静水深漩 作者：守望者
来源：静水深漩（ID：zealsaint111）
权益市场2019-2020年获得了很好的回报，同时相当部分股票类不良资产也获得一定的处置机会，但如此火爆的市场下我们依然看到不少上市公司股价创出新低，并且股票流动性日益萎缩。从证券处置的角度看，处置难度不断提升。
本系列希望通过对各种匿名案例的讨论，寻找该类资产评估和化解的思路。
过去的市场特点：
过去两年市场机构化特征不断上升，主要市场参与方公募基金、私募基金以及银行理财资金，这部分资金构成了市场最主要的资金方，而散户资金对股票的影响力逐步减弱。
这种变化体现在，拥有公募基金或私募基金持仓的股票价格拥有明显好于其他的表现，并且该类股票流动性很好。作为股票类资产来说，如果没有流动性，基本不具有处置价值。例如，有些股票日成交额几百万，但投资人面对的债权对应股票市值在几亿规模，这种情况下几乎没有太好的办法，除了等待重组。
市场的变化使得投资人在面对困境上市公司股票时需充分考虑凤凰重生的难度和所需时间。
本次案例：
本次案例特点：
企业为传统销售行业，所在行业正在经历变革，具体情况如下：
行业核心技术正在革新，新技术已实现商业化，但相较传统技术仍有很多问题需解决。
各国政府对新技术关注度高，对新技术制定了一系列的支持政策，对老技术制定了相关的时间表。
新技术尽管存在诸多问题有待解决，但消费市场对新技术的热情较高，其中部分原因是政策引导。
新技术正在改变传统产业链，从生产到销售最后到后端的售后服务环节。
新技术革新前，销售环节属于低毛利率行业，大多数传统行业的销售企业都面临这个问题，产业链关键情况如下：
最核心部件的核心技术掌握在少数企业手里，这部分企业拿到了整个产业链最大的利润空间，体现在高毛利、账期占用能力，良好的资产负债表为这类企业争取到了低廉的资金成本和更长的贷款久期。
中端生产商，即具体产品的制造商，经过多年的发展，形成了一批寡头企业，对上游的非核心技术生产商以及对下游的销售商拥有强议价能力。通过挤占上下游资金的方式获得无成本或极低成本资金、通过向下游挤压存货的方式调节利润和存货等关键指标。
下游销售环节：销售量换取商家返点，销售周边可提供的服务以及部分紧俏产品加价。传统销售环节虽然掌握着中端客户资源，但因准入门槛较低，竞争积累，导致中端生产商对销售商拥有很强的价格管理和资金占用能力。
服务环节：通常服务环节由销售环节代理，主要是因为中端生产商自身服务能力有限，建设遍布各个地方的服务网点成本太高。
转型的资本：
作为投资人或者说资产的处置方，我们和很难替代企业主做出战略方向调整（包含了业务方向、人员构成、薪资体系等），更现实的角度是，我们分析企业是否具备产业转型的身体素质，即现有的资产负债表强度是否给予了企业更多的试错机会。
相比较周围朋友认为赢家是天选之子的观点，我更倾向于一切都具有不确定性，机会取决于现有的企业身体素质是否经得住折腾。尽管柯达的案例很经典，但我认为大多数情况下，资产负债表不佳的企业，通常很难熬到未来。
因此我们在考虑待处理的资产时，需充分考虑上市公司面临的情况，对于没有太多转型资本的上市公司，我们的持有期需尽可能的短。
本次案例概况：
本次作为销售类企业的案例，其主要特点如下：
目标企业为传统销售企业，对中端生产商无定价能力，资金占用情况明显，具体体现为：全款订货，从订货到产品到达销售网点通常需要30-40天的时间，期间中端生产商不支付利息。这种业务模式决定了销售商长期使用杠杆。
目标企业需在很短的时间内完成销售，自产品到达销售网点后，现金回笼周期超过7-10天时。
目标企业努力拓展除销售外的企业服务，以此获得附加收入。包含了金融产品销售、售后服务等服务。
这种以主业作为引流手段，通过提供周边各种服务的模式有点类似于百货业使用KFC、电影院的吸引客流，从过去十几年的效果看大多数百货商场的利润情况略有不佳。
除去目标企业本身销售行为面临的中端生产企业的挤压外，企业通过流量获得的附加服务面临的挑战如下：
依据场景服务产生的金融产品最终的资金方分为几类：和场景数据提供商合作以助贷模式发放贷款的银行、提供增信的保险、提供信贷资金的中端生产企业（常见于保理、财务公司等）。目标企业可开展的服务除了销售上述金融产品争取佣金外，目标还通过保理、融资租赁等方式开展了金融服务。这块业务的开展情况需分析企业代理金融产品销售收入、代理金融产品净利率、自身开展的金融服务产品收入、自身开展的金融产品不良率几个关键指标。由于牵扯到企业数据问题，这里不做数据的罗列。从数据本身看，代理服务产生的收入增幅不如预期，而本身开展的金融服务坏账率不低，过去两年均作了较多不良拨备以及核销。
