从不良资产视角看待股票质押式回购业务机会--上

作者：守望者

来源：静水深漩

一、本次分析的目的：

股票质押业务作为券商重要的传统贷款类业务，在过去几年经历了从繁荣到破灭的周期，目前破灭周期正在走向尾声。经历了破灭周期后金融机构看待股票质押类资产的方式产生了较大变化，因此，券商需要依据新的形势建立新的业务思路和风控体系才能有效的占据未来的市场。

通过对股票质押式回购业务周期的分析、司法环境的分析、处置情况的分析，我们看到传统的股票质押融资从开始的主体信用为主体股票为风险缓释工具的贷款逐步演变成了后期的股票交易思路为主的贷款业务，在整个过程中投资人过高的估计了流动性，仅使用预警线、平仓线等方式缓释风险，这一逻辑等同于房地产类押品的抵押率的风控逻辑，但从实际结果上看，资本市场流动性波动的极值远高于房地产市场，大量押品出现变现困难。

从业务的本质来讲，股票质押式回购业务属于信贷类业务（尽管用的不是贷款牌照，但实质并无区别），是债务周期的一个组成部分，因此，其风险特点，杠杆特点都符合债务周期的常见特征，这里既不具有魔法，也没有所谓的深渊，投资人需要通过对股票类不良资产处置经验进行分析和总结，在此基础上梳理风险点并前置到股票质押式回购业务的贷前审查环节，以此建立新的、全视角的股票质押式回购业务风险控制体系。

二、分析思路：

将分为上下两个部分。第一部分（也就是上），分析和讨论周期所处的位置，该业务类型是否已具备回暖的条件；第二部分，通过对股票类不良资产处置经验的分析和总结，推演和构建新的风控体系。

三、质押式回购业务机会分析：

(一) 概念和业务模式：

 股票质押是指资金融入方以所持有的股票进行质押，向资金融出方融入资金，并约定在未来返还资金、解除质押的交易，根据质押办理方式不同分为场内和场外二种模式。场外模式主要通过银行、信托等金融机构，是2013年后上市公司股票质押的操作主体逐渐由银行、信托等金融机构转变为券商。

1. 场内质押：

场内质押指资金融入方将所持有的股票，向符合条件的登记在交易所的证券公司或其成立的资管计划（资金融出方）融入资金，未来返还资金、解除质押的交易。“场内”是指交易所内，业务操作主体是券商及其成立的资管计划，在场内进行股票交收和处置。因场内质押遵循程序化操作步骤，被称为标准业务。但根据2017年新修订的G06理财业务月度报表披露（界定为，带回购条款的股权性融资），场内股票质押式回购被界定为非标业务。

2. 场外质押：

场外质押指资金融入方将所持有的股票，向银行、信托等融入资金，未来返还资金、解除质押的交易。场外质押的办理不通过交易所系统，而是在中国证券登记结算有限公司（下称“中证登”）登记，质权自办理登记之日起设立。因场外质押不需要遵循标准式流程，被称为非标业务。

(一) 业务周期回顾：

前期券商股票质押伴随着政策变动和全市场股票质押发展趋势，先后经历快速发展期规模上升、规范收缩下降两个大周期。同时也经历前期风险暴露、孕育和后期风险集中暴露两个阶段。              

图2.1  2013-2019股票质押业务繁荣和收缩周期（按质押日市值）

主导股票质押业务繁荣和收缩的政策情况如下：

表2.1 主导股票质押业务的相关政策

2013年沪深两地交易所与中国结算联合发布的《股票质押式回购交易及登记结算业务管理办法》，场内股票质押业务正式开闸，场内股票质押融资凭借其更高的效率、更简单的流程、更灵活的交易方式得以快速发展。

2017年开始，政策密集出台，业务监管开始趋于严格。一是减持新规削弱股质担保物流动性；二是资管新规限制业务资金续作来源；三是股票质押新规对业务开展监管更趋严格；四是停止券商参与场外质押回购。

政策的出台叠加贸易摩擦、内部经济放缓担忧，2018年股票质押类业务风险逐渐聚集暴露。在监管政策和股市波动双重背景下，股票质押业务开始整体收缩，同时业务风险逐渐暴露。

(二) 市场规模：

1. 股票质押市场规模：

截止2019年12月13日，A股质押股份市值由2018年底的4.2万亿提升至2019年的底的4.5万亿。场内质押市值为1.78万亿，自2017年以来规模持续下跌。

2014-2018年，A股几乎无股不押，而截止2019年12月13日，A股超过600家上市公司没有进行股票质押。2014-2018年末质押公司数量占A股上市公司数量比例为98%-99%，而2019年末该比例下降至82%。 

图2.2 股票质押市场规模和质押比例

总体来看，场内质押业务自2014年开启以来，在2015年-2017年经历了快速发展，2018年后，随着质押平仓风险的逐步暴露，质押规模逐步下降。随着质押风险的逐步暴露，场内质押净融资规模自2018年2月以来持续为负，由此可见，券商对于股票质押业务逐步趋于谨慎，风险控制更加严格。

