聊聊“信”的证券化

信不属于票据。根据《票据法》，票据是指汇票、本票和支票。其中，汇票是出票人签发的，委托付款人在见票时或者在指定日期无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据，分为银行汇票和商业汇票。本票是出票人签发的，承诺自己在见票时无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据，在票据法中特指银行本票。支票是出票人签发的，委托办理支票存款业务的银行或者其他金融机构在见票时无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据。同时，《票据法》规定，汇票、本票、支票的格式应当统一，票据凭证的格式和印制管理办法，由中国人民银行规定。“信”是开立人在供应链金融平台上开立的付款承诺凭证，不符合票据的定义。

（三）信的特征

1、可拆分：企业可根据应付账款金额灵活拆分“信”。可拆分是“信”相较于票据的最大优势。

2、可流转：企业可根据应付账款金额灵活流转“信”，即上游供应商（N-1级供应商）接收到核心企业开立的“信”后，可以将持有的“信”再转让给其上游供应商（N-2级供应商），结转应付账款。

目前，普通的供应链ABS项目，其基础资产仅指直接供应商（N-1级供应商）对核心企业的应收账款债权，不包括N-m（M≥2）级供应商。而基于“信”的可流转性，“信”的证券化项目，基础资产范围已经扩大至N-m（M≥2）级供应商。

3、可融资：持有人可以通过供应链平台办理融资。即基于真实贸易背景，上游供应商将其持有的对下游核心企业的应收账款向金融机构或商业保理企业进行保理，完成融资。

“信”的证券化中的几个法律问题

（一）基础资产的形成过程

1、形成基础交易合同项下应收账款债权。核心企业与上游供应商签署基础交易合同，约定上游供应商向核心企业销售货物或提供服务，核心企业负有向上游供应商支付货款或服务费用的债务，从而形成基础交易合同项下应收账款债权。

2、开立“信”。核心企业及其上游供应商在供应链金融平台上与平台运营企业签署相关平台协议，注册成为平台用户。核心企业作为“信”的开立人开立“信”；上游供应商接收核心企业开立的“信”，成为信的接收人和原始持有人。平台协议中不对“信”的转让予以限制。

3、“信”的保理融资。信可在供应链金融平台流转并拆分，信的持有人与保理公司签署保理合同，将所持有的“信”转让给保理公司，保理公司发放保理融资款项后，即取得“信”成为信的持有人。

（二）增信措施

1、内部增信

“信”的证券化的内部增信方式主要是优先/次级结构分层。

小编在一文中曾提到，由于供应链ABS具有较强的类信用债特点，核心企业的准入门槛较高，证券偿付严重依赖核心企业的还款能力和意愿，而优先/次级分层结构对于优先级证券的信用级别并没有提升作用，所以供应链ABS以平层结构为主。

但是近年来，优先/次级结构在供应链ABS中越来越普遍，表现为通过设置形式次级（即次级证券占比极小），一方面是因为基础资产对资产支持证券一般会有一定的超额覆盖倍数，通过自持或者通过关联方持有次级证券，能够留存次级收益；另一方面在于，根据《商业银行资本管理办法（试行）》附件九，对于评级AA-及以上的资产证券化产品，应按20%的风险权重计提资本，而部分银行自营投资平层项目时行内会要求按照100%全额计提风险资本。

2、外部增信

“应收账款电子凭证”证券化的外部增信方式主要是债务加入/差额支付（详见《供应链ABS项目理论解析及操作要点》）。债务加入/差额支付又可分为平台外方式和平台内方式两种。

平台外方式是指增信机构在供应链金融平台之外，通过出具书面的债务加入或差额支付承诺函等方式，针对基础资产/专项计划提供增信。例如，平安证券-中铁建保理1号小微企业供应链资产支持专项计划中，当基础资产现金流不足以足额偿付优先级证券的预期收益及本金时，专项计划将触发流动性差额支付启动事件，流动性差额支付承诺人将按照《流动性差额支付承诺函》约定，于流动性差额支付承诺人款日，将差额无条件足额及时支付至专项计划账户。

