一段棉线的投资思考 作者：一段棉线
来源：一段棉线的投资思考（ID：yiduanmianxian）
ABS作为一种传统意义上被认为成交不活跃、流动性不强（实际部分品种已经具有相当高的流动性）的品种，从诞生之初至今在资管盘中通常被采用摊余成本法或者买入成本法记账。这种记账方式随着今年8、9月份银保监会窗口指导口径的下发在理财投资范围内被全面禁止，并要求于2021年10月底之前完成存量资产穿透式全面整改。
银行理财/理财子公司是这种存量接近6万亿元，年交易额超过1万亿元的（数据来源：CN-ABS）固定收益证券品种的最重要持有机构。历史上这一品种的估值准确性问题被成本法记账掩盖，以持有到期配置为主的理财资金可以完全忽略掉估值波动带来的负面影响。而未来除现金类理财产品可以继续选用摊余成本法进行估值外，其他开放/封闭式理财产品均需要采用市值法对ABS进行估值，从而会将第三方机构估值不准确的问题转化为账面的实际盈亏。
历史上第三方估值不准确的问题仅仅给ABS二级市场交易制造了一些障碍，但银行理财作为全市场体量最大的资管盘，将这个品种参考第三方估值记账后，估值不准确的问题也会对一级市场发行产生一定影响。针对部分券种，这种问题甚至会相当突出，未来行业基础设施的升级改造问题亟待关注和解决。
在本文写作过程中，兴业银行阎超老师提出了不少值得深入思考的宝贵意见，在此鸣谢！
风险提示：本文选取样本点有限，仅为实际投资交易中发现的一些问题，不能充分代表第三方估值偏离的整体情况。
一、为什么ABS估值存在不准确、不正确的问题
由于固定收益证券通常采用OTC交易模式，同一证券在同一时点可以有完全不同的交易价格，我国通常选用半官方性质的第三方机构对市场流通的固定收益证券进行估值。虽然从道理上讲，第三方机构只要选取的方法得当、估值公允，就可以被选为合格估值机构，但实践中主流投资机构通常采用更具有公信力的中债、中证两家机构公布的数据进行持仓个券的估值，以避免较高的管理成本和合规解释成本。
ABS是一种较新的固定收益证券品类，其迅速发展期从2012/2013年起始，8年左右的时间信贷ABS/企业ABS/ABN全口径下年发行规模整体增长约80倍（从2013年约250亿元至目前约20,000亿元），存量规模更是从2013年底的不到500亿元增长至目前约60,000亿元。
那么问题来了：为什么ABS估值不准确的问题较为突出？
普通债券只要明确核心信用来源后，进而评估相应信用对应期限的折现率（YTM）后即可简便评估出对应证券价值。而和普通债券的估值方法不同，资产支持证券的估值在明确信用来源选取折现率和确定证券现金流两个环节均存在一定技术难度，从而会给准确估值带来较大困难。甚至可能由于估值机构对相应证券/底层基础资产理解不足，选取了错误的估值参数，从而给出偏差较大的证券公允价值。
1、折现率的选择为什么会出现偏差
由于估值机构针对个券并不会充分披露具体的估值方法，仅从结果反推，或许有如下一些原因导致的偏差问题。
（1）由于证券为私募发行，估值机构无法准确判断证券的信用来源和实际期限
如果说租赁债权、应收账款等产品底层资产仍然具有一定异质性的话，在房企供应链、同一主体发行的同质化消费金融资产等产品中，收益率仍有较大偏差。这种偏差可能是由于交易所ABS/定向ABN是私募发行，估值机构较难获得产品底层信息造成的。但相应问题较普遍存在于持续发行人连续发行的品种中，造成公允价值的管理混乱。例如下面举例的存量表内花呗/借呗ABS，虽然中债估值和市场真实收益情况仍有差异，但至少曲线形态相对准确，中证估值则存在曲线形态上的明显问题。
（2）由于对底层资产理解不准确，错误选取了估值对标