图2.3 2013年以来股票质押市值余额按质押放占比分布（按质押日市值）

图2.4 场内股票质押净融资规模

2. 违约规模：

股票质押业务发生违约时，由券商向监管上报，但各家券商依据自己的情况不同，并不会将所有违约股质数据及时上报，通常券商在决定处置时才会上报，因此市场上没有真实的、全景的股票质押类不良数字。我们通过比对股票质押业务周期、券商股票质押业务拨备趋势来推测。

1) 减值损失：

整体上看，前期减值损失处于相对低位，2018年风险暴露损失快速回升。2017年及以前，上市券商股票质押减值损失前期整体处于较低水平，但在2018年业务风险暴露下，减值损失大幅上涨。2018年上市券商合计集体股票质押减值损失76.4亿，同比增加318%。2019H1上市券商股票质押减值损失合计26.7亿，同比增加62%。

从行业内部看，大型券商和中小券商2018年股质减值损失均出现显著增长。但大型券商2018年上、下半年损失提升相对平稳，虽然2018H2减值损失较H1提升，但增速已有所下滑；而中小券商在2018年上半年风险尚未充分暴露，而在2018下半年风险集中爆发导致减值损失快速上涨，2018H1合计计提3.9亿减值损失，2018H2计提35亿。

图2.5 每半年上市券商股票质押减值损失

  2) 减值准备：

减值准备在2018年业务风险暴露下，快速提升。2018年末上市券商合计股票质押减值准备138亿，较2017年末的38亿大幅提升，2019年H1末，减值准备进一步上升至179亿。

从行业内部看，大型券商在2018年上、下半年减值准备相对平稳；而中小券商减值准备从2018H1末的27.8上升至2018H2末的75.6亿，且首次超过十家大型券商减值准备规模。

图2.6 上市券商表内股票质押减值准备余额及变动

图2.7 各类型上市券商表内股票质押减值准备规模占上市券商减值准备比例

图2.8 各类型上市券商表内股票质押减值准备规模咱股票质押融出资金比例

  (三)  周期位置分析：

券商场内股票质押业务繁荣与2013年后，整体股票质押业务繁荣除了和政策宽松相关外和货币宽松以及债务周期宽松周期密切相关。从当下的时点来看，股票质押业务经过2018-2019年的风险暴露，潜在未暴露的风险已基本接近尾声（尽管我们还能看到零星的上市公司出现债务困难，但基本属于大家预期之中的企业）。A股市场流动性已经先于金融机构的融资意愿开始恢复。       

1. 宽松的货币环境：

资产泡沫是一个货币现象，期间货币政策和金融政策（放杠杆工具和流入该市场工具的放松）是关键因素。在全球债务危机、经济衰退和疫情的叠加的因素下，全球央行均开启了积极的货币政策以及债务资本化模式，预计未来一段时间货币总量会进一步泛滥，利率成本持续维持在极低水平。

图2.9 国内银行短期/中长期贷款定价趋势

图3.0 3个月Shibor走势

2. 市场信心：

从市场交易信心来看，较前期出现了较大幅度回升。截止2020年6月10日，今年已发行权益类基金规模为4819亿，同比增长220%，募集规模超百亿的基金频现。作为杠杆工具的融资余额持续回升，从2018年的低点已回升至1万亿以上。

图2.9 沪深两市合计融资余额趋势图

图2.10 公募基金发行规模（包含封闭、股票和混合类基金）

从近期银行类资金访谈的结果看，银行对资本市场波动的担忧较去年下降，主要情况如下：1> 股票市场持续上涨下，部分银行开始使用理财资金购买ETF基金；2> 房地产投资受限，债券发行利率不断创新低叠加债券市场波动，导致银行资金配置压力较大；3> 受访银行之前股票质押违约尚未处理完，对股票质押业务仍有顾虑；4> 银行对股票质押业务重启的态度分为三类，希望有选择性尝试，等待市场其他机构尝试后再考虑，受伤较重短期不想介入。

四、股票质押市场结构特征：

截止2019年年底，股票质押市场以市值100亿以下的民营企业为主，以民营大股东为主。从参与质押的上市公司数量来看，约30%的上市公司股票质押率超过50%，约15%的上市公司股票质押率超过80%。整体上看股票质押融资杠杆率开始下降，高质押率企业数量开始下降，风险有所缓释。

1. 大券商和小券商：

表内股票质押融资属于重资本业务，从券商规模上看，前十大上市券商（中信、国君、海通、华泰、中金、广发、招商、申万、银河、中信建投）股票质押规模一直占据半壁江山，但中小券商占比逐渐提升。前十大上市券商占比始终高于50%，中小券商在2018年后仍选择激进拓展业务规模。2019年以来，大部分券商规模开始收缩，少部分券商保持规模增长。中小券商余额占净资产比例较高，潜在风险和压力较大。截止2019年H1末，上市券商表内股票质押式回购余额占净资产比例达28%，其中十大券商比例为27%，中小券商达到30%，部分激进的中小券商达到50%。                        

