丁祖昱评楼市 作者：克而瑞研究中心
来源：丁祖昱评楼市（ID：dzypls）
2016年新一轮调控政策启动以来，房地产行业进入下行周期，2020年疫情也加速了不良资产项目增加。根据中国东方2019年度《中国金融不良资产市场调查报告》对地产类不良资产前景的预测显示，2019年至2021年房地产行业有1.8万亿不良资产规模。
在此背景下，房企争相参股地方资产管理公司（AMC），承接、处置不良资产的资产管理，万科、华润、招商、建业、协信等大型规模房企纷纷入局。
目前，国内的不良资产管理行业已形成“5+N+外资+民营非持牌”的多元化格局。其中，“5”指原先四大全国性AMC以及2020年获批第五张全国性AMC牌照的中国银河（由于中国银河未全面开展业务，下文全国性AMC仅指前四大AMC），“N”指地方 AMC，“外资系”指2020年2月完成注册的首家外资AMC橡树资本，“民营系”指非持牌AMC，主要参与二级市场从持牌机构处收购不良资产。
聚焦房地产领域，房地产不良资产的成因，可以从外部行业环境的变化和内部自身管理的困境两个维度进行探讨，本文将深度剖析AMC格局、优势分析、AMC与房企合作三大模式探讨。
地产类不良攀升，房企争相参股地方AMC
1、资本涌入地方AMC再次扩容，房企争相入股
全国性AMC由财政部直接控股，资金实力雄厚（注册资本大），不良资产管理的经营范围为全国性，主要参与一级市场。发展到现在，全国性AMC拥有AMC、银行、证券、保险、基金、金融租赁等多元业务，逐步转变为全牌照的金融控股集团，同时还广泛涉足私募基金、房地产开发等业务，地产业务平台上，除东方资产外，中国信达、中国华融和中国长城旗下均设立房地产开发平台。
地产平台和股权结构
数据来源：企业官网、公开资料、CRIC整理
地方AMC自2012年由于国内不良规模增长设立而来，经历了几次扩容后。截至2020年10月底，已完成工商注册并获得银保监会批复开展不良资产业务的地方AMC有57家，其中广东拥有4家，浙江、福建和山东各拥有3家，北京、上海、江苏、重庆、天津等17个省份或直辖市各有2家。
各省份及直辖市设立的地方AMC个数
系统来源：Wind、CRIC整理
相较于全国性AMC完全受政府的掣肘，地方AMC股权结构上更为灵活，近68%的地方AMC实际控制人为省级政府，13%的地方AMC实控人为自然人，9%的地方AMC股权分散无实控人，其中不乏有企业参股以便未来更好地开展业务合作。但地方AMC资金实力较弱，注册资本100亿元以上的仅占7%。
地方AMC的注册资本金和实际控制人分布
系统来源：Wind、CRIC整理
2016年地方AMC扩容后，更多之前在金融领域长袖善舞的房企将关注力放到AMC公司上，地方AMC股东开始频繁出现房企的身影，意图利用AMC辅助公司进行资本融资和并购合作清偿。招商、建业、协信、万科、华润等大型规模房企纷纷入局。
资料来源：CRIC综合整理
AMC的不良资产处置模式主要分为收购处置类业务和收购重组类业务。其中，涉房类不良资产以信托贷款、委托贷款和各类应收账款的债权资产为主，归属于重组类业务。
重组类不良资产中房地产占比过半，根据已上市的中国华融和中国信达的财报数据，截至2020年上半年，若收购重组类不良资产按行业分类，涉房地产类占比分别为53.5%和51.7%。
收购重组类不良资产按行业分
数据来源：企业年报、CRIC整理
目前AMC涉及的重组方式主要包括债务重组、资产整合和企业重组（处置难度逐渐提升），收购重组类项目需实现分期偿还，处置周期相对较长，一般需要2-3年。
数据来源：中国华融招股书、CRIC整理
AMC资源禀赋,旗下地产平台单独开发形成闭环
1、涉房类不良资产项目升值空间较高
四大AMC地产平台发展规模最大的为中国信达旗下的信达地产。作为中国信达旗下的唯一地产上市平台，于2015年销售金额首次实现进入全国房地产销售百强，总土储达到487.6万平方米。2016年由于政策调控等原因，信达地产项目开发速度缓慢，2019年全年以及2020上半年权益销售金额均呈现负增长。
近几年信达经营模式由此前较为单纯的房地产开发获取利润向房地产投资、协同并购与房地产专业服务领域变化；在盈利模式方面，由原来单纯获取项目开发利润向开发利润、投资收益以及监管代建收入。
（单位：亿元，万平方米）