这种偏差可能是由于选取了错误的估值对标，加之对证券化产品评级符号对应的信用风险水平不熟悉带来的。例如微业贷ABN评级为A的夹层档，笔者团队经过自建模型反复测算，认为信用风险远低于市场上多数评级为AA甚至部分AAA级信用债。其一级市场发行出约2Y 4.0-5.5%的价格也基本反映了机构市场在真实供需水平下对证券的较准确定价。但可能由于估值机构在没有更准确估值对标的基础上，将此类产品的底层资产（笔均数十万元的、高度同质化的微小企业贷款）直接归类为对公债权，并在低评级债权平均折现率上进一步加点折现，导致该证券上市时直接发生高达8元钱的巨额贬值，上市至今半年后的全价仍未攀升至100元以上。
（3）由于对证券特性理解不充分，错误判断了证券期限
这类问题在早年RMBS产品上曾经出现，由于RMBS底层的按揭贷款久期极长、早偿率很高，如果单纯按照静态现金流估计证券现金流，而不考虑早偿影响的话，就会导致证券久期显著拉长数年以上。一方面会导致折现率虚高，另一方面会影响证券现金流估计。其直接影响则是证券上市后即亏损。这一问题目前已经得到了一定程度修正，但在2020年前，这一问题对RMBS的影响很大，从而让最早使用市值法进行债券投资的公募基金几乎完全无法参与RMBS的投资交易。中金曾经做过一个统计，“上市估值即低于面值幅度最大的20只证券中，有19只均为RMBS产品”。
除此之外，还有市场普遍发现的ABS夹层级别调升但估值不动的问题，导致市场上早期发行的一些RMBS夹层在调升为AAA级后到期收益率畸高，实际上也涉及到估值方法合理性的问题。从实操中，成熟市场中较普遍的ABS评级跃升投资策略也几乎无法完成。
2、证券现金流判断为什么会出现偏差
ABS是第一还款来源通常为底层资产变现的证券品种，由于底层资产通常存在早偿、违约等现象，其证券现金流往往与发行时点的预估存在一定差异。即便是通过各种技术手段将证券构造为形态上类似到期一次还本型普通债券的ABS品种，也涉及到行权预期是否确定性较高等问题。
当然，私募发行的ABS/ABN品种披露水平很低、条款非标准化程度很高则是国内资产证券化产品自身存在的问题，这些内生性问题给本就不直接参与日常投资交易的估值机构带来了很高的技术门槛。ABS仅仅是固定收益证券中的一个子品类，估值机构从自身业务发展资源调配的考虑出发，也很难专项维护一个细分品类发展面对的各种非标准化需求。
综合来看，尽管相比信用债，ABS配置盘的占比更高，所以一级发行的票息往往系统性的略低于二级交易收益率，这或许会让估值机构有意识的压低一级证券上市后的估值净价。但这种系统性的负向偏差无法完全解释前述提及的一些“估值随机偏离”问题。
二、ABS转为市值法估值后的影响有多大
分析这一影响应该从两个角度考虑，一方面是现有第三方估值出现的偏差最高有可能达到什么水平，或多大的估值偏差是可以被接受的；另一方面则是转为市值法估值后在边际上主要影响哪些投资人，这些投资人对应的资金规模有多大。
1、估值偏差对实际投资的影响有多大
假设ABS是配置型品种，一级市场是机构投资人最主要的配置来源。基于这种假设，笔者随机选取了一些发行较为市场化、一级市场价格是真实形成的ABS/ABN证券来评估估值对实际投资的影响程度。为保证结果可比，对数据进行了如下处理：
日期选取中债/中证同时有估值的最早时点，如该时点为上市日，则选取上市日作为基准日；如该时点不是上市日，则选取最早具有两家估值的时点作为基准日；
粗略认为一级市场博弈后的发行价格即为当时的真实市场价格，估值和真实市场价格之间的偏差再乘以前述基准日的剩余久期就是价格上的估值偏差。价格上的估值偏差除以票息则是抹平估值偏差（负偏离）的天数或浮盈（正偏离）对应的保护天数。
基于前述处理，以去年四季度至今年一季度发行的证券样本来观察，我们可以发现很多可以讨论的现象，例如：
