从瑞幸事件看做空机构之于证券市场的意义

事实上，该做空报告浑水早在今年1月31日就已经发布，并在当天就造成了瑞幸股票的较大跌幅。但由于瑞幸是在美国上市的公司，报告发布后瑞幸又及时否认该报告的指控，加上有“投行贵族”之称的中金公司也站出来表示瑞幸不存在财务造假问题，使得瑞幸股价在随后几天又开始逐步回升，做空风波暂时被平息，故而并未引起国内大众的过多注意。 

然而，这一表面的平静终在4月2日那天被一声枪响打破——瑞幸开出了“自杀”式的一枪：向美国证券交易委员会/证监会（SEC）自爆公司财务造假22亿元。当日，瑞幸股票收盘时跌幅达75.57%，一天之内股价从26.2美元跌到只剩个零头6.4美元。截至4月3日收盘时，瑞幸股价再次大跌15.94%，报收5.38美元。 

这是一个什么概念呢？这么说吧，瑞幸2019年5月17日在美国纳斯达克上市，发行价为17美元，开盘报价25美元，在4月2日以前，瑞幸股票的历史最低价是2019年10月2日的17.84美元。“5.38”就意味着，即使是以历史最低价位买入的股民，这次也亏得血本无归（详见下图）。

可以说，浑水的报告是此次瑞幸自爆22亿元财务造假的导火索，浑水由此成为瑞幸违法违规行为的揭露者与瑞幸被股民起诉以及促使美国SEC乃至司法部启动相关调查程序的推动者。 

瑞幸事件之前，可能很多国人都不知道有浑水这样的做空公司存在，瑞幸事件爆出后，国人不仅认识了浑水，还纷纷将其看作“正义的使者”、“韭菜之光”，是揭露上市公司违法违规操作、净化股市环境、保护股民权益的神圣力量。在引起美国股民公愤的同时，瑞幸的作为也让中国A股的股民心有戚戚焉：若是A股市场上也存在如瑞幸般胆大妄为的不良公司，那股民的合法权益又该如何保护？ 

事实上，人们的认识可能并不一定准确。客观地说，浑水这样的做空机构从来就不是为散户利益而存在的。做空，本质上只是投资的一种方式而已，做空机构通过一己之力（一家之言）撼动股价，高卖低买，从而赚取价差获得巨额收益。 

但凡事也不能惟目的论，做空机构在实现自我利益的过程中，确实也为净化市场环境、纠正上市公司不良作风起到了很好的监督作用。有专业分析人士据此将做空机构比喻成市场的“清道夫”，不无道理。由于做空机构调查调研的方式更加多样，调研的时间空间安排更加灵活，往往能够深入到股民乃至监管机构无法触及的地方，获得关键有力的证据，从而一击制胜，逼迫不良公司现出原形，从这个意义上来说，做空机构或许真是股民乃至监管机构的好帮手，是证券期货市场的“正义使者”、“韭菜之光”。

那么到底该如何来评价做空机构之于市场的意义呢？我们一步步来分析。

二、做空与做空机构概述 

做空（Short sale），又叫卖空、空头，是一个投资术语，是金融资产的一种操作模式，操作者预期股票期货市场会有下跌趋势，于是将手中筹码按市价卖出，等股票期货下跌之后再行买入，归还筹码，赚取中间差价。简单来说就是高抛低补。一般正规的做空市场是有一个第三方券商提供借货的平台，类似赊货交易。做空与做多相对。典型的做多，就是预期股票未来价格会上涨，于是以目前价格买入一定数量的股票，等价格上涨后再卖出，赚取差价利润。 

国内股民往往对做多比较熟悉，对做空则比较陌生，主要原因是我国股票市场并不支持通过做空盈利，想要做空股票必须通过融券或者股票期货来实现。而融资融券或者股指期货的进入门槛又比较高（通常为50万元人民币），导致相当多的股民被拒之门外，只能通过股票二级市场的做多来获得收益。

至于做空机构，国外资本市场里数不胜数，较为著名的有浑水(Muddy Waters)、香椽(Citron)、格劳克斯(Glaucus)、哥谭市(Gotham City)、匿名分析(Anonymous Analytics)等。目前为止我国还没有专门的做空机构。 