目标企业属于销售类企业，直接面对客户，拥有客户购买产品的大数据。客户的大数据我分为几类：购买习惯数据、用户后端维护维修数据、产品使用的各类数据（主要体现为用户根据个性化需求改变的产品本身的各类数据记录）、产品本身运行状态的数据（例如磨损等等）。从这几类数据来看，大多数企业只掌握了购买习惯数据，部分掌握了后端维护维修数据，这是因为大多数产品属于标准化产品，尤其对于耐用品，这类数据变现难度较大，因为用户个性化空间较小，属于厂商制造什么，用户用什么，销售类企业只是单纯的销售渠道，缺少发挥空间。这类数据对于单价较低、购买频繁的商品来说更有数据挖掘价值。因此对于大多数销售类企业掌握的这类数据（尤其是耐用品销售类企业），变现难度较大，大多数情况下厂商掌握着数据本身并根据数据对产品进行调整。这块我们具体看企业在大数据领域开发思路、大数据合作对手、大数据形成的收入和利润。从目标企业报表上看，目标企业正在开展和相关方的战略合作，尚未形成具体的数据变现模式。
售后服务：我之前很迷恋《基业长青》那本书，也很相信做好精细化的客户服务，会获得长久的价值和客户青睐，但这几年的很多案例妥妥的打了脸---精细化服务变现周期太慢，企业还没温饱已饿死；相反短平快赚取销售收入的企业主活的还不错（这里需要界定下不错的定义，特指企业主实现了个人财富自由）。细分客户需求，做精细化服务的模式在金融大潮下似乎不在那么关键（一组有趣的数据是，中国的民营企业整体生存周期很短）。受到政策、金融环境、全球环境等各种变数下，似乎短平快的生意逐年成为业务的主流模式。目标企业所处行业过于标准化，其售后服务的收费标准受到中端生产企业价格指导，利润空间具有天花板。其业务模式主要来自于：销售增加导致的存量客户增加、服务期内客户维修需求。目标企业面临的困境为，服务赢得客户是一个辛苦活，需要很强的管理能力，如后端服务给客户提供的服务过于标准化，会面临其他新入者的价格战，从结果看这一问题正在发生。这个版块我主要看销售增速、服务收入增速、以及服务利润。从这几个数据的比对看到，服务收入与销售收入同趋势下跌，但存量市场增加并未给服务增速提供高增速，这点可能透露出企业服务管理能力有待提升。
资产负债韧性：
如前文的逻辑，我们去期望作为第三方的角度告诉目标企业应该做什么，不应做什么。我们站在的旁观者视角，一个全竞争的世界中，静静的观察目标企业作为一个物种本身，其掌握的能力和身体情况是否足以应对当下的竞争并在日后脱颖而出。
基于此，按照企业的业务特点，我抽取了一下数据作为跟踪对象，评估企业资产负债表韧性和业务当下情况：
数据类型 | 备注一 | 结论 |
销售收入 | 考量企业主业销售情况以及利润变动情况。利润率主要用于考量上游企业对其掌控力 | 主业缺乏议价能力，且具有进一步减弱的迹象 |
--主业 | ||
--附加销售 | ||
销售毛利率 | ||
销售净利率 | ||
存货周转天数 | 用以衡量企业被中端生产类企业占款情况、销售去化速度、以及回款速度。实际分析中根据企业情况不同业务类型做了区分和调整 | 中端企业对企业占款情况未见减少，且出现少许上升；企业销售去化情况因疫情原因下滑，后开始回升；整体占款规模大，且未出现好转； |
应收账款规模 | ||
应收账款周转天数 | ||
预付账款规模 | ||
预付账款周转天数 | ||
资产负债率 | 企业现有负债情况决定了其当下身体健康程度，也决定了他能承受多久和多大幅度新的商业冒险。金融机构是否愿意与其一起冒险 | 目标企业整体资产负债率过去几年一直位于高位；企业债务结构短期债务化，绝大部分有息负债为短期负债；’授信银行大行较少，以中小银行为主 |
短期负债规模（含一年内到期债务） | ||
长期负债规模 | ||
短期债务/有息债务总额 | ||
授信银行构成 | ||
债务品类构成 | 贷款、债券、股票质押、兜底定增等 | 企业已经使用了所有主流的杠杆工具，且从债券—股票质押—股票价格正在形成负反馈的相互加强 |
基于目标企业资产负债表韧性有限。
我在证券类不良业务上很容易陷入一个认知误区，我称为过度幻想。证券市场充满了故事和预期，其中绝大部分最后仅仅是幻想。
对于上市公司的分析，应采用第三人视角，即其现有的身体状况是漫游仙境的基础，市场趋势确实会创造反转机会，但大多数情况下市值大踏步的走向萎缩。
近期忙于项目，未能静下来梳理和思考，以至于很多想法停留在混乱状态，因此，我将把这个系列深化下去，不断的分析各类上市公司处置的机会或投资的机会。
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原标题： 困境上市公司、债务结构与投资机会