在一个多季度内发行的同一信用来源的证券有可能呈现出截然不同的发行正负偏离状态；
中债往往体现出负偏离状态，而中证则主要体现出正偏离状态；
在发行时点观察，采用中债估值最大需要接近积攒70天的票息方能抹平发行时点带来的价格负偏离；
这种偏离状态的相对程度并非一成不变的，以2021年9月30日的估值观察，中证估值收益率就系统性的超越了中债估值收益率水平。其具体原因尚待深入讨论考察。
从帐户管理角度来看，由于定开型银行理财产品的投资期限往往在1年以内，其他委外户的考核也往往以年度进行，如果证券估值偏差需要用约2个月的时间抹平，基本上就等于宣布这支证券“谁投资谁吃亏”。从一级配置为主的考核角度来说，中证估值或许更加讨巧一些。毕竟上市后出现浮盈更加好看，而随着久期缩短，估值收益率上升对净值带来的伤害也会相对更小一些。
2、估值偏差主要影响的投资人类别及其体量
从资产性质和投资群体两个维度进行区分，市场上ABS产品主要可以分为两类，一类是银行间市场发行的信贷ABS，另一类是交易所市场发行的企业ABS和银行间市场发行的ABN产品。穿透看银行自营盘是前者最主要的买家，银行理财具有一定参与比例，但主要集中在大行及部分头部股份制银行的理财资金上；而对于后者，银行理财则是全市场穿透看最大的买方。
之前有些市场分析从登记托管机构账户性质的角度出发，对ABS投资人种类进行了归纳。但从实操中穿透来看，背后重量级的真实投资人只有商业银行自营、商业银行理财/理财子、保险资金、公募基金几个类别。信托、证券公司资管、基金子公司等被动投资的意味较重，证券公司自营的总体量尚待深入评估且主要集中于高收益券种。针对银行自营和保险资金，ABS可继续以原有方式记账，而公募基金则早就采用了市值法记账。因此改为市值法记账后，边际上主要受影响的投资人类别是理财资金中不能再使用摊余成本法/买入成本法的定开、封闭式理财产品。虽然有部分机构自营盘将ABS放在交易户中，并采用第三方估值每日计算持仓损益，但由于自营盘没有资管盘对应的申购赎回压力，也不需要平衡不同投资人之间的利益，因此面临的问题相对资管盘或较小一些。
从行业交流的体感上看（仅仅为交流估计，或和真实情况具有一定差距），近一年多来，定开/封闭式产品配置ABS的比例约占理财资金配置的40-50%，其余中短期ABS和少量超过397天的证券由现金类产品持有。针对信贷ABS，穿透看银行理财配置规模约占10-20%，交易所ABS/ABN则占配置规模至少50%。因此综合来看，新规后需要适应估值冲击的产品在信贷ABS上或许约占4-10%，而在交易所ABS/ABN上则可能占到20-25%。
那为什么目前ABS估值问题还没有被广泛讨论呢？这是因为历史上大部分ABS被放置在各类成本法的通道账户中。而采用成本法时，估值错误会以“偏离估值”的形态出现，因为并非直接反映到账户的当日损益上， 这种估值偏离度在一定范围内是可以容忍的。
如果要求资管产品账面净值参考第三方估值，逐日反应证券市场价值波动，这种估值偏差就会直接在账户中体现为不准确的净值实亏实盈。净值不准确一方面会影响投资人之间的公平性，也会给资管机构提前预支/隐藏产品利润带来便利。例如，由于市场投资人都很了解不同名称的ABS证券背后对应的实际信用来源，并对具有同质性的证券具有基本一致的交易定价。针对某个具有相同信用来源、久期近似的证券，当产品需要释放盈利的时候就可以卖出手中净价估值较差的证券（实现交易盈利），买入净价估值较好的证券；需要隐藏利润时则可以选择反其道而行之。
第三方估值和真实市场价格存在负向偏离显然会对产品造成负面影响：这种影响在于会让产品净值出现本不该出现的J-Curve，这对当期投入资本参与建仓的投资人来说是不公平的，除非这些投资人能够等待证券到期收回全部负向价格损失。除此之外，离谱的正向偏离也会产生负面影响。比如投资人从披露文件中获知产品重点持仓中某个/某批证券存在严重的正向偏离，投资人就可以采取赎回操作锁定不正确的浮盈。
