地方产投平台信用风险怎么看？

随着国企改制、国有资本运营公司的组建和城投平台的转型，地方产投平台的数量近年来不断增加。不同于业务集中度高的经营性国有集团和典型的城投平台，地方产投平台通常是指建立在当地政府划拨的经营性资产之上，结合地方产业资源和产业发展规划，承担引导当地重点产业投资发展、政府指定项目投融资、国企混改以及国有资产增值保值等特殊职能的地方国有企业。

国有企业职能界定和分类方式多样，为推动完善国有企业法人治理结构、优化国有资本布局、加强国有资产监管，国务院国资委、财政部、发改委于2015年12月7日联合印发了《关于国有企业功能界定与分类的指导意见》（国资发研究〔2015〕170号，以下简称“《意见》”）。根据《意见》指出，国有企业结合其主营业务和核心业务范围，将国有企业界定为商业类和公益类，商业类国有企业又具体分为三种不同情况：一是主业处于充分竞争行业和领域的商业类国有企业，二是主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域、主要承担重大专项任务的商业类国有企业，三是处于自然垄断行业的商业类国有企业。在各省市深化国有企业改革的执行过程中，各区域国资委将国有企业普遍分为公益类、功能类和竞争类三种类型，根据这三类国有企业承担的职能、特点和市场化程度，具体的分类详情如表1。

从本次的研究范围——地方产投平台来看，既存在市场化程度较高的产业投资集团，又存在虽控股经营性业务，但平台融资主要投向公益性资产或其他政府指定投融资任务的国有资本投资运营公司（或国资控股公司），还存在部分处于转型过程中的城投企业，在其逐步减少基础设施投资建设职能后，主要依靠政府划拨的经营性资产向市场化经营转型，地方产投平台的具体分类及公司如表2。

地方产投平台既有市场化特征，又承载一定政府职能或公益性业务，因此针对地方产投平台的信用风险分析，既需要分析其合并范围内业务自身的经营水平和造血能力，还需关注本部对子公司管控水平和资金归集能力，并结合其平台的资金投向、业务性质和资产类型，判断其和政府关系的紧密程度，进而判断其可获取的政府支持，该层面的分析还需考虑到地方产投平台所处的行政层级、平台职能定位、区域内重要性和唯一性以及区域融资环境变动、隐性债务风险可能对其产生的关联影响。

针对发行人信用资质的分析通常是基于合并报表层面，但考虑到地方产投平台的成立背景主要是基于国企改革改制、重组合并、国企混改及区域产业投资等原因，其资产主要系无偿划拨而来，且子公司的成立时间远久于母公司，本部对下属子公司主要行使国有资产管理职能，因此通常情况下地方产投平台对下属子公司经营管理干预程度低，或部分并表子公司仍由国资委直接考核或进行高管任命，因此，地方产投平台普遍存在母弱子强的问题。尤其是对于控股上市公司的地方产投平台，合并口径良好的财务表现往往是基于其控股了具有良好经营表现的上市子公司，其上市子公司对本部的信用支撑则主要体现在本部持有的流通股市值。

因此，地方产投平台作为典型的投资控股型企业，基于合并报表的财务指标并不能反映出企业真实的信用水平，联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）建议从母公司偿债能力角度出发的分析思路更能体现出其真实信用风险。即从偿债的角度，联合资信认为本部偿债来源主要包括：（1）本部经营及投资活动现金流（包括本部经营性资金回笼、子公司分红等）；（2）本部资产质量和流动性（是否持有上市公司及股权质押空间）；（3）本部资金归集和再融资能力；（4）公司潜在的政府支持和可调用的外部资源。基于以上思路，联合资信总结出以下地方产投平台常见信用风险特征。

从本部经营及投资活动现金流入的角度来看，地方产投平台本部多数无经营性业务及回款，主要行使国有资产保值增值、重点项目投融资及管理职能，本部经营及投资性回款主要来自子公司分红，对本部利息支出和股利支付覆盖程度低，偿债对再融资依赖高。

