项目储备，适当放宽专项债券发行时间限制，合理把握发行节奏，提高债券资金使用绩效。这有利于地方财政部门合理选择发行时间窗口、提高专项债券使用效率。
（三）完善地方政府债务管理机制
2021年4月13日，国务院印发《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》（以下简称《意见》），《意见》指出要加强风险防控，增强财政可持续性，一方面，健全地方政府依法适度举债机制，提出健全地方政府债务限额确定机制，完善专项债券管理机制，完善以债务率为主的政府债务风险评估指标体系，加强风险评估预警结果应用，健全地方政府债务信息公开及债券信息披露机制等要求。另一方面，防范化解地方政府隐性债务风险，提出坚决遏制隐性债务增量，妥善处置和化解隐性债务存量，完善常态化监控机制，强化国有企事业单位监管，严禁地方政府通过金融机构违规融资或变相举债，清理规范地方融资平台公司，健全市场化、法治化的债务违约处置机制，加强督查审计问责等要求。《意见》的出台有助于进一步规范地方政府债务管理，防范和化解地方政府隐性债务风险。
（四）进一步规范地方政府债券信用评级管理
2021年1月29日，财政部印发《地方政府债券信用评级管理暂行办法》（以下简称“《办法》”），从地方财政部门选择信用评级机构、签订评级协议以及信用评级机构工作程序、评级关注重点、监管处罚等方面作出进一步规范。《办法》明确规定，地方财政部门选择信用评级机构时，应当合理设定评级费用占全部选择指标的权重，引导信用评级机构合理设定评级费用标准。信用评级机构不得通过恶意价格竞争、评级级别竞争等方式干扰市场秩序。信用评级机构开展一般债券信用评级，应当重点关注本地区经济、财政、债务等情况；开展专项债券信用评级，在关注本地区经济、财政、债务等情况的基础上，应当重点关注项目基本情况、项目收益与融资平衡方案、对应的政府性基金或专项收入等情况，促进评级结果合理反映项目差异。在地方政府债券信用评级工作中严重违反有关监管和自律规定、弄虚作假的信用评级机构，财政部将通报人民银行、发展改革委、证监会等部门，健全守信联合激励和失信联合惩戒机制，推动协同监管。信用评级有关监管部门和行业自律组织对信用评级机构作出处罚的，财政部将通知地方财政部门，在开展地方政府债券信用评级工作时予以负面考虑。《办法》的印发有助于进一步规范地方政府债券信用评级管理，推动地方政府债券市场健康发展。
1.发行概况
根据Wind数据，以发行起始日计算，2021年上半年，地方政府债券累计发行655支，金额合计33411.44亿元，相当于2020年全年的51.85%。其中，新增债券14799.81亿元，再融资债券18611.63亿元。分季度看，2021年一季度发行金额合计8951.10亿元，仅为上年同期的55.58%；二季度发行加速，合计发行金额达24460.34亿元，较上年同期增长30.39%。从结构上看，2021年上半年发行的新增地方政府债券金额合计14799.81亿元，仅为2020年全年的32.51%；再融资债券的发行规模已接近2020年全年水平。从资金用途看，受今年地方政府债务限额下达较晚以及监管加大对专项债审核影响，2021年上半年新发行地方政府债券中专项债券占比有所下降。从净额融资额来看，2021年上半年地方政府债券到期偿还量为14177.07亿元，净融资额为19234.37亿元，较上年同期下降32.54%。
地方政府债券加权发行期限降至10.40年。2019年财政部23号文发布以来，财政部不再限制地方政府债券期限比例结构，10年期及以上地方政府债券的发行规模占比快速上升，2018－2020年占比分别为17.86%、46.91%和76.64%。2020年11月发布的财政部36号文提出，地方财政部门应当均衡一般债券期限结构：年度新增一般债券平均发行期限应当控制在10年以下（含10年），再融资一般债券期限应当控制在10年以下（含10年）；专项债券期限与项目期限相匹配，再融资专项债券期限原则上与同一项目剩余期限相匹配。受该政策影响，2021年上半年长期债券发行占比和加权发行期限均明显下降，10年期及以上地方政府债券的发行规模占比降至56.96%。2019年－2020年以及2021年上半年，新发行地方政府债券的加权发行期限分别为10.29年、14.65年和10.40年，其中一般债券的加权发行期限分别为12.13年、14.70年和7.94年，专项债券的加权发行期限分别为9.02年、14.62年和12.68年。
专项债券发行进度放缓。从发行节奏看，2018年，地方政府债券的发行主要集中在二、三季度。2019年，随着财政部开始提前下达下一年度的地方政府债务限额，以及存量地方政府债券的到期规模进入快速增长阶段，地方政府债券的发行节奏开始提前。2020年，地方债发行相对均匀的分布在前三季度，保持了与2019年相近的季度发行节奏。2021年，经国务院批准，财政部下达新增地方政府债务限额42676亿元，其中一般债务限额8000亿元，专项债务限额34676亿元。2021年上半年，新增地方政府债券累计发行14799.81亿元，完成已下达债务限额的34.68%。其中，新增一般债券完成58.21%，新增专项债仅完成29.25%，下半年面临较大的发行压力。
各省市发行规模分化明显。从发行区域的分布情况看，2021年上半年，除上海市未发行政府债券以外，其余全国30个省级行政区、5个计划单列市和新疆生产建设兵团均有地方政府债券发行，但各省市发行规模分化较为明显。整体看，除福建省、新疆维吾尔自治区（含生产建设兵团）和大连市的发行规模相对排名较2020年全年上升较多，其余各省（市、自治区）发行规模的相对排名与2020年较为接近，发行规模前三名的地区为广东省、山东省和四川省，大连市发行规模已超过了2020年全年，近半数地区累计发行规模超过2020年全年的50%以上，山西省和海南省发行规模不足2020年全年的30%。从净融资额来看，除上海市净融资额为负以外，其余省（市、自治区）2021年上半年净融资额均为正，其中超过千亿的区域有山东省（不含青岛市）、四川省、广东省（不含深圳市）、安徽省、河南省和江苏省。
