YY评级 作者：YY评级
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摘要
年初YY发布的《中小房企的逼仄空间——透视新湖中宝》一文对新湖中宝的业务全局及债务压力进行了详述。新湖中宝的主营业务包括房地产和投资（金融机构+金融科技），其中，房地产板块一直是公司的主要营收来源，土地储备多且成本低，但近几年周转趋缓，营收质量不及早年；反观投资板块，公司自2015年开始密集投资金融、科技领域，是中信银行、温州银行、湘财证券、新湖期货、阳光保险等机构的主要参股股东，同时公司也积极投资区块链、大数据、人工智能、云计算等领域。
从财务数据来看，母公司2014年末至2019年末负债规模增长142亿元，对应资产端其他应收款增长84亿元，而可供出售金融资产与长期股权投资合计增长达108亿元，公司在金融+科技领域布局力度可见一斑。
本文将回顾过往几年新湖中宝在金融+科技板块的布局之路，探讨其金融资产在债务压顶之际能否成为可靠的偿债来源。从资产剖析的视角而言，新湖中宝整体仍有一定的优质资产，财务表征是“急”而非“穷”。
但是其华丽转身为投资机构后，财务杠杆的非匹配性，也容易放大其经营层面的风险，毕竟债务偿还如果依赖大手笔资产转让，整体仍有一定的难度。但是站在底线思维的角度而言，新湖本身也在不断的调整其资产包情况，地产板块逐步退出，有部分回血，边际上的恶化迹象有所停止。站在当下以及未来视角来看，新湖中宝可能再也不是一家房地产主业的公司了。
目前短期矛盾仍是高额的债务压力，孱弱的造血能力，逼仄的举债腾挪空间，可能公司战略层面需要重新审视之前步入的产业，可能从买买买到卖卖卖完成节奏变换，才能换的一些舒适空间。
01 新湖中宝的投融资之路
截至2019年末，新湖中宝的境内债（包括ABS）合计发行规模209亿元，境外债合计发行规模13.75亿美元，除了08新湖债，其他债券融资均发生在2015年及以后。
总体来看，2015、2017和2018年公司发行债务募得资金绝大部分用于投资板块；而2016年公司因08新湖债到期偿付、回购股票以及上海旧改项目上的资金需求较大，投资布局方面暂缓；2019年公司面临较大的偿债压力，开始通过卖地卖项目回笼资金。
或许，新湖中宝的使命就是塑造自己是一家投资公司。
2015年，公司融资端有息债务增加70亿元，包括当年新发行的15新湖债和15中宝债合计85亿元；另外非公开发行股票50亿元。带来的资产端变化包括：（1）其他应收款增加17亿元，新增的部分主要是与香港新湖9亿元和与上海玛宝7.2亿元的往来款；（2）可供出售金融资产增加57亿元，资金投向包括境外资管计划62亿元、万得信息6亿元、51信用卡3亿元、歌华有线3亿元和中信银行1亿元；（3）长期应收款增加24亿元，具体未披露明细，但根据合并报表中长期应收款余额为0可推测该笔为集团内部往来款；（4）长期股权投资增加7亿元，主要为权益法核算下的正常变动，但其子公司新湖地产在2015年12月以2亿元收购了上海玛宝。综合来看，2015年新湖中宝债券融资85亿元，新增金融投资75亿元，考虑付息情况等变化，几乎所有的债券融资都投向了投资板块。
2016年，公司融资端有息债务增加42亿元，包括当年新发行的16新湖0135亿元，到期还本付息08新湖债14亿元；另外回购股票支付20亿元。带来的资产端变化包括：（1）其他应收款增加31亿元，主要包括4亿元的股权转让款和27亿元的与新湖地产、上海亚龙、上海新湖天虹的往来款；（2）可供出售金融资产增加18亿元，主要是本期完成了对阳光保险的股份收购，支付尾款13亿元，累计支付19亿元。另外公司还在本期与恩牛网络（51信用卡境内平台）、通卡联城签署了投资协议，因投资尚未完成故未进表。总体来看，2016年公司在还旧债、回购股票以及上海旧改项目上的资金需求较大，投资布局方面暂缓。