平台内方式是指增信机构不针对当期资产支持专项计划提供增信，而是将增信嵌入到供应链金融平台的相关文本（例如《用户协议》）之中。例如，“平安-SAS共赢链1号资产支持专项计划”中，对于SAS账单载有“信用支持提供方”的SAS债权，SAS平台信用支持提供方签订《供应链应收账款服务平台使用协协议》对到期付款义务进行承诺，通过债务加入的方式与初始债务人成为该笔债权的共同债务人，共同承担到期付款义务。否则，平台核心企业即为该笔债权的单一债务人。

3、应收账款确权

应收账款的确权其实不能称之为增信措施，只是确保基础资产合法合规的保障。

在普通供应链ABS项目中，应收账款的确权一般以书面的《付款确认书》形式体现，即核心企业承诺：（1）目标应收账款债权真实、合法、有效，基础交易公允，且供应商已完全、适当履行目标应收账款债权对应的基础交易合同项下的合同义务，除付款期限外，目标应收账款债权的付款条件均已满足。（2）核心企业确认对目标应收账款债权不存在任何商业纠纷抗辩事由，且不享有任何扣减、减免或抵销全部或部分应付账款的权利，不以任何理由（包括但不限于商业纠纷）抗辩。

在“信”的证券化中，应收账款的确权工作通常通过供应链金融平台协议的方式进行约定。例如，某供应链金融平台协议中约定，乙方（“信”的开立人）在与“信”的接收方形成真实贸易合同关系和债权债务关系，并认可接收方在相关合同项下的服务/供货等所有合同义务已全部履行完毕，合同约定的付款条件已成就且乙方与接收方已对债权债务金额予以确认后，方可通过平台开立“信”。乙方在平台中开立“信”的行为，表明乙方对“信”的接收方/受让方/最终持有人无条件承诺付款，同时认可“信”在平台中被拆分、流转以及用于融资情形下的效力。

其实，对于项目由核心企业主导且核心企业较为配合的情况，除了通过供应链金融平台协议进行确认之外，核心企业可以同时出具《付款确认书》对应收账款进行确权。一般情况下，基于平台存在系统风险，通过《付款确认书》的方式进行确权对投资人而言，其信用效力更强。

（三）“信”的拆分流转

“信”的持有人可以根据其实际需要选择持到期，或将其持有的部分或全部“信”转让给上一级供应商（N-2级供应商）抵销其所负债务，或通过转让部分或全部“信”给平台保理公司进行融资。

一级供应商（N-1）可以根据与其上一级供应商（N-2）的交易情况选择将“信”进行拆分并转让给该上一级供应商，该交易的实质为应收账款债权的转让，拆分转让即为同一债权的分割转让。根据《民法典》第五百四十五条，债权人可以将债权的全部或者部分转让给第三人，但是根据债权性质不得转让、按照当事人约定不得转让和依照法律规定不得转让的除外。当事人约定非金钱债权不得转让的，不得对抗善意第三人。当事人约定金钱债权不得转让的，不得对抗第三人。

因此，法律并不禁止同一债权的分割转让；同时，“信”的拆分流转需要由平台参与方通过签署平台协议的方式达成交易合意，而目前供应链金融平台协议均未对应收账款电子凭证的转让进行限制性约定。故应收账款的拆分流转并不存在法律障碍。

（四）“有因性”对基础资产的影响

根据《票据法》第十三条，票据债务人不得以自己与出票人或者与持票人的前手之间的抗辩事由，对抗持票人。但是，持票人明知存在抗辩事由而取得票据的除外。该条规定是票据的无因性原则。根据票据的无因性原则，票据基础关系与票据关系相分离，无论基础关系如何，均不影响票据关系的效力。与票据不同，“信”的转让实质上是应收账款电子付款凭证的转让，该等转让并无类似票据无因性的法定规则加持。由于缺乏无因性的保护，“信”的流转存在以下法律风险：

