一段棉线的投资思考 作者：一段棉线
来源：一段棉线的投资思考（ID:yiduanmianxian）
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写在前面
鹏华前海万科REITs（以下简称“鹏华前海”、“该基金”或“该REITs”）是一只已经存续了5年左右的封闭式公募基金近期参与了很多关于REITs产品的讨论，发现目前推动政策制定和深入讨论的主要参与方往往更加关注一级发行之前的情况，但对投资人真正关心的问题却关注不足。比如现在相关公共议程的焦点问题往往是：
- REITs产品能解决什么政策痛点？
- 适合参与REITs试点的有哪些主体和资产类别？
- 适合参与REITs试点的资产具有哪些特点，这些资产应该怎样通过保荐人的充分履职在一级市场发行时进行合理定价？
- 现有REITs征求意见稿对产品的指导原则是否存在法律或结构上的缺陷？
- 在搭建产品结构的时候，是否有税收优惠政策？
然而，对于新产品生命力影响也很大的投资人群体却似乎没有被充分纳入到产品讨论里来。相比五一节内各家券商组织大量政策解读会的高热度来说，至少在作者感觉里，并没有什么买方机构特别有深度的参与了讨论。和多家买方机构聊下来，很多机构对中国版REITs的短期态度基本处于中性观望状态。
对于投资人来说，资本就是资本，是一般等价物。人们说不出哪根金条是高尚的，哪根金条是卑鄙的。一个产品能满足再多政策目的、结构再精巧、一级市场流程再严谨，如果它不能为资本带来具有适当风险收益特性的增值效果，那投资人就很难有非常好的接受度。而投资人往往又是一个“一朝被蛇咬，十年怕井绳”的固执群体，有些问题一旦在推出初期给大家造成了负面影响，整体扭转观感付出的成本就很大。
对于投资人来说，关心的问题类似这些：
- 一级市场资产定价是否具有吸引力？是不是又抱着让人接盘心态做出来的东西？
- 参与试点的主体对产品的影响有多大，是正面还是负面的？资产类别有哪些特征，对应的投资品有哪些核心区别？
- 一级定价我信你按照规则严格执行不会乱来，但是二级市场的定价依据是什么？产品在二级市场上是不是有流动性，能结合价格形成机制和流动性特点做出怎样的投资交易策略？这类产品投后的管理难度有多大？
- 现有资管产品在投资REITs时，还有哪些影响投资的制度性问题没有被厘清：比如这个产品监管机构制定各种管理细则的思路是更偏向股还是更偏向债，譬如投资准入、风险扣减、估值方法等等有可能会怎么安排？
- 在投资REITs的时候，不同的账户到底按照什么原则征税？是否可能有潜在的优惠政策？
和更偏重融资端的股票、债券、多数ABS等品种不同，REITs产品相对更偏向投资端，因此完成产品发行只是个开始，持续的投资管理工作才是更加重要的部分。因此对于推动政策制定和试点项目落地的主要业务参与方来说，要想让这个品种能够具有更好的生命力，需要充分站在投资人一端打消对产品的误解和疑虑、解决投资人长期持有过程中不必要的麻烦（尤其是类似潜在深度折价这种所有人都已经意识到了的大麻烦——一级市场上国有资产又不让打折贱卖么不是？）、引导形成合理理性的一二级市场定价机制。
对于新生事物来说，如果一上来没把各方的利益都深入考虑清楚，就容易把事情做疵。例如香港市场和新加坡市场同处亚太市场，REITs产品的活跃度和生命力就存在天地之差。关于这点请教了不少专家，感受就是有些事情如果一开始就定偏了，新生事物的中长期生存发展会受到显著影响。REITs是一个怀了十五年胎的资本市场新生儿，希望它能够健康出生，茁壮成长。
这段和下文要讨论的东西关系不大，只是啰嗦一些感受。
一、鹏华前海二级市场定价特点浅析
公募基建REITs上市后，二级市场交易价格会直接影响投资账户的表现。因此相比一级市场定价的合理性，二级市场的流动性和交易价格形成机制才是投资人更为关心的问题。
那为什么要特别研究鹏华前海REITs这支产品呢？主要原因有二：
第一，这支产品的基金资产中包含相当比例的、定期评估合理价值的明股实债项目公司股权资产。这部分另类资产的评估流程，评估后基金净值调整机制和未来基建公募REITs具有相当可比性；
第二，投资端载体和未来基建公募REITs的载体完全一样，都是公募封闭式基金。
鹏华前海REITs这支产品是唯一一支具有上述特征的产品，充分理解该产品价格特征，有助于对公募基建REITs上市后的二级价格形成机制有较深入的理解。当然二者也有相当的不同之处，主要不同也有两点：
第一，未来公募基建REITs的基金资产中至少80%为底层基建资产，剩余少量现金和债券主要为流动性管理用途，而非基金净值增长核心来源；