2017年，公司融资端有息债务规模减少2亿元，其中当年新发行17新湖中宝MTN00110亿元和ABS 15亿元。带来的资产端变化包括（1）长期股权投资增加20亿元，其中包括对子公司新湖地产的增资18亿元，以及出资7.44亿元配股增资温州银行；（2）可供出售金融资产增加14亿元，但由于公司本期还发行了7亿美元（人民币45亿元）的境外债，未包含在母公司个别报表中，因此，从合并报表视角看当年公司的可供出售金融资产会更加全面。
从合并报表来看，可供出售金融资产增加53亿元，主要为对金融科技投资增加，包括：（1）完成对恩牛网络的7亿元增资，以及进一步增资恩牛网络境外平台51 Credit Card Inc 5,000万美元（人民币3亿元）；（2）出资20亿元设立浙商产融投资合伙企业；（3）出资3亿元认购金砖丝路（银川）股权；（4）出资8,000万美元（人民币5亿元）入股亚太交易有限公司；（4）出资7亿购入浙商银行2亿股股份；（5）出资22亿港元（人民币18亿元）参与中信银行（国际）增资扩股。综合来看，2017年公司境内外合计发行债券70亿元，70亿元用于布局金融领域。
2018年，公司融资端有息债务增加33亿元，包括当年新发行的18新湖中宝MTN001、18中宝01、18中宝02合计33 亿元。带来的资产端变化包括：（1）其他应收款增加99亿元，其中包括当年新增的与新湖控股的往来款25亿元和与浙江允升投资的往来款12亿元；（2）可供出售金融资产减少7亿，主要是万得信息本期转入长期股权投资核算；（3）长期股权投资增加10亿元，其中包括对子公司新湖金服投资10亿元。另外，公司本期还发行了2.4亿美元（人民币16亿元）的境外债，未包含在母公司个别报表中。
2018年，公司通过子公司开展了多项金融投资活动，从合并报表来看，本期公司对云英网络、云毅网络、云栖创投、谐云科技、邦盛科技、趣链科技、趣美信息合计出资8亿元，另出资14亿元增持万得信息股份，出资7亿元增持浙商银行股份。综合来看，2018年公司境内外合计发行债券49亿元，其中有39亿元用于布局金融和科技领域。
2019年，公司融资端有息债务减少59亿元，偿还到期债务15中宝债50亿元，另新发行19新湖01、19新湖03合计16.7亿元。此外，公司当年发行了4.35亿美元（人民币30亿元）的境外债。从合并报表视角来看，公司当年对邦盛科技、趣链科技、易现先进、宏华数码合计投资12.4亿元。
2019年公司投资节奏明显放缓，同时开始出售重大资产和股权。具体包括：（1）2019年7月，融创地产以67亿元受让公司持有的瓯瓴实业、上海玛宝90.1%的股权及相应权益，其中股权转让款为8.8亿元；（2）2019年12月，绿城地产以36亿元价款受让本公司持有的上海新湖房产35%的股权及相应权利和权益，其中股权转让款为5.5亿元。
02 目前账上的金融资产潜在价值分析
债务压顶之际，公司主要通过卖地卖项目来还这些年借钱投资欠下的债。除了2019年两笔与融创、绿城的合作，2020年新湖中宝继续以 41亿元的价格转让上海、沈阳、启东等多个项目部分股权，并投资入股绿城中国12.95%的股权，与绿城展开了深度合作。那么公司为什么要通过卖地卖项目的方式来回笼资金呢？潜在原因如下：（1）土地项目价值高，回笼资金数额大；（2）融创、绿城这类同业战略伙伴有扩张需求，容易找到交易对手，且能够实现互利共赢；（3）交易协议灵活约定，持股绿城中国，本质上没有离开房地产主业，又能缓解短期资金压力。
此外，借新还旧也是其偿债资金来源。2020年公司在境外新发行了2.87亿美元债务，剩余可发行额度2.13亿美元。