实际上，监管部门曾在2017年号召AMC回归主业，旗下地产公司也都在回归主业。中国华融旗下的地产开发平台为华融置业，截止2015年6月30日，华融置业在开发总建面积约为380万平方米，随着2017年监管层面呼吁AMC回归主业，华融置业逐步减少房地产直接开发业务，2020年1月华融置业将名字更换成华融实业，业务经营范围添加资产管理和股权投资，并且排在房地产开发经营前面。
开发收入及占比情况
此外，长城国富置业是长城资产旗下以房地产开发经营为主业的投资运营平台。据企业官网显示，其旗下控股的5家子公司，房地产项目开发较少且速度较慢，更多地以商业项目的运营服务为主。
整体来看，自监管层面2017年呼吁AMC回归主营业务，加上早期AMC布局地产开发业务战略扩张受阻后，AMC旗下地产开发平台纷纷将业务逐步转回与不良资产处置相关的方向，弱化房地产项目的单独开发及操盘。
2、AMC单独开发局限较大
AMC旗下地产公司在获取地产项目方面拥有天然的优势，不仅可以直接从母公司手中获取资源项目，而且能够获得强有力的资金支持，解决了房地产子公司扩张的后顾之忧。尽管拥有如此天时地利的优势，但是AMC在发展自己的地产板块方面，成果不佳。
一方面，虽然信达地产、华融置业及长城置业在房地产行业摸爬滚打多年，但在项目开发上形成一定的开发体系及标准化相较于规模房企较晚，不能实现快速复制，是其规模发展受限的原因之一。
此外，由于早期不良资产的抵押物一般以一二线城市项目价值最佳，四大AMC公司更加关注高能级城市项目的获取，这些城市的项目竞争激烈且AMC地产公司操盘能力不足，导致的项目开发推行效果大打折扣，项目品牌在开发商之间不温不火，且全国化发展布局速度较慢。
3、AMC与房企合作形成深度绑定，优势互补
房企瞄准AMC进行不良资产处置中包含的巨大房地产项目资源以及相关的并购机会，而AMC进行房地产项目的开发又具有一定的局限性。
双方开始加大相互之间的接触以及合作。一方面房企可以借助AMC处理收并购过程中不良资产背后的复杂信贷问题，在“拿地难、拿地贵”的现状下，开拓资源，同时可以丰富融资渠道；此外，房企可以学习AMC的不良资产收并购处置经验；最后形成深度捆绑之后合作互补，资源互利进行项目的开发盘活，在地产类不良资产处置中获得先机，可谓融资、并购两相宜。
而AMC则可以借助房企进行项目开发，化解自行开发的局限性，或者在为房企进行融资服务的过程中，获取利息收益。
AMC与房企合作处置地产不良，共享收益
目前来看，AMC与房企合作主要有三大模式，分别是重组再开发、不良资产处置基金、联合管理开发和代建。
1、合作处置、重组再开发模式：不涉及股权变更
房企与AMC合作最主流的合作模式是“不良资产处置、重组、再开发”模式。AMC负责不良资产的处置和重组，房企作为重组方负责再开发和运营。
图：合作处置、重组再开发模式
数据来源：中国信达招股书、CRIC整理
以信达收购粤泰天鹅湾和恒升天鹅湾合计8.93亿债权为例。2019年6月，世茂耗资63.97亿元收购粤泰资产包，世茂牵头引入信达负责债务重组，而项目股权、开发和操盘上不发生变更，依旧由世茂和粤泰共同持股、联合开发。
2020年4月，粤泰发布公告称，公司与信达、远泰投资（粤泰全资子公司）及相关合同方（指世茂）共同签署《债务重组合同》，信达收购公司及公司控股、参股公司的部分债务合计为8.9亿元，并由远泰投资承接，与信达进行债务重组。
图：信达收购粤泰8.93亿债权的交易结构
数据来源：粤泰债务重组公告、CRIC整理
根据《债务重组合同》，此次债务重组宽限期从重组基准日起至 2022年9月30日，重组宽限期内，远泰投资每自然季度末月21日向信达支付第一次重组宽限补偿金（利率10.5%/年）。相较于债务重组前上述不良债务的加权平均利率15.4%，此次粤泰债务重组实施后，至2022年9月30日，将累计减少约1.12亿元潜在利息成本支出，累计影响净利润约0.84亿元。
2、不良资产处置基金模式：放大资金优势，提高处置效率
在合作处置地产类不良资产方面，不良资产处置基金是AMC探索出的新处置模式。且出于灵活性和免税的考量，不良资产处置私募基金主要涉及合作制和信托制两类。
（1）基金的合伙制：世茂福晟“世纪大并购”引入AMC