那么什么是做空机构？做空机构，究其本质而言与一般的投资公司并无区别，均凭借预测股票走势来获得差额收益。所不同的是，一般的金融投资机构会根据获得的信息、市场走势和上市公司经营情况来选择做空或者做多，重心在于“预测”，而像浑水这一类的做空机构，其重心并不在于预测，而在于“主动出击”，它们的主营业务就是通过研究目标公司的业务状况，发现经营及财报中的漏洞或风险，进而通过做空操作（借贷公司股票，建立仓位，高价卖出股票，发布报告，股价跌，低价买入股票，归还股票）来套利。在这个过程中，为了得到他们想要的基础数据资料，做空机构往往会穷尽各种手段，包括访谈行业专家，派遣大量“黑衣人”深入实地调查，安装偷拍摄像头，甚至策反、安插卧底等。

以瑞幸事件为例，据说为了这篇做空报告，相关机构先后派出了92名全职和1,418名兼职工作人员，在45个城市的2,213家门店录下了大量的监控视频，从10,119名顾客手中拿到了25,843张消费收据。当然，他们的付出也获得了非常可观的回报。从1月31日至4月1日期间瑞幸股价的跌幅来看，即使没有4月2日公司的自爆作假，这次出击也早已让浑水及其背后的金主们赚得盆满钵满，4月2日的瑞幸自爆与股价狂跌，只不过是进一步巩固和扩大了战果而已。当然，瑞幸的自爆也使得浑水一下子声名大噪，风头盖过了许多的做空机构。

由于做空机构特立独行的个性，做空机构常常会被认为是金融市场的“黑恶势力”，无论是上市公司还是股民都不是很欢迎他们。对于投资者而言，其原本可以通过研究上市公司的各类信息来预测该公司股价的走向，但由于存在做空机构且完全无法预测其动向，一旦不期而遇（指持有的股票被做空机构“盯上”），所持股票将大大偏离先前预测的走向，损失是必然的。对于上市公司来说，违规或作假行为一旦被做空机构揭露，后果将更为难堪。即便做空机构发动的是恶意攻击行为，就像之前针对新东方（NYSE：EDU）等优秀企业所做的一样，但由于做空机构的声望、号召力和操控能力，被攻击的目标公司也可能伤痕累累，要费老大的劲才有可能走出困境。

但是话又说回来，如果关系处理得好，做空机构也完全可以转变成为金融市场秩序的“守望者”。由于做空机构始终深藏云端，神龙见首不见尾，该不可捉摸的个性特征使得上市公司不敢肆意妄为，投资、审计、会计、律师机构更不敢轻易与上市公司进行利益捆绑、胡作非为。以瑞幸事件为例，在浑水爆出瑞幸极有可能存在欺诈和虚构账目之前，瑞幸的履历不可谓不辉煌。如果说上市公司都是优秀学生的话，那么瑞幸就是那个可以上台发言的优秀学生代表。这倒不是说该公司的本质有多么优秀，而是其背后助推的资本与提供背书的中介机构阵容实在是太过强大，强大到让任何人感到震撼。 

比如，为其背书的投资银行有摩根士丹利（华尔街的传奇投行）和瑞士信贷（瑞士最有名的两家金融机构之一），审计机构是安永（四大会计事务所之一），律师事务所是达维（美国老牌知名律师事务所）。摩根士丹利甚至还预测瑞幸2018-2021年三年内销售额可增涨三十倍。此外，国内投资机构中的“清华北大”、有“投行贵族”之称的中金公司是瑞幸上市的主承销商之一，它同时也是瑞幸B轮融资的投资者。如前所述，在浑水发布做空报告时，中金公司还曾信誓旦旦地说浑水做空报告主要基于不具代表性的草根调研和主观推断，瑞幸的财务报表并不存在作假。 

由此可见，此次若不是浑水出来“搅局”，这些一路为瑞幸保驾护航的赫赫有名的机构，不知将唱多瑞幸股价到什么高位该虚构童话才会最终被戳穿。有消息称，正是因为浑水两月前发布的做空报告，让安永负责审计瑞幸年度财务报告的负责人战战兢兢，不敢轻易签下自己的名字，瑞幸迫不得已才决定自爆财务造假。