通过这些年的布局，公司亦持有不少资质优秀的金融和科技板块标的，假设全部变卖至少能够回笼资金超200亿元。新湖中宝对中信银行、盛京银行、温州银行、阳光保险、万得信息、浙商银行、趣链科技的投资金额较大，这些投资对象的经营表现均较好。同时，公司持有的宏华数码、邦盛科技、通卡联城、趣美信息、谐云科技等企业，投资规模、变现价值均不大，如果用于变卖还债仅是杯水车薪，更多还得寄希望于这类企业成功上市实现退出。
新湖中宝的金融+科技布局中，对中信银行的投资额最大，当前市场价值最高。公司于2015年投向国投瑞银境外资管计划62亿，其中52亿元投向了国投瑞银-新湖中宝境外投资资产管理计划（下称“资管计划”）。根据公司公告，资管计划主要用于认购BVI公司Total Partner Global Limited（以下简称“Total Partner”）发行的境外票据。Total Partner的全资BVI子公司Summit Idea Limited（以下简称“Summit Idea”），以国投瑞银对境外票据的认购金额配合相关银行贷款，认购UBSLondon持有的22.93亿股中信银行H股股份，认购价为每股5.73港元，认购后股份由Summit Idea持有。根据公司年报，我们绘制了资管计划账面价格变动瀑布图（见图5），推测该资管计划对境外票据的认购金额为34亿元。另外10亿元则是投向了国投瑞银新湖中宝境外资产配置1号资产管理计划，该笔投资在当年赚了100万之后就进行了赎回，2016年又投了2.7亿元，大部分在之后三年进行了赎回，亏损部分金额不大，2019年末账面余额2万元，基本清零。
随后在2016年11月，香港新湖以1美元对价收购TotalPartner，实现对中信银行H股的持有，共计23.20亿股，占中信银行总股本的4.74%，占中信银行H股总股本的15.59%，并派遣董事进入中信银行董事会。由此，新湖中宝将该投资从可供出售金融资产转出至长期股权投资进行核算。2017年新湖中宝又对该部分投资追加5.4亿元，累计总投资117亿元（22.93*5.73*0.84+1+5.4）。
根据新湖中宝2019年年报披露，新湖中宝持有中信银行H股24.46亿股，根据当前股价3.67港元、汇率0.9计算得到该笔投资的市场价值为81亿元；若按照持股比例4.99%，总市值2,232亿元计算得到该笔投资的市场价值为111亿元。两次计算结果差别较大主要是由A股和H股存在价格差异导致。
另外需注意到的是，对于中信银行、盛京银行和温州银行的投资，计算出来的当前市场价值相对于累计投入较低，主要是因为我们计算当前市场价值的方式并没有考虑到控制权溢价和能够带来的协同效应。举例来说，公司拥有银行股权能够拓宽融资渠道；区块链技术能助力银行发展金融科技，也实现了区块链技术的落地。
03 债务压力下是否卖卖卖来渡过难关？
截至2020年3月末，不考虑行权情况下，新湖中宝一年内境内信用债到期压力为41.6亿元，ABS到期额11.35亿元，无境外美元债到期，合计52.95亿元；进一步考虑行权，假设全部行权，则再增加境内信用债18亿元和美元债5.15亿美元，合计107亿元。考虑市场信心不足，可能选择行权的机构较多，压力测试应按107亿来核算。
2020年3月末短期债务（短期借款+应付票据+一年内到期的非流动负债）合计211亿元。货币资金余额127亿元，假设2019年年报披露的受限货币资金22亿元不变，则有非受限货币资金105亿元，资金缺口有100多亿，整体压力仍在。
另外，我们测算出的假如金融资产全部变现至少回笼资金239亿，能够弥补这个缺口，但危机时刻，或破或立，潜在的风险都藏在其历史的战略里，还看他自己的抉择。
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