观点 作者：观点地产新媒体
来源：观点（ID:guandianweixin)
2021年的冬天，Farallon变成了lazard，场景如此熟悉。
最新的消息，在佳兆业股票停牌两日后，即12月10日，有消息人士指出，佳兆业可能会拒绝由Lazard担任顾问的债权人小组提出的高达20亿美元的挽救计划。
理由为该方案仅是短期债务的解决方案，其中仅涉及佳兆业12月7日到期的4亿美元债，以及可能包括明年初到期的一些其他债券。
故事要从那笔4亿美元债展期开始讲起，因为自身困难，佳兆业主动掏出一份债务展期方案，但给出的价码显然没能满足债权人的胃口。在迅速否决了初步方案后，部分债权人主动团结一起，向佳兆业提议新的重组方案。
虽然，这份由债权方提出的重组方案，满足了佳兆业不立刻追债，并且为债务展期的需求，甚至能够为佳兆业提供超过目前所需展期资金的钱银。只是与之相对的，债权方需要索取更多、更高以及更具有保障的收益率。
流动性危机不同于债务危机，仅是经营所用现金流被抽干产生的困难而言，资产很多还是好资产。围绕着这批核心标的，债权方希望通过危机博取更大的收益，股东方则努力通过更少的代价来换取喘息的空间，各方都在为着自身利益争取更多筹码。
这种股东方与债权方之间的博弈，在佳兆业身上体现得淋漓尽致。
站在佳兆业的角度，这样的方案虽然满足了短期资金需求，但换取回来的却是潜在的更大危机，其中包括股权稀释、控制权旁落、低价格出售高价值资产等。
所以，如同债权方不同意佳兆业无诚意的重组方案，佳兆业也很快传出债权人的重组方案仅是短期债务的解决方案的理由来拒绝债权方狮子大开口的方案。
时间拉回到半个月前，11月25日晚间，已经深陷理财产品暴雷漩涡中的佳兆业公布对美元债展期的计划，启动展期2021年12月7日到期的6.5%优先票据，本金总额4亿美元。彼时，现有票据项下的未偿还本金额为4亿美元，计划进行交换要约及同意征求。
佳兆业提出的交换及同意代价条件为：每1000美元本金额25.00美元，即现金偿付2.5%；本金总额1000美元的2023年到期美元计价优先票据，新旧票据等量交换；以及资本化利息。
新票据将于2023年6月6日到期，仍按年利率6.5%计息，悉数以现金支付，或倘若佳兆业选择到期日以外的任何付息日以实物支付利息悉数支付有关利息，则按年利率7.5%计息，于每半年期末支付。
简单而言，原有债券延期至一年半后偿还，利息保持不变。债权人同意展期所得到的“红包”就是每1000美元债券再多给25美金。
事实上，美元债属于信用债，躺平违约会引爆企业的信用。在过去房企流动性越来越紧张的时光里，不少房企为规避美元债违约，频繁采取提前赎回举措以提振市场信心，并且努力为即将到期的债务寻求展期。
只是随着市场不断变化，曾经无抵押物或实控人担保的美元债，要是在展期中依旧让自身偿债顺序处于劣后级位置，让开发商轻松实现用时间换空间，那么于债权方而言，所获得的只是高风险、低收益。
在目前展期达成一致的房企案例而言，如阳光城、奥园等房企，经过与债权人的多轮博弈后，最终也是要付出追加抵押物、实控人信用担保、提高票息等具有诚意的和解代价来实现美元债的成功展期。
如此反观佳兆业所提供的方案，25美金的甜头显然远远满足不了债权人的胃口，被拒绝也在情理之中。12月3日，佳兆业便公布，2021年到期6.5%优先票据的交换要约及同意征求失效，因最低接纳金额等有关条件未达成，票据将于2021年12月7日到期。
其中，该笔美元债的部分债权人委托财务顾问公司Lazard向佳兆业发函，称持有上述票据过半票面价值的投资人团体不愿意支持佳兆业于11月25日提出的交换要约。
然而一切资产均有价值，无非是资产的价格最终定价是高还是低。这批债权人很快委托Lazard向佳兆业提议债务重组方案不含“具体的条款”。
12月10日消息指出，上述债权人所提条款内容包括不立刻追债，同时愿意额外提供最多36亿美元资金，支持佳兆业的旧区改造业务，但索取高达25%至30%收益率，并要求以佳兆业连同郭氏家族旗下佳兆业美好、星岛集团股权作为抵押。
据此有消息指，佳兆业告知投资者，其预计最快下周敲定一项初步重组方案。其中一位接近管理层人士透露，佳兆业将考虑任何“可行方案”，以保证公司利益最大化。
