西政财富 作者：西政财富
来源：西政财富（ID：xizhengcaifu）
受融资监管新规的综合影响，房企今年的融资渠道变得更加有限。近两个月以来，不少房企都在大力转让资产以减轻债务压力，其中商业、办公类大体量项目的转让最为引人注意。尽管如此，因大宗资产的受让方非常有限，因此盘活这类资产变得更加迫切，其中商业类不动产的融资自然就成为了近期各方关注的热点。
众所周知，商业不动产具有投资金额高、投资回报周期长、变现困难等特点，商业地产项目也一般需要长期（投资回报周期也通常在10-15年）的运营和积累才能逐步释放价值。相比于国外发达国家的商业地产多样化的融资渠道（如REITs、产业基金、私募基金等），国内的商业地产融资更多的是通过寻求银行贷款（开发贷、经营性物业贷等）或在资产规模达到一定程度时通过类REITs或其他资产证券化产品（CMBS、CMBN等）进行融资。但以银行融资为例，若是建成的商业物业，通常只能按照40%-50%的抵押率提供融资款；而深交所、上交所资产证券化产品则面临着产品销售及发行时间过长等问题。因上述短板的存在，保险资金投资商业不动产的差异化策略也就应运而生。具体来说，对于具备稳定现金流的正在运营中的成熟商业资产，在融资主体符合保险机构的准入要求（通常需要达到保险机构内部的“投资级”评级标准）的情况下，保险机构可以通过保债计划、股权投资计划、保险ABS产品以及在满足《关于保险资金投资集合资金信托有关事项的通知》（银保监办发〔2019〕144号，下称“144号文”）基础上与信托机构合作发行特定资产收益权产品投资商业资产项目。
为便于理解，我们财富中心特结合近期的募集业务中涉及到的保险资金投资商业资产的相关细节梳理文本，以供同业人士参考。
一、保险资金商业资产融资合作基本要求
（一）融资主体
保险机构在选择合作的交易对手时，对于融资主体除了要求符合保险机构的白名单的要求外（能准入保险机构投资范围的一般外部主体评级均在AA+以上）外，还需满足保险机构的内部评级要求，即至少在保险机构认可的“投资级”以上。
（二）标的资产
在底层项目的选择上，保险机构一般优选一二线的核心物业，对于下沉到三四线城市的商业项目，则对于保险机构而言，通过发行保险债权计划向其他保险机构募资则存在其他保险资金的投资准入障碍。对此，一些中小保险机构在综合考虑到融资主体的实力的情况下，亦可考虑通过以一线城市项目主体作为融资主体，以三四线项目作为抵押物进行融资产品设计。当然，作为融资抵押物的三四线项目也需充分考察其出租率、租赁收入情况、投资回报率等情况。
（三）融资金额的设定
相比于大型的保险机构资金，中小保险机构如果用自有资金投资，则有一定的灵活度，但具体融资金额的设定也会充分考虑放款的形式、抵押物的价值来综合判断，具体而言，一般按照抵押物的4-5折来放款。
（四）投资收益及成本要求
一些中小保险机构自身收益率要求为年化10%左右（大型保险机构成本收益要求更低，但对资产和交易对手要求更加严格），放款方面如需考虑通道，比如通过信托计划放款，则存在额外的8‰-1.5%的通道成本，其中通过保债计划放款，通道成本在3‰左右；基金因涉及到基金管理人的管理费等的收取，另需支付预计5‰到1%的通道成本。
（五）融资期限
在融资期限方面，保险资金一般投放期限不希望做的太短（如6-12个月），对于比较稳健的交易对手，一般融资期限设置为3年以上（设置为3+3年）的较为常见，并确保3年偿债能力能覆盖借款本息即可，若交易对手较为优质的可在合作后期提供增量融资。
（六）放款前提条件即增信担保措施
1.保险资金在放款前会聘请经保险机构认可的第三方资产评估公司对抵押物进行充分评估，明确评估过程及评估依据；
2.若通过信托放款的，还需根据144号文的要求，聘请第三方评级机构对此信托计划出具外评报告；
3.增信担保措施包括但不限于资产抵押、质押，融资方所属集团对期间收益支付和到期回购义务提供不可撤销的连带责任保证担保等。其中，相关主体就融资事宜出具有效的内部决议文件，并完成第一顺位抵押并出具他项权证，完成质押手续为放款的前提条件等等。
二、保险资金投资商业资产的基本模式
（一）通过特定资产收益权集合信托产品放款
诚如前文所述，保险机构在提供融资时会优选一二线核心城市的物业，若实际可用于抵押担保的资产处于三四线城市，直接以该资产融资则一般不被保险机构认可，对此，可以在架构设计上，设置成以持有一二线城市符合保险投资要求的资产的主体作为融资主体，并以三四线具备现金流的商业资产作为抵押担保物，并通过认购信托特定资产收益权产品份额的模式最终实现对开发商的融资。其基本架构图如下：