图3.1 各类上市券商股票质押余额占上市券商股票股票质押余额比例

2. 质押率：

2019年质押率整体维持平稳，2019年无限售条件股份质押率均值为39%，持平于2018年，有限售条件股份质押率均值为33%，较2018年31%小幅上升。2019年无限售条件股份质押率波动区间20%-55%，有限售条件股份质押率波动区间18%-45%。市场质押率收缩主要因为金融机构供给收缩，而非企业融资需求下降。

表3.2 2014-2019年无条件和有条件股份质押率

 2019年无限售条件股份质押率已跌至2014年以来最低点，有限售条件股份质押率位于2014年以来的均值附近。

3. 大股东质押比例：

2019年大股东质押比例80%以上公司数量自2014年以来首次下降，2014-2018年期间，第一大股东质押比例（以第一大股东累计质押数占持股比例衡量）在80%和50%以上的公司数量持续上升，而2019年质押比例80%以上的公司数出现下降。

第一大股东累计质押数占持股比例在80%以上的公司数量从2019年初超过560家（截止2020年6月，A股上市公司3655家），下降至2019年12月中旬的510家左右，降幅约10%。而第一大股东质押比例高于50%的公司数量自四季度以后开始出现明显下降。2018年股票质押风险暴露之后，2019年高股票质押比例风险出现明显缓释。

图3.3 2014-2019年第一大股东高比例质押公司数量

图3.4 2019年各月第一大股东高比例质押公司数量

4. 民营企业质押比例：

民营企业是股票质押市场的融资主体。通常民营企业有更多的动力使用大比例的股票质押融资解决短期流动性问题。2019年民营企业数量占所有质押企业的61%，质押市值占质押企业的72%，并且民营企业的质押股份占市值比例（20.4%）以及第一股东累计质押数占持股比例（56.3%）均显著高于地方国有和央企。

图3.5 2019年不同性质公司的质押股份市值占比

尽管国务院出台政策支持民营企业融资，但是2019年民营企业整体公司质押比例回落，一定程度上反映出金融机构对民营企业融资的风险偏好依然较低，而第一大股东质押比例持平或显示出名营企业第一大股东融资需求仍存。

图3.6 2018和2019年不同性质公司第一大股东累计质押占持股比例

5. 市值规模与质押率：

整体上看，小市值的企业质押比例较高。股票质押企业集中在小市值区间，2019年100亿市值以下的企业占质押企业总数的72%。小市值区间企业不仅数量多，且质押比例较高，100亿以下市值企业的质押比例一般高于50%，而20-40亿元市值区间内，股票质押企业数量最多，平均质押比例为56%。考虑到300-500亿市值区间内样本数量较少，质押比例与市值之间整体上维持负相关。

图3.7 2019年不同市值区间的质押企业家数与质押比例

板块分布上，中小和创业板质押比例高于主板。从绝对规模上看，主板（2.5万亿）显著高于中小板（1.3万亿）和创业板（0.7万亿）。2019年主板质押比例不到15%，然后中小板和创业板质押比例分别为19%和17%

6. 行业结构：

从质押股份市值上看，医疗生物、电子、化工、计算机、房地产行业绝对规模较大，前15个行业贡献全部质押市值约77.7%。其中，医疗生物行业质押股份市值最高位5534亿元，显著高于其他行业；第二梯队电子、化工、计算机、房地产行业的股票市值趋同，在3000-3500亿元区间。传媒、非银金融、电力设备、机械设备行业的质押市值依次下降。

从质押市值占总市值比重看，轻工制造、传媒、计算机、医疗生物行业的相对规模较大。质押比例较高的行业（传媒和医疗生物）2019年相对规模收缩明显，而其他大部分行业相对规模基本维持平稳。

图3.8 2019年质押股份市值合计（亿元）

图3.9 各行业质押股份市值占行业总市值情况

五、机会or风险：

如前文提到的，资产泡沫是一种货币现象，期间货币政策和金融政策（放杠杆工具和流入该市场工具的放松）是关键因素。始于2017年开始的收缩杠杆使得该市场资产价格下跌，流动性收缩，金融机构受伤惨重，但作为债务周期工具的一种，我们应看到并非只有股票质押式回购业务的投资人遭受了巨大的损失，实际上全市场各类工具的投资人因债务人资金流紧张或断裂均经历了巨大的损失和困难，因此对该工具的理解和应用应回归债务周期本身，而非单纯的认为该工具风险高于其他工具。

当下因全球激进的货币政策和债务资本化的原因，各类资产价格再次开始上涨，作为质押品的股票从近期的涨幅看流动性正在恢复，市场信心也正在恢复，作为投资人我们应适度的调整认知，根据新的情况重新评估该类资产作为押品的风险及相关防控策略。

另外，本周五，看到上交所将修订上证综合指数编制方案的新闻，更让我感觉只要我们建立了更全面的风控体系，当下我们面对的机会将大于风险。

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原标题： 从不良资产视角看待股票质押式回购业务机会--上