从违约常态化，到风险管理常态化、市场化——2021年债券市场违约、处置及展望（下）

2021年是疫情稳定后的第一年，也是新《证券法》正式实施后的第一年，在经济下行压力犹存和制度边际收紧的情况下，建立风险管理制度成为政策重点。违约常态化，正在进入到风险管理常态化、市场化。

2021年政策重点：新增政策侧重于前期配套制度，同时强调推动企业风险管理制度的建立，尤其是国有企业。（1）中央及监管层面：明确分类监管，构建以隐性债务为核心的监管体系。一方面，加强对央企、国企债务管理和平台公司整合，加强存续债务偿还管理、严控新增隐性债务。另一方面，完善存续期债券风险管理，落实配套政策。交易商协会和交易所，在前期政策基础上陆续发布存续期风险管理工作指南和重点关注事项，出台配套违约及风险债券处置指引，明确风险管理重点和操作要点。（2）地方层面：加快隐性债务清退和限制新增，强化国有企业债务偿付管理。

短期风险关注点：第一，融资和监管分化下，信用级别风险预警能力将逐步提升，当前低级别企业待偿还债务压力加大。第二，境内外联动进一步强化，需综合境内外债务评估风险。第三，主体级别下调增加，风险逐步显露，需关注区域风险。

制度变革下的流动性管理：随着违约常态化，制度逐步完善，“各尽其责，各担风险”的市场原则，加强了发行人和投资者的流动性管理需求。流动性风险管理，不只是负债管理，是对资产负债的综合管理。具体包括规模和期限管理，以及压力情况下，潜在可变现资产和可获得负债的管理。

流动性风险推动市场化风险处置：（1）流动性管理，要求区别风险类型，差异化处置。未来，延期兑付和破产重整或有所增加。（2）流动性风险管理，离不开持有人会议和受托管理人制度。

一、2021年进一步推动 

风险管理政策落实和完善

2021年，风险管理依然是政策重点，新增政策侧重于前期配套制度，同时强调推动企业风险管理制度的建立，尤其是国有企业。

（一）中央及监管层面：明确分类监管，构建以隐性债务为核心的监管体系

2021年，中央层面关于风险管理的制度重点在于完善和落实前期政策，明确企业风险分类管理、加快推动企业建立风险管理机制，尤其是地方国有企业。第一，加强对央企、国企债务管理和平台公司整合。明确坚决防止央企发生违约，提升风险识别、预警和应对能力。针对地方政府国有企业债务风险，明确建立以隐性债务为监管核心的体系，加强存续债务偿还管理、严控新增隐性债务，推动建立债券全生命周期管理。同时，再次指出要清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算。第二，完善存续期债券风险管理，落实配套政策。交易商协会和交易所，在前期政策基础上陆续发布存续期风险管理工作指南和重点关注事项，出台配套违约及风险债券处置指引，明确风险管理重点和操作要点。强化分类监管，对高负债企业新增债券额度和募集资金用途做出限制，尤其是AA级（含）以下城投公司。同时，交易商协会根据市场出现的问题，对投资人保护机制示范文本和信息披露规则进行更新，进一步填补制度漏洞，降低政策投机行为的发生。

（二）地方政府层面：加快隐性债务清退和限制新增，强化国有企业债务偿付管理

受信用风险事件影响，地方融资环境受到明显冲击，尤其是地方国有企业出现债务违约的地区。2021年来，多地政府发布文件规范融资平台公司投融资行为，明确加强企业风险管控，对风险企业的债券余额进行限制，推动建立债务偿还机制。例如，山西省明确对省属企业临到期债务，须做到提前6个月制定还款计划，提前3个月落实资金来源，提前1个月备足偿债资金，确保每一笔到期债务实现平稳安全兑付。同时，云南、江苏、贵州等省份在深化预算管理体制改革等文件中，明确对失去清偿能力的地方政府融资平台公司，要依法实施破产重整或清算。此外，10月12日，经国务院批准，广东省决定开展全域无地方政府隐性债务试点工作，进一步明确了地方政府隐性债务清理的决心，同时，也对城投公司再融资提出新的挑战。