需要注意的是，前两年“保险+信托”的放款模式较为常见，但是随着144号文的出台以及监管对信托通道业务的持续监管，目前虽然仍有一些信托公司可以配合保险公司放款，但是合作条件似乎越来越苛刻：
（1）因融资性信托额度紧缺，再顶着信托监管“去通道”以及144号文“不得为保险资金提供通道服务”的“天雷”，信托通道成本水涨船高（目前市场有机构按照1.2%-1.5%收取费用），而“羊毛出在羊身上”，该成本最终也会转嫁给融资方来承担；
（2）对于开发商而言，开发商还需要考虑该笔通过信托放款的融资上征信的问题以及最终是否会影响到集团的“三道红线”？
（3）若标的资产在三四线城市，持有一线城市物业的融资主体已将该物业申请了银行经营性物业贷款，则是否存在融资障碍？
（4）产品设计需满足144号文对于融资主体信用评级、集合资金信托信用等级评级、信用增级安排、保险资金不得投资单一资金信托以及保险资金投资集中度等的监管要求。虽然，融资主体信用等级为AAA级以及信用等级为AAA级的集合资金信托有相关例外规定，但对不满足相关等级要求时，开发商需调拨自有资金及提供符合合格投资者要求的主体配合保险机构进行份额的认购。
备注：根据144号文的规定，融资主体信用等级为AAA级，且符合下列条件之一的，可免于信用增级：1.上年末净资产不低于150亿元；2.最近三年连续盈利；3.融资主体募投项目为经国务院或国务院投资主管部门核准的重大工程……除信用等级为AAA级的集合资金信托外，保险集团（控股）公司或保险公司投资同一集合资金信托的投资金额，不得高于该产品实收信托规模的50%，保险集团（控股）公司、保险公司及其关联方投资同一集合资金信托的投资金额，合计不得高于该产品实收信托规模的80%。
（二）保险债权投资计划（保债计划）
保险资管公司（包括保险公司背景的资管公司以及保险业协会会员单位的私募基金公司）可通过发行保险资管产品，向保险公司等委托人募集资金对商业等不动产进行投资。保债审批采取备案制，通过保险资管公司内部业务和风控审核后报保资协形式审核，但是因为最终涉及到募集并且保债计划底层系对项目的债权投资，所以实际上除符合保险资管机构的准入要求外，亦需要满足其他意向投资的保险机构对融资主体以及底层标的资产的准入要求。保债计划的发现会着重关注融资主体、资产质量并要求融资项目需要有明确的资金用途和资金缺口。相对于特定资产收益权信托而言，保债计划的融资方式不会被纳入征信。
（三） 保险股权投资计划
通过保险股权投资计划进行投资最大的障碍在于项目方是否接受保险资金以股权投资方式介入。对于保险机构而言，只要确保底层项目不存在保险监管不允许投资的业态（如住宅），底层为纯商业即可进行相关产品的备案。
在股权投资模式下，通过搭建有限合伙进行类股权投资是目前较为常见的一种操作方式。架构设计上，由保险机构持有49%以下的股权（可提供不超过20%的债权融资），融资方持有51%以上的股权。在融资要素设置方面，借款人需为有资金缺口的主体，并且名下有位于一二线城市的资产，资金用途方面可以设置为用于升级改造、补充流动性、运营资金，抵押资产可位于三四线城市，融资金额通常按照抵押物价值的4-5折进行配资。
在收益保障机制上，保险机构可通过设置优先分配现金及股利、支付行权费、业绩对赌安排等实现收益的保障，并通过优先收购权、对赌退出、关键岗位委派人员、设置反稀释条款、强制拖售权等设置实现退出保障等。
（四） 保险资产支持计划（保险资产证券化产品）
保险资产支持计划不同于深交所、上交所发行的CMBS等产品，保险资产支持计划系在保险资产登记交易平台发行非公开发行的产品，该类产品相比于其他针对单个项目的投资而言，通常对底层资产及其现金流的要求更加高一些，并且需要成一定的规模，往往底层是多个资产的组合。对于险资而言，对保险资金的占用时间相对较长。但是对于开发商而言，该类产品认购的资金80%来自保险类金融机构，因此，产品相对好销售（前提是符合保险机构的认可）。目前一些保险机构亦在探讨该类产品的模式与资金投放问题，后期亦可多加关注。
三、尽调及工作流程
以保险信托特定资产收益权放款为例，涉及到保险机构、信托机构等的尽调。尽调方面除了书面审查融资方、担保方的基础资料以及特定资产收益权的相关资料以及抵质押物的基本资料外，现场实地勘察、尽调亦十分关键。
对于中小保险机构而言，在对融资主体及项目有充分的认可前提下，一般2个月内能完成全部工作流程至资金的成功投放。以我们财富端操作的保险资金对商业资产的融资项目而言，一般需经历前期事项—立项审批—尽调审批—投审会审批—合同签订—放款—投后管理等步骤。
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原标题： 房企的存量商业融资方案