上面提及的套利操作对于个人投资人来说可能技术难度过高，且由于无法逐日观察到理财产品全部持仓，选择对自己更有利的投资方法并从实操上进行套利的可能性很低。但未来中小商业银行逐渐转变为大型理财子公司的财富渠道后，则可以在定期检视被代销产品持仓的基础上选择从估值高位撤资，从而给产品的流动性带来一定负面影响。
目前根据银保监会通知要求，理财资金还在整改过程中，预计10月底前才能完成全行业整改。作为同样在整改之列的各类私募债，其估值不准确的问题相对较小。整改时各家机构总是会手忙脚乱把注意力集中在合规问题上，因此多数理财机构尚未意识到这种高票息打底型资产采用市值法之后，第三方估值“不规则”的抖动会带来怎样的实际影响。
三、多说几句
资管新规后，对底层投资品穿透记账、账户净值出现明显波动以消纳积累在账户中的信用风险/市场风险是题中应有之义。但记账本身大量出现不准确、不正确的现象则会影响市场的进一步发展。
ABS目前存量达到约6万亿元，占债券市场存量规模已经达到15.6%（数据来源：Wind）。历史上第三方估值不准确的问题仅仅给ABS二级市场交易制造了一些障碍（如需要严格参考某个第三方估值，或偏离度不能超过一定限度等）。但银行理财作为全市场体量最大的资管盘，将这个品种参考第三方估值记账后，估值不准确的问题也会对一级市场发行产生一定影响。未来不光交易盘会感受到这种变化，配置盘、发行人、投行、项目审批机构都会逐渐比原来更明显的感受到估值对发行带来的影响。
因为第三方估值的波动会变成实实在在的账面损益，未来对第三方估值的研究甚至开展“反向工程”的重要性会显著提高。
反过来看，第三方估值就像路牌一样，是市场非常重要的基础设施：路牌如果存在问题，就容易把车流带到错误的目的地。
针对这种估值存在较高难度、信息获取不够充分的品种，短期内如果做不到将误差缩小至市场可接受范围内，或许可以对有明显偏差的个券/细分券种停止估值，允许有条件的机构使用自建模型自行估值，而对于没有条件的机构也可以采用事实上的买入成本法记账，给市场一个逐步调整和适应的空间。虽然理财估值管理办法也给证券采用“自建模型”估值留下了口子，但在第三方估值机构提供了估值数据时，想要采用自有模型进行修正需要先证明第三方估值结果存在显著偏差。这听起来非常容易、甚至针对个券看估值数据时往往对错一目了然，但如果机构已经选定了固定的估值数据来源及不同估值方法的优先级，要想走完合规修正流程的实操成本就会非常高，乃至不会有人轻易尝试去修正估值这条路。所以往往只能采用“持续报价”、“小额交易”等方式从外部影响估值回归正轨（或许这是一个自营盘未来可做的买卖？）。
而从中长期看，ABS进一步提高信息披露标准，第三方估值机构逐步提高估值技术并改进改正现有估值方法中不足之处，则是这个品类进一步发展的必经之路。
当然，讨论了这么多，有待更深入讨论的一个问题在于估值机构应该选择下列哪条道路：
A：尽可能尊重市场，把自己的行事边界约束在“区分出虚假一二级交易即可，尊重市场真实的博弈结果，哪怕这种博弈让这个真实结果看起来极其不合理”；
B：认为自己有义务从“上帝视角”出发，指导市场以“正确的价格”交易。
和很多坚持市场原教旨主义的市场参与者不同，笔者认为在社会主义金融市场上，二者均无可无不可。但选择后者，就应该把事情做到最好，“干多大事、负多大责”，担了“指导市场”的责任，那就有义务把事情做到最好，把误差消弭在正常开展投资交易的市场机构可接受的范围之内。
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