四、做空机构是净化市场环境的专业且强大的“举报人”

表面上看，股民和做空机构的立场是对立的，因为中国股民只能做多，而做空机构则是做空，当股价大幅下跌时，最惨的“接盘侠”并非听闻风吹草动已经采取措施的做多机构，而是那些后知后觉、反应迟缓的散户股民。

如果说做多机构是语文老师，那么做空机构就是数学老师，两位老师都成天盯着体育课时间想要霸占。而散户就是那可怜的学生，总是很难上到心心念念的体育课。教导主任尽管声称要规范学校纪律，不允许任何文化课老师强占非文化类课程的时间，但最终还是升学率说了算。 

证券市场与此很相似，无论金融投资公司选择做多还是做空，散户股民永远处在信息链的最底端。在这个依靠信息不对称获得收益的资本市场，谁是“韭菜”，谁是“接盘侠”，一目了然。如果说做多者是一路哄着散户投入资金的推销者，那么做空机构就是程咬金——在这些唱多之人辛辛苦苦培养出韭菜正待收割之时，半路杀出，抛下炸弹般的消息，大喊一声“且慢！让我来”，然后轻轻松松把这些长势良好的韭菜全部收入囊中，幸运的时候还可以顺带把种韭者也一并收割掉，赚得盆满钵满（做空机构选择的做空目标往往都是些股价溢价极高的上市公司）。正所谓：做多，韭菜苦；做空，韭菜亦苦。 

尽管如此，对整个证券市场的长远发展而言，我们依然认为做空机构相对来说还是一个非常积极、正面的角色。在新东方股票遭浑水做空后，公司董事长兼CEO俞敏洪先生曾公开评论道：“中国其实应该有浑水这样的公司，他们就像苍蝇一样，会找到臭了的鸡蛋，这样很多在A股上市的公司就不会乱来了。”

诚哉斯言！试想，如果没有浑水的这篇做空报告，瑞幸会在这个时候自爆财务造假吗（数据欺诈在证券监管领域是极端不能容忍的错，若非逼不得已，不会自揭其短）？瑞幸及其背后的庞大资本肯定还将继续努力搭建这座绚丽多姿的泡沫大厦，瑞幸的股票肯定还将继续维持高价甚至可能还会稳中有升，还会有比现在多得多的“韭菜”被培育出来。当这种状态维持到资本大佬们所持股票的锁定期结束，公司原大股东、AB轮的投资者的股票已经抛售掉大部分，一切都准备就绪后，才会逐渐放出利空消息，慢慢挤破泡沫。到那时，可怜的韭菜们，除了被收割，还有别的命运选项吗？许多散户可能到死都不知道，这么“利好”的股票怎么会慢慢下跌？怎么会有朝一日突然被挂上“ST”的名头，甚至直接从股市消失？

我们认为，股市中的散户投资者要想整体上不被当作韭菜割掉，获取正常盈利，最需要的是一个秩序良好的交易市场和宏观向好的经济形势。而秩序良好的交易市场离不开监管机构的有效监管。只有当股市中的上市公司都遵纪守法，背靠经济形势向好的大环境，通过融资来促进公司的实体经营健康发展，获取更大的经营利润的时候，才可以使公司、机构投资者与散户投资者们共同盈利。若是股市中充斥着像瑞幸这般抱着“通过上市来捞一笔”的心怀邪念的公司，股民的投资环境将极其恶劣，很容易一脚踩进陷阱，跌入深渊。

但据了解，我国的证券监管机构，全系统总共才六千多人，其中稽查人员占一半左右，也不过才三千余人。这样一支队伍，如果按浑水做空瑞幸项目的人员配比标准1,510人（92全职+1,418兼职）来计算的话，我们的监管机构一年也就能查两三个案子（注：只算专职人员的话也就能查三十几个案子），根本顾不上市场中这么多的上市公司，更别提有的案件实际调查所用时间可能前后长达四五年，而且还不一定有结果。由此可见，引进一定的社会监管力量来辅助监管是非常必要且务实的。