2020年世茂与福晟正式签订战略合作协议，2020年1月，世茂和福晟联合两家AMC（东方与信达）共同出资设立德耀鸿鼎,德耀鸿鼎分别受让福晟49%和福建六建19%的股权。
PE股权占比方面，作为收购/重组方的世茂，与福晟同样均占比16.67%，并未占据主导地位，而剩余约66.67%的权益由AMC作为LP持有。世茂和福晟合作开发项目，而AMC负责福晟不良资产包的处置，盘活不良资产后，最终以回购、第三方收购、对赌或定期分红等方式实现资本金的退出。
在这种资金结构安排下，世茂收购的自有资金占比不到8.3%（49%*16.67%），但实际上却获得福晟近两成的权益（49%*83.3%*0.5），自有资金收益率放大近2倍。对世茂而言，AMC资金实力雄厚，既能缓解收购的资金压力，又帮助福晟处置不良资产，属于绝佳的合作伙伴；对AMC而言，世茂与福晟发挥地产开发运营的优势，可释放更可观的投资收益。
图：德耀鸿鼎的股权和参股情况
数据来源：CRIC整理
（2）基金的信托制：广信资产包折价引入信达等7位战投
2017年万科以551亿元的总价竞拍得到广东国投旗下广信地产的股权及债权。用地历史久远，历史遗留问题复杂，涉及债权人、小业主和主管机关等多方利益问题，挤占了大量资金遂成为万科亟待解决的不良资产。
2020年6月万科发布《关于广信资产包引入战略合作的公告》，采用“股权+债权”的交易方式，将广信资产包以8.33折（390.4/470.4）出让50%的权益予以信达在内的七位战投，整体回笼资金390.4亿元。交易完成后，万科和绿景负责广信资产包的整理与开发，其他五位战投充当财务投资者。而信达收购广信资产包25%的权益，将进行债务重组、追加投资来盘活不良资产，同时作为战投提供资金的同时，能按照股权比例获得相应的经营收益。
图：万达“广信资产包”引入七大战投
数据来源：公开新闻、CRIC整理
3、合作开发与代建模式：AMC旗下地产平台与房企共享收益
合作开发管理或代建模式，是指房企与AMC旗下地产子公司直接合作，合作开发经营或进行品牌代建与小股操盘，获得共同开发或代建收益等。目前，只有信达、华融和长城旗下设有地产开发平台，该模式只涉及以上三家旗下的地产公司。虽然信达地产、华融实业和长城国富置业拥有集团的资金支持，但是作为小型房企，区域布局相对局限、品牌和开发能力都不足，所以选择有品牌、有实力的房企合作开发，则是降低未来风险的重要手段。
除了上述合作拿地、联合开发外，AMC旗下地产平台还可以选择品牌代建和寻求品牌房企小股操盘的方式进行合作。即房企作为服务商，为AMC旗下地产平台提供包括设计规划、建设管理、销售等的开发管理服务，房企收取一定的管理费用，而市场风险由AMC承担，项目收益也由AMC获得。不过相比联合开发，有以下2点优势：1）代建属于轻资产模式，无需承担资金压力，增加额外收入来源。2）分摊项目开发的市场风险。
除传统合作重组模式以外，针对规模较大、较优质的不良资产，房企还能通过增资、债转股、资产置换、资产上市等以实现资产增值以及回收价值最大化。而针对规模较小的不良资产，房企可以通过不良资产证券化来盘活资产，增加资产的流动性，释放资本，不过目前不良资产证券化主要应用于银行等金融机构不良资产的处置过程中，房地产涉及到的规模较小。
房企与AMC开展合作，从资源配置需求及优势互补等多方面考虑，合作都能实现“双赢”，不过期间应注意以下几点：
首先，AMC由于自身业务的特殊性，处置时间较长，同时受到较强的监管，会占用较多资金和时间成本，与房企预期的项目快周转不符。
其次，并非所有地产类不良资产都是优质资产。就当前市场来看，一大部分不良资产源自三四线，潜在价值较低的项目较多，对于这些地产项目，即使收购价格再低，房企也不太适合去运营，毕竟能够去化实现资金回笼盈利才是根本。
最后，房企在选择合作项目时，需要多方调研，明晰AMC当时收购的价格、合作项目的质量、预期去化情况及项目利润水平等相关因素，结合房企自身对该项目的预期，再决定是否能够展开合作。而对于确定的、适合进行再开发的优质地产项目，在合作的时候，双方需确定合理的利益分配原则及合作方式，以避免在后期会出现因收益分配不合理引发纠纷、多头管理等影响双方长远合作的问题。
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