整体看，2021年的政策除了制度完善外，也在呵护市场情绪，而且更多是针对国有企业，后期需关注落地情况。风险管理将逐渐成为企业日常管理的重点工作之一

二、短期信用风险关注点

（一）融资和监管分化下，信用级别风险预警能力将逐步提升，当前低级别企业待偿还债务压力加大

2021年信用评级行业出现较大变动，为配套债注册制，先后取消强制评级，逐步调整债券投资中对级别的要求，同时，各市场参与机构陆续开始完善内部风险评估模型。长期看，降低外部评级依赖度，是为了更合理的使用评级信息，促进发行人和投资者合理判断风险与收益，而非将其拒之门外。随着投资端对信用级别限制的放宽，信用级别风险预警能力将逐步提升，信用等级区分度加强。作为风险划分的重要指标，信用等级仍是实行分类监管的重要参考。

当前，融资分化依然是市场趋势，结合主体级别和净融资看，2021年信用债净融资受到期规模较大影响，较上年出现明显回落。其中AAA级降幅最大，主要是待偿还规模明显增长，且本年发行环境较上年有所收紧；其次，AA-及以下的降幅仅次于AAA级，发行规模的下降，一定程度上显示出融资难度的上升。预计2022年信用债待偿还规模较2021年有所回落，但偿还规模仍大于2020年，且回售压力有所提升，需要关注回售压力大的企业。

具体看，在当前政策和宏观经济形势下，短期仍需要关注低级别企业再融资难度及偿还压力，尤其是外部支持不确定性较高的企业。第一，2021年有较多AA级城投债在回售日全额回售到期，在于当地政府化解隐性债务的安排。2022年对于低级别城投公司的回售压力，仍需要关注当地政府对区域债务的管理能力，包括风险保障基金等救助机制落实情况，尤其是地方政府债务较高、国企债券或非标违约事件较多的地区。第二，对于低级别房企，首先考量其现金类资产质量和短期债务集中偿付压力，以及在“保交房”政策下的再投资压力，尤其是“踩线”房企。此外，对于中高级别企业和控股型集团企业，还需要需要关注：第一，对于中高级别房企需关注其新增投资、并购行为合理性以及境内外待偿还债券，尤其是欲通过跨行业并购进行转型房企的资金缺口规模。第二，对于控股集团型企业，需要根据公司治理、母子公司收入与债务分配情况，穿透进行风险识别。尤其是重要子公司为上市公司，需要关注公司及子公司股权质押情况。

（二）境内外联动进一步强化，需综合境内外债务评估风险

随着更多的发行主体在境内外同时融资，对于市场参与者来说，两个市场在制度上的割裂将逐步变小，风险传导性加强。在发行方面看到，2021年中资企业美元债发行受境内风险事件影响，出现明显下行，尤其是地产行业。地产企业面对境内外融资的大规模到期，流动性风险攀升，离岸债券发行规模明显收缩，净融资转负。受此影响，2021年8月来境内债券发行也明显减少，内外融资均受阻使得房企流动性风险持续加大。

在处置方面，境外市场对风险更加敏感，主动负债管理的需求更高，管理工具更多元化。第一，出现流动性风险的企业依然有可以使用的负债管理工具。2021年来，多家房企对境外债券进行回购，以提振市场信心。其中，不乏债务压力较大的企业针对存续债券发起展期、交换要约等，避免实质性违约。第二，境外市场风险评估体系对发行人的行为更加敏感和包容。具体表现在，当发行人的行为实质性削弱持有人权益时，信用评级机构将采取主体级别下调（含展望）等措施。同时，多层次的投资者结构可以满足风险再分配，相对于境内市场，可以接受的风险范围更广，对级别下限的限制更小。以上两个方面，使得中资企业境外融资时面临更为频繁的级别调整行为，传导至境内市场时，提高境内再融资难度。为此，对存在跨境融资主体的风险分析，需要结合企业境内外债务压力和购回/展期条件判断企业流动性风险，尤其需要关注存量债券二级市场价格波动幅度较大且对境外融资依赖度较高、销售回款能力较弱的企业。

此外，目前境内债券信息披露中较少涉及同债务主体境外债券的信息，后续或逐步加强相关制度的连接，推动发行人对债务的综合管理，降低信息不对称，提高对投资者的保护。随着，境内市场化债务管理工具的推出和应用，机构投资者的培育，境内外市场风险联动加强，两个市场在制度上的割裂将逐步变小。