第二，未来公募基建REITs的基金资产无任何外部补贴，基建资产运营优劣水平会直接影响资产估值。也就是说，底层基建资产的内在价值波动性会相对更大。
鹏华前海REITs基金的二级交易价格走势很有意思，大体上以2017年中为界，这个投资品从轻度贴水/升水交易状态转入了显著贴水状态交易（注1）。但有趣的地方在于，这支产品二级市场的价格锚也发生了明显更换。以该产品最后一个升水交易日（2017年7月6日）作为划分节点，把全部交易日分为前后两个时段考察反应基金价格/价值的变量和其他主要相关变量之间的相关关系（注2），得到下表。
表1 升水/弱贴水情形下价格变量与其他变量的相关性
表2 强贴水情形下价格变量与其他变量的相关性
通过上表可以看出，前半段基金收盘价基本是锚定净值的。作为一只基金资产主要为高信用等级债券和明股实债型非标资产，但全部基金资产均采用市值法估值的封闭式债券基金，基金收盘价锚定净值意味着投资人认为：基金份额的二级交易价格主要应受物业第三方估值和市场利率的双重影响。
然而从2017年7月初基金转入深度贴水状态交易后，基金收盘价的锚定机制突然出现了转换，开始锚定股市相关指数。
但和作者一开始假想的不同，二级市场交易的活跃度和交易价格之间基本没有相关性，可能因为流动性差到这个程度的品种，所谓活跃交易日和不活跃交易日之间的绝对交易量差别也不大的缘故。
图1 基金收盘价（右轴）/深证成指（左轴）走势
图2 基金收盘价（右轴）/深证地产指数（左轴）走势
图3 基金收盘价（右轴）/深证公用指数（左轴）走势
关于定价锚为什么发生这样的转换，作者暂时没有找到答案，但这种转换至少对投资人应该有一个提示，即：公募REITs二级市场价格会受到底层资产内在价值变化和股票市场走势的双重影响。在不同时段，可能会出现非常明显的主导逻辑，即便是鹏华前海REITs这种债性完全压倒股性的品种，仍然可能因为交易模式和股票类似，其内在价值变化会在某些时段内被显著忽略。
另外有意思的是，在二级市场价格明显出现被股票走势主导的特点时，统计值和直接观察均能发现贴水率可能会比收盘价更好的跟踪指数走势。
图4 贴水率（%，右轴）/深证成指（左轴）走势
图5 贴水率（%，右轴）/深证地产指数（左轴）走势
图6 贴水率（%，右轴）/深证公用指数（左轴）走势
对于投资人的启示则是：封闭式基金交易价格和净值之间的走势可能存在背离。针对鹏华前海这种本质上是债基（如果把市值法估值的明股实债项目公司股权看作一个净值也跟市场利率走，但波动不那么频繁的债券的话）的封闭式基金来说，交易价格比净值下跌更多的过程其实是隐藏未来收益的过程，这个过程如果持续进行，套利机会就会出现。
例如2017和2018年的鹏华前海基金就是这样：
2017年全年利率上了100个BP，当年内组合久期目测在3-4年，净值只下了4块钱，然而收盘价下了12块；
2018年，利率跌下来90BP，基金净值上了7块钱，组合久期基本控制在2.5-3年，结果价格又继续跌下来6块钱。
两年下来，到2019年初的时候实际跌出了很好的投资机会。
这类放了非标的债券型封闭式公募资管产品会不会还存在呢？公募封闭式债券基金反正是不太会有了，而且公募基金也不能投资非标。但是，挺多银行理财目前都在探索封闭式产品二级转让的可能性。公募理财要求披露每笔非标情况、以及主要债券持仓，这就给大家判断其内在价值带来了很多方便，如果未来公募封闭式理财也可以二级转让，那这个过程中就可能出现套利机会。
然而，机构投资人也别想太多，因为交易过于清淡，这类产品二级市场投资策略基本没法开展。以鹏华前海REITs基金为例，30亿元左右的市值，上市到现在累计交易额一共才15亿元左右，二级市场慢慢收怕是不太现实，这个套利可能只适合个人投资人做做了。
二、一些值得探讨的问题（留个尾巴）
最近仔细想了想，觉得至少有这些问题需要进一步被讨论。时间有些晚了，就先把这些值得探讨的问题留在一边。这些问题有些可能能在近期找到答案，有些一时半会也没法得出准确答案，下次再写吧。
1、基金折价交易对于投资人意味着什么，对于投资人一二级的投资行为究竟会有怎样的影响？
2、基金二级市场交易究竟更可能锚定什么进行交易，什么情形下会发生“换锚”?
3、二级市场活跃度到了一定程度，交易活跃度指标和交易价格的相关性是否会上升？
4、是否可以探讨绿鞋机制和做市商机制？
5、放了非标的银行以市值法估值的公募封闭式理财就是这支鹏华前海REITs的不上市版，如果未来此类理财可在二级市场交易，怎样做才能更安全、更有预判性的抓住特定套利机会？
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