YY评级 作者：rating狗
来源：YY评级（ID:YYRating)
摘要
近几个月，直融困难、预售资金监管、按揭额度紧张、购房者预期悲观带动销售下行，几大资金流入方式受阻对于房企来说无不是重击，房地产企业违约高发，市场处于恐慌和出清阶段，多家地产主体落入高收益区间。仅从价格来看，打对折的可能是最具博弈空间的一批主体，尚未发生实质违约从而未进入博清偿率的阶段，但因兑付不确定性高从而遭到抛售，若有利好则留有足够反弹空间。
基于此思路，我们聚焦近期60元以下成交的境内地产债主体（剔除已经跌到30元档位的），分别为融创、世茂、时代、禹洲、正荣、富力、金科、融信和雅居乐。价格背后既有行业出清风险共振的共因，也有个体信用事件的驱动。是机会还是风险？房企自救意愿是否强烈？如何还钱、资金从哪而来？我们通过边际高频跟踪和梳理，看看他们近两个月发生了啥？
整体来看，近两个月，对折房企采取了一系列“自救”与“求助”行动，包括不仅限于：
（1）资产出售：卖项目股权、卖股票，如融创、世茂、金科、富力、融信；
（2）关联方收并购：市场多解读为帮扶发债主体，如融创、世茂；
（3）资产抵质押融资：抵质押商办物业再融资，如世茂、禹洲、雅居乐；
（5）资本运作：融创和世茂配股融资、雅居乐发H股可交债；
（6）寻求金融机构支持：世茂寻求招行增加敞口、和信托谈展期，禹洲找橡树资本融资（未果），正荣获得境外银行双边贷款。
高收益市场里，任何风吹草动都会牵扯着投资人敏感的神经。年关将至，农民工讨薪、地方政府部门摸排情况、鼓励兼并收购声音不绝于耳，黎明何时到来？谁将倒下？谁又能等来曙光？我们拭目以待。
近几个月，房地产企业违约高发，机构普遍收紧地产债投资敞口，市场处于恐慌和出清阶段，多家地产主体落入高收益区间。高收益主体也出现明显的价格分层，例如，新城和龙光在90元以上，雅居乐和中骏在70元以上，金科和时代在50元以上，融创和富力40元往上，违约/展期主体在30元档。
价格反映预期，仅从价格来看高收益策略，打对折的可能是最具博弈空间的一批主体，尚未发生实质违约从而未进入博清偿率的阶段，但因兑付不确定性高从而遭到抛售，若有利好则留有足够反弹空间。
我们复盘过去两个月境内债成交价格，筛选出如下出现60元以下成交的地产主体（剔除已经跌到30元档位的主体），按深度折价成交额排序，分别为融创、世茂、时代、禹洲、正荣、富力、金科、融信和雅居乐。整体来看，这些地产债价格基本为最近两个月跌下来的，是本轮市场背后既有行业出清风险共振的共因，也有个体信用事件的驱动。是机会还是风险？房企自救意愿是否强烈？如何还钱、资金从哪而来？我们通过边际高频跟踪和梳理，看看他们近两个月发生了啥？
直融困难、预售资金监管、按揭额度紧张、购房者预期悲观带动销售下行，几大资金流入方式受阻对于房企来说无不是重击，而到期压力却如影随行。
整体来看，近两个月，对折地产债房企采取了一系列“自救”与“求助”行动，包括不仅限于：
（1）资产出售：卖项目股权、卖股票，如融创、世茂、金科、富力、融信；
（2）关联方收并购：市场多解读为帮扶发债主体，如融创、世茂；
（3）资产抵质押融资：抵质押商办物业再融资，如世茂、禹洲、雅居乐；
（5）资本运作：融创和世茂配股融资、雅居乐发H股可交债；
（6）寻求金融机构支持：世茂寻求招行增加敞口、和信托谈展期，禹洲找橡树资本融资（未果），正荣获得境外银行双边贷款。
期间到期的债券和ABS都还了，不论是自有资金还是再融资（除了富力，对1月到期美元债发交换要约）。部分房企（世茂、融信、正荣）还进行了债券回购来表示维护二级市场的姿态。此外，裁员、组织架构调整和人事变更也是常见操作。下面我们逐家来看：
公开信息显示融创2021年12月有14亿元ABS+1.5亿元供应链ABS到期，2022年一季度有35亿元公司债+10亿元ABS到期，此外访谈信息显示一季度到期债务还有77亿元贷款+20~30亿元信托+境外融资4亿元美金（有部分是质押万达股票）。境内活跃券“20融创02”成交净价自10月底来一路下跌，12月初在一行两会表态后有一波上涨，随后继续下跌，目前在49元左右。
近两个月，融创采用资产出售、资本运作和股东借款等多种方式“回血”185亿元，整体为自救姿态：
①资产出售，回笼资金95元：将杭州两个项目股权转让给合作方滨江（16.73亿元）；出售贝壳股票（33.74亿元）；出售上海、杭州三个商业项目（26.8亿元）。
②关联方收并购：将商管业务转让给融创服务（18亿元）。
③股权配售：融创中国和融创服务配股融资60亿元。
④股东借款：孙宏斌免息借给公司29亿元（4.5亿美金）。
11月5日世茂股债双杀，境内活跃券“20世茂G1”跌至50元档，而12月10日世茂被爆出信托展期谈判后，加剧市场对其流动性的担忧，债券价格进一步下探至40元档。2022年一季度，世茂面临公开到期债务33.5亿元境内债+35.84亿元供应链ABS+5亿元ABS。
近一两月，世茂一方面以内部关联方交易、资产出售、抵质押融资和配股等方式融资；一方面寻求金融机构支持，并与非标方谈信托展期；此外对人事和组织价格也进行了调整，整体呈现积极自救姿态。具体来看：