地方产投平台由政府依托当地优势产业组建，由于行政层级的不同、区域经济发达程度和产业结构的差异，不同区域政府掌握的产业资源差异明显，导致地方产投平台控股的经营性资产质量和盈利水平差异很大，业务板块零散。通常情况下，子公司的成立时间远久于母公司，且地方产投平台通常被赋予助推当地优势产业发展、整合产业资源和其他政府指定投融资任务的职能，导致多数地方产投平台本部基本无经营性业务或仅从事贸易业务，下属子公司虽纳入合并范围，但本部对其经营管控能力和资金归集能力弱。

以表3所示的6家地方产业投资平台为例，天津渤海国有资产经营管理有限公司、镇江国有投资控股集团有限公司、辽宁省国有资产经营有限公司、武汉产业投资发展集团有限公司、漳州市九龙江集团有限公司（以下简称“九龙江集团”）、宿迁产业发展集团有限公司均控股三个以上的业务，但并表的产业各有不同，涵盖产业包括药业、酒业、机械制造、食品、地产、贸易等，均主要由子公司经营，除九龙江集团外，本部近三年收入均未超过10亿元，而九龙江集团本部收入的快速增长则主要来自毛利率很低的贸易业务。以联合资信选取的可从公开资料获取数据的155家地方产投平台样本数据（以下简称“样本数据”）来看，81.29%的样本企业近三年本部营业收入加权值[1]小于5亿元。

因此，对于地方产投平台来讲，下属控股子公司上缴的分红收益为其较为稳定的偿债资金来源，但从样本企业本部近三年取得投资收益收到的现金看，仅有13.55%的样本企业可以覆盖当期需要支付的股利和利息，大多数地方产投平台在没有资本金注入或资产处置的情况下，主要依靠增量债务覆盖资金成本和投资需求。

从地方产投平台本部资产质量和流动性来看，本部资产通常与同区域其他国有企业的往来拆借、股权投资、产业基金投资和项目建设投资为主，投资期限偏长期，资产质量一般，对于资金投向政府项目的产投平台，资金回款普遍较慢，整体资产流动性较弱，本部资产与负债容易存在错配。

地方产投平台本部资产构成以其他应收款、可供出售金融资产、长期股权投资和持有至到期投资、投资性房地产等为主，尤其以其他应收款及长期股权投资较为常见，从样本数据来看，近三年地方产投平台本部其他应收款和长期股权投资合计占本部资产总额比重均超过50%的企业有103家，占比为66.45%。具体来看，本部其他应收款主要包括历史形成的与并表子公司或同区域其他国有企业的往来拆借，假如地方产投平台所控股的子公司信用资质较弱，不具备独立融资能力，则通常由本部作为融资主体将资金通过其他应收款拆借给并表子公司，因此结合科目具体明细以及被输血子公司所从事的业务可以看出形成本部债务的业务主要源自哪个子公司（或业务板块），进而结合账龄判断其回收的可能性及回款周期；而与同区域其他国有企业或政府的往来拆借则需具体结合拆借方业务性质、账龄等特征，判断其资金用途，也一定程度可以看出该地方产投平台与政府关系的紧密程度。

另一方面，本部可供出售金融资产、长期股权投资或其他股权类科目包含了本部大部分的对外投资（含对子公司投资）信息，针对这些股权投资资产可依据其资产流动性及资产质量进一步排序，未受限的优质上市公司股票市值的资产质量及流动性，依次好于盈利及分红稳定的优质未上市子公司/参股股权、底层资产优质的可以转让的产业基金份额、处于培育初期的股权孵化项目、僵尸企业股权投资及其他回收存在不确定性的基金或股权投资项目等。

从样本企业来看，本部资产构成中非流动资产占比（加权值）超过50%的企业有131家，而非流动负债占比（加权值）超过50%的企业只有71家，多数存在资产负债结构不匹配的情况，且地方产投平台本部资产的变现受股权投资、项目投资、历史项目清理或政府等各种因素影响回款慢，资产流动性弱，普遍对再融资依赖明显。