确实也如上述消息所言，佳兆业可能要保证公司利益最大化，所以几个小时后，便有了可能会拒绝由Lazard担任顾问的债权人小组提出的高达20亿美元的挽救计划的消息，并且找了一个理由：方案仅是短期债务的解决方案。
拒绝的原因也许很简单，因为对于佳兆业而言，该债权方提出的是一份“趁病要命”的方案。
有消息指出，上述债权人方案包括为购买佳兆业资产和项目的买家提供不超过16亿美元的贷款支持，具体项目包括佳兆业在大湾区、环渤海、长三角的228处资产，其中，18处在待售状态。
同时，也为佳兆业旧改项目提供新的资金支持，总额不超过20亿美元，与融资支持对应，佳兆业要以股权或者优先债权作为换取这一篮子融资支持的代价。
此外，以郭英成收购的星岛日报，关联上市公司佳兆业美好的股权为质押，发行可交换债权。
有意思的是，这批债权人或许为了让方案更容易让佳兆业认可，甚至给后者戴起了高帽。其在境内外媒体上发言，内容核心是“佳兆业是唯一可以不躺平的企业”，以此呼吁佳兆业不要躺平。
核心在于，如果展期真如债权人所建议的方案，其将获得非常丰厚的利润。据观点地产新媒体报道，这份展期计划对应索取的收益率高达25%至30%，并且要求以佳兆业连同郭氏家族旗下佳兆业美好、星岛集团股权作为抵押。
更多、更高以及更具有保障的收益率，最大程度满足了债权人的利益需求，但对佳兆业而言，短暂喘息空间换取回来的却是潜在的更大危机，其中包括股权稀释、控制权旁落、低价格出售高价值资产等多项。
而显然，佳兆业已经不是“愣头青”，早在6年前，其便已经有了与境外债权人交锋的经历。
在2015年年末，锁盘风波中的佳兆业正迎来复活时刻，不少项目已经解锁，仅留深圳项目在解锁推进中，而就在这一关键时间点，美国对冲基金Farallon向其发出一份“初步不具约束力的建议”，由Farallon领导的投资者银团拟向佳兆业注资1.5亿美元，从而换取佳兆业75%的股份。
该建议的主要内容是，Farallon以其对佳兆业5000万美元的估值为基础，由Farallon领导的投资者银团拟向佳兆业注资1.5亿美元，从而成为持有佳兆业75%股份的大股东。
值得注意的是，上述单方面估值，与彼时佳兆业停牌前的总市值折让95%，即相当于佳兆业每股1.56港元的市场价格、80.11亿港元总市值的资产，在评估价格中仅剩零头。
此外，Farallon还提出，将公司现有股东按比例收取现金500万美元，以及行使期为12个月并可按每股0.07元行使的认股权证。假如认股权证获现有股东全数行使，佳兆业将获注资约5.1亿美元，Farallon将持有佳兆业经发行及股本注资扩大的已发行股份的80%。
佳兆业当晚公告拒绝了这一建议，并坚称推进此前一直在进行的债务重组才是符合投资人利益的最好选择。
事实上，因为锁盘，佳兆业一直积极推进重组，包括与融创之间的收购，但因为融创主导的境外债重组方案让债权人利益大幅缩水，导致收购谈判长期无果，让收购无疾而终。随后佳兆业便公布了包括新高息票据取代旧票据等新的重组方案。
但也正是因为这份方案无法令债权人满意，所以也就出现Farallon提出“初步不具约束力的建议”的事件。实际上，Farallon给出的重组方案着重针对境外债权人进行拉拢，这份方案也更满足债权人的利益。
隔年，即2016年1月，Farallon对佳兆业发起第二轮“进攻”。包括BFAM Partners和Farallon Capital等在内的境外债券持有人向佳兆业提出了一项新的债务重组计划，并表示这份计划能够为境外债权人提供更大的回报。
简单来讲，无非是佳兆业提供方案，债权人为了提升（回报）价值，制定出新方案，如同菜市场砍价。
最后，也就以佳兆业付出更多代价，但不危及控制权收场。最终代价包括向Farallon及BFAM Partners为首的一组债权人作出妥协的重组条款修改包括重组后可换股债券、票息增加以及或然价值权的互换替代方案。也就是说，债权方获得更高收益后离场。
回到2021年的冬天，Farallon变成了lazard，场景如此熟悉。只是此时的佳兆业，已经经历过一场流动性危机，在这场新的博弈中，又会有怎样的结果？
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