①资产出售：销售浦城路580弄房源（因房源被抵押影响网签过户致使销售终止）；出售香港维港汇项目22.5%的股权和对应的销售贷款（20.86亿港元）。
②关联方收并购：世茂股份将物管业务转让给关联方世茂服务（16.5亿元），两天后世茂股份完成中票付息。
③股权配售：世茂集团和世茂服务配股合计融资约60亿港元。
④资产抵质押：大股东许荣茂家族将旗下3层香港中环中心物业抵押给星展银行，取得14.05亿港元贷款；世茂集团将位于上海陆家嘴的世贸大厦质押融资，金额不详。
⑤寻求金融机构支持：寻求招行增加存量敞口，与信托机构商谈展期。
⑥组织、人事调整：IR Head跳槽；组建大运营中心；许世坛下放部分管理权限。
金科近两月加强了债券投资人沟通，对于市场传闻及负面舆情反应也较为迅速，声称无任何融资逾期。从活跃券“20金科03”成交来看，11月初及12月初曾一度跌至60元以下，随后随着金融监管机构对房企融资释放暖意，债券价格有所回升，目前在70元档位。
金科短期公开到期压力尚可，2022年一季度，公开市场到期债务为22.5亿元境内债，无境外债及ABS到期。近一个月金科出售物业子公司部分股权获得资金约37亿港元，并在民企普遍直融受阻的情况下发出了一笔短融衔接到期债券。此外，金科此前预判四季度存在收并购机会，叠加近期央行、银保监会鼓励企业对房地产项目兼并收购，金科12月便承债式收购蓝光三个停工或半停工项目，并称能得到当地住建部和人行的支持，或将在融资政策回暖中获益。
禹洲最临近的到期公开债务分别是2022年1月的5.79亿美元债+4月35亿境内债回售+3亿供应链ABS，近两个月公司主要的舆情均与再融资相关：
①资产抵质押：质押香港总部大楼获得11亿元；计划提高香港物业质押率筹集夹层贷款。
②寻求金融机构支持：与橡树资本商谈40亿元贷款，最后因条款放弃；与其他金融机构也无结果；新增贷款授信额度76.5亿元
据称公司为1月到期美元债备好一半资金，也否认了债务置换和重组的传闻，体现出较强偿债意愿，剩下一半的资金如何安排仍是未知数。
从临近到期的境内外债券成交来看，价格走势基本与公司的再融资边际息息相关，可见投资人对于公司的兑付信心仍取决于公司再融资情况。
相较于今年暴露风险的民企，富力债务重压问题盘亘已久，市场皆知，但公司仍通过销售、资产出售和股东借款硬扛了许久，继9月大股东将“倒卖”富力物业的收益借给公司后，12月公司以12.63亿元清空了广州物流园股权。面对行业下行及2022年1月到期的7.25亿美元债，富力最终还是没抗住，向持有人发起交换要约试图将一部分债务展期支付。
近两月富力境内活跃券“16富力04”价格从70元档跌至50元档，而境外10只存续债中有8只价格在30元档，已反应展期兑付的不确定性。
融信近两月主要是完成年内债券兑付，维护二级市场估值及转让项目股权以回笼资金：
①债券兑付：1.4亿美元债+16.08亿元境内债本息兑付；
②债券回购：新增回购1,191万美元债，全年累计回购1.2396亿美元债；
③资产出售：转让项目公司部分股权回笼资金，如杭州四堡七堡地块。
尽管如此，因融信主打高能级城市的高周转策略，一方面拿地成本偏高，项目盈利性受质疑；另一方面土储厚度相对较薄弱，近几个月流动性紧张拿地强度更是大幅缩减，后续恐面临存货不足的境况。投资人信心反映在价格上，目前境内活跃券“20融信01”价格处于50元档。
时代中国近两个月除了还债以外，公开信息未见其他动作。时代中国短期债券到期压力不大（2022年一季度无境内外债券到期，最临近到期债券为4月份4.25亿境外债），除了11月24日市场传出东莞城市更新公司某一片区公司解散外，暂未出现其他负面舆情。
时代中国12月7日对年内所有到期债券及ABS备偿完毕，美元债价格对此产生积极反应，但随后境内外债券又出现下跌，市场猜测为公募机构换仓。考虑到公司旧改业务涉及较多表外融资，透明度较低，不排除存在非公开的非标融资舆情的可能。
目前时代境内外价格分化明显，“20时代09”跌至50元档，8只存续美元债净价在68-81美元之间。
雅居乐发债以境外为主，境内债以私募为主，仅一笔公募债。境内外非私募债价格明显分化，境外12只存续债在48-80元之间，而境内债成交不活跃，目前唯一公募债“21番雅01”在80元档位。
雅居乐近两月多笔境外债务到期，其中不乏私募债务，公司一方面偿还债务，一方面与部分私募债务商谈展期，此外还通过发行H股可交债进行再融资。公司境外私募债规模透明度较低，叠加多元化的经营策略仍在持续（1.4亿美元购买威马汽车股权），均为投资人的担忧因素。
投资人对于正荣的担忧主要在于新增土储质量偏弱，以及对项目权益占比低+非主要操盘方，或影响后续资金回款。目前正荣境内的“20正荣03”价格跌至40元档，而境外债处于70元档。
正荣近两月赎回了一笔本金2亿美元的境外债，在境外资本市场上多次回购债券，并获得了5.5亿港元的境外银行双边贷款。
注：文章为作者独立观点，不代表资产界立场。
题图来自 Pexels，基于 CC0 协议
本文由“YY评级”投稿资产界，并经资产界编辑发布。版权归原作者所有，未经授权，请勿转载，谢谢！