1、撤销

《民法典》第五百三十九条规定，债务人以明显不合理的低价转让财产、以明显不合理的高价受让他人财产或者为他人的债务提供担保，影响债权人的债权实现，债务人的相对人知道或者应当知道该情形的，债权人可以请求人民法院撤销债务人的行为。第五百四十一条规定，撤销权自债权人知道或者应当知道撤销事由之日起一年内行使。

《企业破产法》第三十一条的规定，人民法院受理破产申请前一年内，涉及债务人财产的下列行为，管理人有权请求人民法院予以撤销：（一）无偿转让财产的；（二）以明显不合理的价格进行交易的；（三）对没有财产担保的债务提供财产担保的；（四）对未到期的债务提前清偿的；（五）放弃债权的。

对于交易对价公允性的认定，根据《公司法司法解释（二）》，对于“明显不合理的低价”，人民法院应当以交易当地一般经营者的判断，并参考交易当时交易地的物价部门指导价或者市场交易价，结合其他相关因素综合考虑予以确认。转让价格达不到交易时交易地的指导价或者市场交易价百分之七十的，一般可以视为明显不合理的低价；对转让价格高于当地指导价或者市场交易价百分之三十的，一般可以视为明显不合理的高价。

供应链ABS的期限一般都是一年以内（少数项目为1.50年），而《民法典》和《企业破产法》赋予债权人或破产管理人的撤销权行权时间均为一年，因此，很难通过应收账款转让交易的发生时间排除相关权利人行权的可能性。

2、抗辩

《票据法》第十三条规定了票据的无因性，并规定了抗辩切断原理，即除了法定的特殊情形以外，票据抗辩不随票据流通而移转，只限于直接当事人之间有效。

但是如前所述，“信”不同于票据，其抗辩权属于民法中的抗辩权，与票据抗辩权不同。根据《民法典》第五百四十八条，债务人接到债权转让通知后，债务人对让与人的抗辩，可以向受让人主张。故民法上一般抗辩权随债权转移而一同转移。

对于撤销和抗辩产生的风险，供应链金融平台一般会通过让各平台参与方签署平台协议对其交易的真实性、交易对价公允性进行陈述与保证，以缓释风险。例如，某供应链金融平台用户协议规定，乙方（“信”的开立方）在与“信”的接收方形成真实贸易合同关系和债权债务关系，并认可接收方在相关合同项下的服务/供货等所有合同义务已全部履行完毕，合同约定的付款条件已成就且乙方与接收方已对债权债务金额予以确认后，方可通过平台开立“信”。乙方在平台中开立“信”的行为，表明乙方对“信”的接收方/受让方/最终持有人无条件承诺付款，同时认可“信”在平台中被拆分、流转以及用于融资情形下的效力。但是，对于“以明显不合理的价格进行交易”的行为，对N-1级供应商是否取得真实、合法、有效取得该等应收账款债权仍会产生影响，继而影响其对应收账款债权的处分行为，包括向其上一级供应商（N-2）的继续转让及向资金方进行卖断融资。

（五）应收账款转让登记

尽管法律并未规定应收账款转让应当在中登网进行登记，未作登记并不影响应收账款转让的交割效力，而中登网对债权转让登记的定位也仅为“公示服务”，且不对登记事项进行实质审查，并缺乏统一的登记规程与标准。但是，为防止应收账款“一物多卖”且满足证券化对基础资产特定的要求，电子化凭证必须捆绑平台下基础交易应收账款，并且在每一次转让前进行中登网排他性查询，排查应收账款是否存在质押、转让等在先权利负担，同时在转让完成后进行中登网转让登记。

