存续期跟踪评级要点之购房尾款ABS

本期存续期跟踪评级要点主要关注购房尾款ABS。购房尾款ABS作为房地产企业重要融资途径之一，在房地产监管政策不断趋严的背景下，其违约风险随之增加。本文的主要目的是通过对跟踪评级中发现的问题进行分析，为后续新项目交易结构的设置及已发行项目的存续期管理提供借鉴思路。本文先简要介绍常用的购房尾款ABS交易设置，然后介绍了购房尾款ABS在跟踪评级中有哪些重点关注的内容，最后对跟踪评级中出现的常见问题及问题出现的原因进行了分析。

购房尾款系指开发商取得预售许可，购房者在支付完定金和首付款后，开发商享有的对购房者的剩余房款债权。购房尾款通常为按揭型购房尾款，是指购房者在使用按揭贷款购房时，由按揭银行（和/或当地公积金中心）发放的剩余房款。

购房尾款类资产支持证券是房地产公司以可预期的房屋销售应收款项现金流作为支持发行证券，来提高内部资产流动性的一种融资方式。购房尾款资产证券化业务的操作核心主要涉及三个方面，分别为风险隔离、交易结构和增信手段。

购房尾款资产证券化业务的主要流程为管理人募集资金购买基础资产后，以基础资产形成的属于专项计划的资产和收益，按约定向资产支持证券持有人还本付息。购房尾款类资产支持证券常见的交易结构如下。

购房尾款类资产支持证券通常设有循环购买机制，设置本机制的原因主要为基础资产的自然存续期较短。一般来说，商业按揭的自然存续期为3~9个月，公积金贷款为6~12个月，不能与资产支持证券的存续期（一般为1.5年以上）相匹配，故采用循环购买结构，通过定期进行循环购买实现购房尾款的更替。循环购买期一般为9~30个月，循环期内，本金账户的资金用来循环购买新的购房尾款，故投资者只获得利息。循环期内筛选新资产入池的合格标准应与初始入池的合格标准相同，以保证循环购买完形成的资产池的基本特征与初始基础资产池具有一致性。循环期结束后，分配期随即开始，以基础资产回款偿付投资者的利息及本金。

具体而言，专项计划存续期内，原始权益人/资产服务机构按照约定的频率将基础资产回收款先转入托管/监管账户，再转入专项计划账户。循环购买期内，计划管理人在每一个循环购买日将相关购买价款从专项计划账户划付至原始权益人所指定的自有账户用于购买相应新增基础资产。循环购买期结束后，进入分配期。在专项计划存续期内，若专项计划账户内可供分配的资金不足以按照交易文件约定的分配顺序支付专项计划的应缴税金及费用和优先级证券当期的预期收益、或偿还本金，则由计划管理人通知差额支付人（担保人）将对应的金额汇付至专项计划账户。

1．证券发行及兑付情况

资产支持证券发行后，需关注发行利率是否超过首次评级时最高压力测试利率；若超过，对资产支持证券是否产生重大不利影响，并及时评估优先级资产支持证券的信用等级。

存续期内，需持续跟进证券的兑付情况。根据交易结构设置，资产支持证券可能按季度、半年或者年度兑付，每次兑付前，需提前和计划管理人以及相关主体联系确认资金情况。当期正常兑付后，需确认收到相关兑付凭证/文件。

2．专项计划触发事件

通常情况下，购房尾款项目会设置不合格资产的赎回事件、加速清偿事件、权利完善事件和差额支付启动事件等。触发事件的设置通过有针对性的对相关风险事件进行监测，并在达到风险阈值时通过事前约定的交易安排来缓释相关风险，存续期内，需关注专项计划是否触发了这些事件。如有触发以上任一事件，需及时跟进评估相关事件和后续触发机制的执行情况对优先级资产支持证券的风险影响。触发事件具体约定如下（触发事件仅就本文章举例，并非所有项目的触发事件均如此设置）。

赎回事件为专项计划存续期间若计划管理人或者资产服务机构发现不合格基础资产，计划管理人应通知原始权益人对不合格基础资产予以赎回，或原始权益人自行对不合格基础资产予以赎回。资产服务机构或者增信主体应当于每个不合格资产赎回日，将待赎回资产的赎回价格总和支付至专项计划账户，并承担相应资金划付费用。

提前结束循环购买期事件为若评级机构给予差额支付承诺人的主体长期信用等级低于AA+或AAA级的；当专项计划基础资产的累计违约率超过某个数值（如18%或者20%）；发生计划管理人解任事件、资产服务机构解任事件、托管人解任事件，且在15个自然日内，未能根据专项计划文件的规定任命继任者；发生对专项计划重大不利影响、重大不利变化的事件，有控制权的资产支持证券持有人大会决定提前结束循环购买期的；发生任何一起加速清偿事件等。提前结束循环购买期事件触发后，循环购买期结束，专项计划直接进入分配期。

加速清偿事件为若原始权益人/差额支付承诺人发生任何丧失清偿能力事件；循环期内，资产池的应收账款余额及专项计划账户资金余额之和累计60个自然日未达到资产支持证券未偿还本金余额的100%（假设）；90个自然日内仍无法找到合格的继任资产服务机构等。加速清偿事件触发后，专项计划在分配日分配完预期收益后直接分配本金。