（三）主体级别下调增加，风险逐步显露，需关注区域风险

2021年主体级别出现下调（含展望）的信用债发行人[1]共126家，较上年增长66%，在一定程度上说明信用风险仍在释放阶段。其中，国有企业和民营企业各占一半，与上年基本持平。从行业看，下调主体数量较多的有房地产和建筑装饰，占比分别为24%和13%，较上年各增长5个百分点。其中，城投公司下调原因主要有：短期债务规模较大、出现债务预期、收入和利润大幅下降，区域财政实力下降，或有债务风险较大等，此外部分主体已被多次列入执行人名单，出现债务纠纷，流动性显著承压。地产公司除政策影响收入下滑、短期债务压力大外，部分公司受实控人风险影响，再融资明显收缩。从地区看，广东和贵州占比分别为18%和14%，分别较上年增长5、11个百分点，且贵州省下调行业集中在建筑装饰和房地产，有一定区域风险。后续，需要重点关注城投公司及地产企业中资质较弱的主体。

三、制度变革下的流动性管理

（一）制度变革下的流动性管理

对于已经出现风险的企业，流动性风险显露会逆向弱化现金流，同时加速债务到期，“一刀切”不利于债务人和债权人进行风险管理。所以，差异化处置风险，可以提高处置效率和回收率。

违约常态化加强了风险管理的需求，未来市场化债务管理工具的发展将有所提速。短期内，延期兑付、债券置换及现金要约收购等方式的市场接受度逐步提升，定价更加市场化。第一，对主业存在竞争力，出现暂时流动性风险的企业，出现债务展期、置换的情形或增加。第二，司法相关程序使用率提升。本年进入预重整的企业在基础工作完成后，或在2022年进入破产重整程序。此外，受上市公司退市新政影响，或有更多企业出现强制退市，部分上市公司本年已进入预重整。对此，需要关注上市公司退市对其关联方信用质量的影响。未来，或有更多企业采用预重整方式，对债权债务进行梳理，在无法采用庭外重组时，再进入破产程序。第三，配套制度加快推出。市场化债务处置将提高债务主体流动性管理的灵活度，同时加强了对信用风险评估的要求。随着信用评级相关制度将逐步完善，将明确上述处置方式下的评级标准，对实质性削弱持有人利益、不能有效降低偿债压力的企业，将采用下调级别的方式，反映其未来信用风险。长期看，风险管理、处置制度将逐步完善，风险退出机制将促进更多投资者参与市场，从而为发行人主动管理负债提供可能性。

（二）流动性风险管理，离不开持有人会议和受托管理人制度

为实现高效的债务风险处置，需要充分利用持有人会议和受托管理人制度。持有人会议作为持有人之间的一种议事机制，区别于一般的沟通协调会，其初衷是实现相关决议，提高议事效率。目前。针对持有人会议召开标准的设定，也在逐步灵活化，其中，区分议案类型和特殊情形，差异化设定表决标准。对于同一次议案多次没有达到原参会标准，可适当降低表决生效条件。持有人会议制度与受托管理人制度紧密相关，管理人需要履行相关的信息沟通职责，在各方利益协调基础上推动债券相关事务，尤其是风险处置时的持有人会议，有效的沟通将提高会议决议最终落地的可能性。所以，在当前风险释放的阶段，需要在高效、公平的原则上充分利用上述两个制度，在风险初期介入，降低处置的时间成本带来的损失。

注册制落地，新阶段伊始，疫情一定程度上延长了制度过渡期，但加速风险管理类政策的推出。随疫情稳定，制度边际收紧。2021年，作为疫情恢复后的第一年，企业短期债务增加，随着经济和行业逐步恢复，部分企业在积极自救。但受政策逐步落地、制度约束加强的影响，再融资规模不达预期，部分企业依然面临较高的流动性风险。同时，制度进一步完善，也加快了投机企业风险的暴露，包括公司治理、内控机制不完善引发的融资风险，僵尸类空壳企业的清退风险等。整体来看，2021年信用风险仍处在释放阶段，在去年华晨、永煤事件的影响下，市场风险偏好仍在修复阶段，地产企业风险持续显露，将放慢市场情绪的恢复。我们预计，2022年，经济下行压力依然存在，制度落地和市场维持谨慎，将继续推升企业流动性风险。短期内，境内风险退出机制尚不完善，市场风险偏好和承受能力依然较低，发行人和投资者均需提前做好流动性风险管理。政策边际放松概率加大，同时疫情影响逐步减弱，给予债务人与债权人协商的空间。差异化处置的现象将越来越多，市场化主动风险管理工具的应用或继续提升，延期兑付和破产重整的企业或有所增加。考虑政策依然谨慎，不会大水漫灌，去杠杆和强化制度约束依然是主流趋势。“高杠杆高周转”企业面临调整，“高杠杆慢回款”企业风险继续释放，尤其需要关注已经出现债务展期的企业。在风险管理的方向上，虽然道路曲折，但未来可期。