从颁布的《民法典》看，债权转让登记将得到更多重视。《民法典》第七百六十八条规定，应收账款债权人就同一应收账款订立多个保理合同，致使多个保理人主张权利的，已经登记的先于未登记的取得应收账款；均已经登记的，按照登记时间的先后顺序取得应收账款；均未登记的，由最先到达应收账款债务人的转让通知中载明的保理人取得应收账款；既未登记也未通知的，按照保理融资款或者服务报酬的比例取得应收账款。

需要说明的是，在“信”发生流转时，并非逐次在中登网办理登记。基于供应链金融平台的运营规则，应收账款债权转让在平台中表现为“应收账款电子凭证”的转移，不会存在初始债权人、债权人在供应链金融平台上重复融资的情形。但为避免初始债权人在供应链金融平台之外将持有的应收账款重复融资，在核心企业开立“信”之后，除另有要求外，将会通过中登网等渠道查询该笔应收账款债权是否存在权利负担，确认无权利负担后，会通过中登网进行应收账款登记，其目的是通过登记，取得对第三人的公示效力，降低因融资人就同一笔应收账款在平台外重复融资所带来的法律风险，以确保在供应链金融平台上流转的应收账款债权是无权利负担的。

例如，根据“XX证券-中企云链-XX公司1期供应链金融资产支持专项计划说明书”披露，原始权益人应于收到基础资产购买价款之日起20个工作日内按照相关法律、法规在中国人民银行征信中心动产融资统一登记系统上办理以计划管理人为权利人的应收账款转让登记。

（六）应收账款转让通知

在普通供应链ABS项目中，供应商向保理公司转让应收账款债权并最终将由保理公司出售予专项计划涉及两次债权转让：供应商转让给保理公司，保理公司转让给专项计划。故对债务人核心企业下属公司而言，涉及两次债权转让通知和两个债权转让回执，具体包括：

①《应收账款债权转让通知书》（适用于供应公司向核心企业下属公司出具）

②《应收账款债权转让通知书回执》（适用于核心企业下属公司向供应公司出具）

③《应收账款债权转让通知书》（适用于保理商向核心企业下属公司出具）

④《应收账款债权转让通知书回执》（适用于核心企业下属公司向保理商出具）。

同时，由于核心企业的信用加入成为共同债务人，故在债权转让时应同时通知核心企业并由核心企业出具债权转让通知回执，具体包括：

①《应收账款债权转让通知书》（适用于供应公司向核心企业出具）

②《应收账款债权转让通知书回执》（适用于核心企业向供应公司出具）

③《应收账款债权转让通知书》（适用于保理商向核心企业出具）

④《应收账款债权转让通知书回执》（适用于核心企业向保理商出具）。

在供应链金融平台中，鉴于核心企业、供应公司均是平台参与方，且均已签署平台协议。通过签署平台规则并依托科技手段在平台系统导入需求，平台可在每一次应收账款转让后协助转出方自动向核心企业进行线上通知。

例如，根据“XX证券-中企云链-XX公司1期供应链金融资产支持专项计划说明书”披露，就初始债权人转让给云链保理的线上应收账款债权（云信债权）而言，云链平台将自动以站内信（即应收账款转让通知）的形式发送至云信开立人处，告知云信开立人云信流转情况，并发送云信流转记录及相关单据，记录该云信所有流转情况。

（七）到期清分

清分路径一般分为逐级清分和直接清分。

1、在逐级清分模式下，清分资金从核心企业账户划出后，途经每一手历史持有该笔应收账款所对应的供应商及/或资金方账户，最终清分至专项计划账户。由于逐级清分会引发专项计划资金与其他第三方资金的混同风险，通常需要设置风险缓释措施，包括缩短资金在各账户停留时间、设置极端情况下的清分路径变更安排等。

例如，根据“XX商业保理有限公司2019年度第一期XX信供应链定向资产支持票据募集说明书”披露，基础资产回收资金并不直接从债务人账户划付至信托账户，而是将基础资产回收资金从债务人的供应链金融平台业务账户逐级清分划付至受托人的供应链金融平台业务账户。为此，ABN设计如下风险缓释：根据核心企业出具的《付款确认书》中的约定，如信托账户在应收账款债权到期日次日未收到应付款项的，XX集团将于应收账款债权到期日后第二日将到期未付的应偿金额支付至信托账户。