从地方产投平台本部对子公司管控能力来看，管控能力较强的集团企业对集团内资源调集能力更强，一定程度对本部偿债形成支撑，具体可以从人员及资金的角度考察其对子公司的管控。

如前文所述，地方产投平台多数无经营性业务，本部利息支出和股利支付覆盖程度低，本部资产通常与同区域其他国有企业的往来拆借、股权投资、产业基金投资和项目建设投资为主，回款周期长，整体资产流动性较弱，本部资产与负债容易存在错配，偿债依赖再融资。因此，在本部自身经营性回款、利息覆盖能力弱以及资产变现能力弱的情况下，本部对合并范围内资金调度、对子公司管控一定程度上可以对其本部的偿债形成支撑。

从管控的角度来看，联合资信认为可以主要从人员管控、资金管控等方面来判断本部对子公司的综合管控能力。从人员管控来讲，子公司的董监高由本部直接任命并发放薪酬可视为较强的人员管控，由于实际情况中子公司多由政府无偿划转，子公司董监高的任命权仍由国资委发出，且董监高职级与本部平行，该种情况本部对子公司人事的管控相对较弱。资金管控较为直接的体现出了本部与子公司的资金关系，通常情况下，拥有财务公司的集团企业对下属子公司的资金调集能力和资金使用效率更强，其次本部资金结算中心的设立、统借统贷的管理模式均能有效增强本部对子公司资金管控和调集能力，相较之下，本部仅设立资金部或财务部，对本部资金归集频率低的集团企业，或者对下属企业不进行资金归集管理的集团企业，其内部资金使用效率更低，也反映出了对子公司较弱的管控特征。同时，也需考虑到地方产投平台对上市公司股权的质押受到国资监管，本部可调用的子公司资金容易受到不同程度的限制。

从外部支持来看，地方产投平台与政府关系相对模糊，需结合其资金投向、资产构成、所处区域的行政层级和职能定位来综合判断其可能获得的政府支持和金融资源，区域隐性债务高企的情况下，当地其他国有企业的债务风险也将一定程度影响地方产投平台的再融资。

地方产投平台承担一定政府指定的投融资职能或改制任务，部分产投平台投融资决策自主程度较低，且项目投资出于国企责任，无法产生经济效益；同时，部分企业处于由城投向市场化经营的转型的过程中，因此相对典型的城投平台或者市场化经营的国有企业来讲，地方产投平台业务更类似于半市场化运营，其资金投向决定了其与政府的绑定程度，若本部投向公益性资产，则其获得区域内政府支持的可能性更大，若多投向经营性业务，则其偿债更依赖自身的经营回款和资产变现。

部分地方产投平台承接了一定的政府公益性项目，这类业务的投入资金大、建设周期长、回款时间不确定性较大，但该类企业对区域民生工程影响大，较高比例的公益性资产也一定程度反映出平台与地方政府的关系更加紧密，可能得到的政府重视程度高，支持力度和救助意愿强。同时，对于自主投资决策能力较高或未承担公益性项目的地方产投平台，历史来看获得的政府支持及补助相对一般，其偿债更应关注地方产投平台投资标的的质量和流动性以及控股经营性业务竞争力，同时其投资回款自主性及可持续发展能力也更强。

此外，地方产投平台作为国有企业，其所处区域的行政层级、经济活跃度、产业资源结构、政府财力和金融资源的完善程度，一定程度反应了政府支持的潜力和可操作性，即政府是否有资源、有能力加大对平台的支持力度（如资产或股权注入），也反应了当企业所处财务困境时是否可及时获得政府的救助和金融资源。一般来讲，经济发达区域的省属产投平台可以获得的优质产业和资产更多，下属企业经营效益更好；而地、市级的产投平台持有的产业资源较为单一。此外，部分区域债务风险的发酵、二级市场债券价格波动也会对当地产投平台的再融资形成较大影响，进而导致区域城投及主要国企续债困难。因此，尤其需要关注部分区域隐性债务高企的地区和经济发展程度低、行政层级低的区域，即使政府救助意愿强烈，但其救助能力受制于偏弱的经济财政实力和金融资源，处于财务困境时，或面临一定偿债风险。