2.利率与利差分析
发行利率整体呈小幅下降走势，期限利差同比有所收敛。发行利率方面，2021年上半年，央行继续实施稳健的货币政策，综合运用多种货币政策工具，通过公开市场操作、中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）、常备借贷便利（SLF）以及央行票据互换等工具，合理安排工具搭配和操作节奏，维持市场流动性的合理充裕。在宽松适度的货币政策背景下，2021年上半年地方政府债券发行利率整体呈小幅下降走势。一季度，地方政府债发行利率呈先降后升走势（长期限地方政府债券发行利率相对稳定主要系发行较少导致样本少所致），7年和10年期地方政府债的发行利率较为接近。二季度，各期限地方政府债券的发行利率波动均较大，6月底，10年及以下期限地方政府债券发行利率有所回升，15年及20年地方政府债券发行利率有所回落。
发行利差走势有所分化，中长期品种的区域利差有所扩大。发行利差方面，以同期限中债国债到期收益率为基准，2021年一季度，10年及以下期限政府债券加权平均利差环比均有所下降，15年及以上期限政府债券加权平均利差环比有所上升或保持相对稳定；2021年二季度，除3年和7年政府债券外，其他期限政府债券加权平均利差环比均有所下降。分区域看，2020年以来，青海省和内蒙古自治区发行的中长期品种利差显著高于其他区域；一季度，区域分化较上年度明显走阔；二季度，中长期品种的区域利差有所收敛。与2020年相比，有近一半省（市、自治区）2021年二季度政府债券发行利差有所下降，其中天津市、重庆市和河北省发行利差降幅均超过4bp，天津市最高为7.95bp；黑龙江省、内蒙古自治区、辽宁省、甘肃省和青海省发行利差增幅超过3bp。
3.项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券发行概况
2021年上半年，专项债募集资金主要投向结构较2020年全年变化不大，仍以基建类项目为主。同时，2021年上半年已有387.00亿元专项债用于支持中小银行发展，发行规模已超过2020年全年。2021年上半年，新增专项债发行速度放缓，其中用于水利环保、收费公路、民生事业、教育医疗、铁路轨道等方向的专项债发行规模不足2020年全年发行规模的30%。2021年上半年，用于棚户区改造的专项债规模占到当期项目收益类专项债的17.38%，上年同期无棚改专项债发行。
第一，下半年地方政府债券发行节奏有望加快。受今年下达额度较晚以及监管加强对专项债审核影响，上半年地方政府债发行进程有所放缓。在经济仍然存在稳增长压力的背景下，下半年地方债发行节奏有望加快，在财政部今年适当放宽发行时间限制的情况下，地方政府债的发行或持续至年底。此外，今年财政部下达的2021年新增地方政府债务限额低于全国人大批准预算限额，不排除财政部年内分批下达额度的可能。
第二，地方政府债券资金将优先投向“两新一重”以及乡村振兴等项目建设。2021年政府工作报告明确提出将继续支持促进区域协调发展的重大工程，推进“两新一重”建设，实施一批交通、能源、水利等重大工程项目，建设信息网络等新型基础设施，发展现代物流体系。政府投资更多向惠及面广的民生项目倾斜，新开工改造城镇老旧小区5.3万个，提升县城公共服务水平。在加大地方政府债券支持农业农村力度的背景下，乡村振兴项目也有望得到地方政府债券资金的优先支持。
第三，地方政府债务管理将继续加强。2021年7月1日，财政部发布《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》，要求财政部门、项目主管部门和项目单位以专项债券支持项目为对象，通过事前绩效评估、绩效目标管理、绩效运行监控、绩效评价管理、评价结果应用等环节，推动提升债券资金配置效率和使用效益。专项债券项目资金绩效实行全生命周期管理，对专项债券资金预算执行进度和绩效目标实现情况进行“双监控”，并将专项债券项目资金绩效管理结果作为专项债券额度分配的重要测算因素，并与有关管理措施和政策试点等挂钩。此外，财政部将出台专项债券用途调整工作指引，进一步细化明确调整的程序、范围和时限。上述举措有利于提高政府专项债券资金使用效益，有效防范政府债务风险。
第四，地方政府债券发行定价将更加市场化。2018年8月，财政部对地方债发行利率进行指导，要求地方债承销商投标利率较相同期限国债利率前五日均值至少上浮40bp；2019年1月，财政部将投标区间下调为上浮25bp。2020年11月，财政部发布《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》，鼓励具备条件的地区参考地方债收益率曲线合理设定投标区间，不断提升地方债发行市场化水平，杜绝行政干预和窗口指导，促进地方债发行利率合理反映地区差异和项目差异。2021年以来多地提升地方债发行市场化水平，在广东省6月8日发行的多期地方政府债券中，5年期、7年期地方债中标利率高于同期限国债利率前五日均值15bp。未来地方政府债券发行定价将更加市场化，一、二级市场联动将加强，资质较好区域地方政府的融资成本有望降低。
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原标题： 【债市研究】上半年发行进度较缓，下半年发行节奏有望加快且定价将更加市场化——2021年上半年地方政府债券市场分析