根据“平安-SAS共赢链1号资产支持专项计划说明书”披露，在基础资产回收资金归集至资产服务机构的SAS平台业务账户之前，如初始债务人选择“逐级消分”模式，根据《SAS平台使用协议》的约定，基础资产回收资金在各供应商之间实现账户资金即时扣划；同时，计划管理人通过《服务协议》《SAS平台系统服务协议》要求平安银行履行其在《SAS平台使用协议》项下的应尽义务，保证在初始债务人选择“逐级清分”模式的情况下，基础资产回收资金在SAS平台供应商链上所有供应商的SAS平台业务账户之间实现资金即时（1个小时内）扣划效果。

2、在直接清分模式下，清分资金从核心企业账户直接清分划付至专项计划账户。

例如，根据“XX证券-XX区块链XX信1号资产支持专项计划说明书”披露，XX信兑付日，核心企业将兑付款通过第三方支付直接划付至最终“信”的持有人的第三方支付账户，不存在逐级清分安排。

“信”——双刃剑之惑

今年4月份，上海票据交易所副总裁孔燕在《中国金融》发表文章《协同推动应收账款票据化》，文章认为：

针对传统应收账款融资存在的弊端，很多核心企业自发或与金融机构合作创设了应收账款电子凭证。应收账款电子凭证由核心企业自愿签发，在一定程度上解决了确权问题，且通过互联网技术实现了可拆分转让，方便了链上企业依托应收账款电子凭证进行支付或融资。应收账款电子凭证的票面设计及要素与票据相似，记载了出票人、收票人、签发金额等信息，并约定经支付方签章后可以流转。

第一，不利于保护债权人利益。由于债务人对基础合同存在抗辩权，当债务人与持有人前手发生贸易纠纷时，债务人可以此为由拒绝向持有人付款，持有人可能面临到期收不到款的风险。

第三，存在监管套利，不利于金融稳定。应收账款电子凭证的业务本质与票据完全相同，产品要素和业务流转均与票据相似，在对票据业务严格监管而对应收账款缺乏规范的情况下，必然导致“劣币驱逐良币”，产生监管套利，形成非正规金融对正规金融的挤出效应，影响正常的金融管理秩序。

第五，核心企业自办应收账款流转不仅形成对被拖欠企业的二次“盘剥”，同时也强化了其拖欠的内在动力。核心企业往往是供应链中地位占优的大企业，本身并不存在融资困难，本可以通过使用赊销、预付货款的商业信用方式把其较强的银行融资能力分享给供应链上的中小微企业。但由于缺乏硬的结算约束，核心企业不仅通过应付账款大量占用中小微企业资金，有的还成立专门金融公司或自办应收账款流转平台对持有其应收账款的企业提供保理或其他融资服务，形成对被拖欠企业的二次“盘剥”。更重要的是，这些金融公司和应收账款流转平台的建立又会进一步加强核心企业拖欠账款的动力，这种自我强化机制进一步加剧了被拖欠企业的困境。

除孔燕副总裁提到的上述问题之外，小编认为，核心企业自办应收账款流转平台，创设应收账款电子凭证还存在着平台系统风险。专项计划对供应链金融平台具有较高的依赖度，应收账款债权通过“信”的形式的流转、保理申请人通过向机构受让方进行的应收账款电子凭证的转让、资金清分、基础资产管理等功能，以及对证券化至关重要的应收账款确权都依赖于供应链金融平台的正常运营。一旦平台由于系统或其他原因停止正常工作，则对可能造成应收账款电子凭证及其历史流转数据、平台业务账户等基础资产文件及数据丢失，并选一步导致无法按照根据平台规则进行专项计划资金归集以及债务人抗辩的风险。