还以浑水为例，如果他去恶意狙击一个上市公司的股票，那会出现什么后果呢？首先，由于浑水已经积累了很高的业界声望，做空报告的可信度较高，因此被狙击的这个目标公司的股票大概率会在短时间内大幅度下跌。

但是，毕竟真的假不了，假的也真不了，由于浑水的此次出击是恶意的，是依靠捏造数据和信息来进行指控的，一旦目标公司挺过了这一波下跌，并在随后陆续证明该做空报告中的相关“指控”纯属“莫须有”，那么毫无疑问，一方面该上市公司的股价会立刻反弹回升，甚至达到一个全新的高度，公司恢复元气，重回正轨；另一方面，尽管浑水及其背后的资本通过这第一波的股价下跌收获了不少利益，但其做空报告的信誉度却严重受损，以后其他报告获得市场强烈反响的可能性及能力会逐步走低（想想“狼来了”的故事），狙击股票成功的概率也将大幅下挫。这是任何一家有追求的做空机构都不愿意看到的。因为，当一个做空机构的做空报告无人相信时，该机构也就差不多走到了尽头。

还值一提的是，根据美国等相关国家的法律规定，恶意狙击上市公司股票也极有可能会被认为是恶意炒作做空股市，一旦被证券监管部门盯上，那不仅有可能会被罚得倾家荡产，甚至还有可能面临刑事处罚。这毫无疑问也会严重抑制做空公司恶意狙击股票的冲动。

六、上市公司是否应当惧怕做空机构？

如前所述，做空机构不仅“专业”而且还很有“道德”（一般只挑有问题的公司股票进行狙击）。那么，面对这样一种客观存在，作为潜在狙击目标的上市公司是不是很害怕？我想答案应该是肯定的。不管哪一类上市公司，均规模庞大、结构复杂，若说运营管理过程中一点合规瑕疵都没有，那肯定是不现实的。即使那些对合规要求很高、自认为行端坐正的上市公司，内心深处也会害怕做空机构突然向其发难，导致公司股价的动荡。 

浑水2012年做空美股上市公司新东方时，就曾给新东方带来了很大的麻烦。尽管最后美国SEC通过启动调查还了新东方清白，认为公司并不存在浑水所指控的一系列违法违规行为，但在接受SEC调查期间，新东方的股价还是受到了极其严重的影响，公司内部的正常运营和业务拓展部署等也受到了较大的冲击。

对此，我们认为：

首先，害怕很正常且必要，这也是公司持续葆有生命力的重要条件。只有对做空机构所（声称或实质）代表的市场规则始终心存敬畏，公司才会越做越规范，才会真正远离“举报人”的“骚扰”.

其次，上市公司也不必过分惧怕做空机构的存在。做空机构尽管实力强大，是证券期货市场的“举报人”，但他们是“利益导向”的一种存在，本身并不是公益机构，甚至可以说，公益只是他们全部工作的副产品（溢出价值）。在这种情况下，基于交易成本的考虑，即使发现可攻击目标，他们的策略也通常是“抓大放小”，不会也不可能面面俱到、全方位出击。正所谓“苍蝇不叮无缝的蛋”、“商人无利不起早”，由于做空机构的做空成本极大，若做空狙击对象的狙击成功率低或者狙击后能够获得的股市波动不太大，则一般不会将该家公司选为做空目标.

第三，对于确实遵纪守法的上市公司而言，也可以完全忽略做空机构的存在。即便不幸被选中成为了做空机构的狙击目标，也有机会像新东方那样通过正规调查程序反驳指控、洗刷冤屈、重获清白。

最后，我想说的是，虽然我国现今还没有专门的做空机构，但新修订的《证券法》已明确加大了证券监管机构对上市公司的监管力度，提高了对违法违规行为处罚金额的上限。因此，公司管理层大可不必心慌，而应各司其职，注重公司日常运营细节的合法合规管理与监督。只要公司严格按照国家法律规范性文件、行业规定和本公司章程的相关规定规范运营，而不是像瑞幸那样铤而走险、蓄意违法违规，公司一定能够远离“骚扰”、静心发展。

结  语