3．基础资产池及现金流分析

跟踪评级时，需要对新的资产池进行违约损失率测算，根据测算结果，结合优先级资产支持证券的信用支持情况，判断违约损失抵补是否满足违约损失率测算的结果，并计算出未来现金流入对专项计划本息的覆盖倍数，分析未来现金流是否能覆盖专项计划预期支出。在进行上述测算前，需分析跟踪期内基础资产整体质量变化、存续期内现金流的实际回收情况、新增入池资产所在的城市放款政策等，结合以上因素来重新完成量化测算。

（1）资产池概况

需分析截至跟踪基准日资产池情况，并与初始基准日对比循环购买后资产池质量的变化，是否会对后续违约损失率测试产生不利影响，从而是否会影响优先级资产支持信用等级。

购房尾款项目在产品设立初始即通过设定入池标准对基础资产质量进行约束，如集中度、物业类型占比、区域分布等，一般来说入池资产质量整体不应发生重大变化。但客观来说，外部环境的变化或是相关项目公司的经营状况仍会对基础资产回收产生影响，因此跟踪期内重点关注资产池以下情况：

①项目分布情况

区域分布：需关注新入池区域房地产调控政策包括银行放款政策是否有较大限制，对回款是否有影响。

物业类型分布：需关注物业类型变动对敏感性分析的影响，刚需住宅占比高有助于维持基础资产质量。

②项目既有负债情况：项目公司既要负债过高将加大尾款截流的风险，可能会影响违约损失率测试结果。

（2）基础资产回款情况和循环购买情况

结合实际情况判断是否要调整现金流测算的回款率参数，主要包括两方面。

①根据跟踪期内每个现金流划转日基础资产回款情况，统计基础资产前3个月、6个月和12个月实际累计回款率与预测值的对比

②循环购买资产所在的楼盘项目当地房地产调控政策对尾款回款的影响。

若截至跟踪基准日，基础资产整体质量变化不大，回款与预测值相比偏差不大，且当地房地产调控政策相对稳定，则量化结果基本不会发生大的变化；若基础资产整体质量出现较大程度下滑，或回款明显劣于预测值，则需结合当地房地产调控政策变化趋势视情况调整回款率以反映基础资产回款情况的变化趋势。

4．增信主体信用风险分析

跟踪期内，需关注专项计划增信主体（差额支付人）的信用风险状况，包括企业概况、行业分析、经营分析、财务分析、增信主体级别与展望等。

5．其他参与方尽职分析

跟踪内，需关注计划管理人、托管人等参与方是否发生替换，履职情况是否稳定、是否发生重点风险事项（如监管处罚等）等可能影响其他参与方履约能力的事件。

三、跟踪评级中发现的问题及分析

经验来看，购房尾款资产证券化项目跟踪期内通常主要存在四个方面问题：一、增信主体信用等级下滑；二、底层资产实际现金流不及预测；三、循环购买入池资产的质量存在问题；四、资金混同风险较高。

1．增信主体信用等级下滑

购房尾款ABS项目的信用水平和增信主体的信用水平紧密相关，当专项计划资金不足以覆盖当期兑付所需的支出时，增信主体提供差额支付来保证购房尾款资产证券化项目的兑付，因此购房尾款资产证券化项目，其优先级资产支持证券的信用级别与增信主体信用级别密切相关，甚至与增信主体直接相关。一旦增信主体出现信用风险导致级别下调，优先级资产支持证券的信用级别也存在下降风险。

2021年下半年以来，购房尾款ABS项目增信主体（主要为房地产企业）信用等级下滑的原因主要有：2020年8月，央行、住建部出台了重点房地产企业资金监测和融资管理的“三线四档”规则。“三线”即“三道红线”，主要包括剔除预收款后的资产负债率不得大于70%、净负债率不得大于100%、现金短债比不得小于1倍。“四档”则是按照碰线情况，房地产企业被分为“红、橙、黄、绿”四档，“红档”如果房地产企业三条红线都触碰到了，则不得新增有息负债，“橙档”如果房地产企业碰到两条线，负债年增速不得超过5%，“黄档”如果房地产企业碰到一条线，负债年增速不得超过10%；“绿档”如果房地产企业三条线都未碰到，负债年增速不得超过15%。此外，从融资方面的调控政策来看，主要包括：第一，房地产信托等非标融资渠道受限；第二，加强对银行理财、委托贷款、开发贷款、海外债等渠道流入房地产的资金管理；第三，加强对存在高杠杆经营的大型房企的融资行为的监管和风险提示，合理管控企业有息负债规模和资产负债率；第四，严禁消费贷款违规用于购房。

“三线四档”的政策对房地产企业的负债规模做了明确规定，增信主体特别是触碰“三道红线”的，面临融资难的困境；对于整体维持高杠杆运营的房地产行业而言，借不到足够钱的房地产企业，当其债务到期以后，往往只能想尽办法销售现房，回笼资金甚至是变卖资产，在此政策背景下，一些房地产企业主体出现了信用等级下调的情况。

因此，对于购房尾款ABS项目重要增信主体，存续期内需持续关注其①运营环境变化。政府是否出台了严格的监管政策、行业景气度是否下降等。②运营状况。运营状况包括经营表现和未来发展规划（或战略）。③财务状况。是否出现资产规模减少，资产负债率大幅上升或短期偿债能力恶化等情况。④重大事项。是否发生对其不利的资产置换或剥离，明股实债以及表外负债等。⑤其他。是否遭遇法律诉讼、纠纷、融资渠道受阻等。房地产行业调控政策趋于长期化，未来房地产市场运行存在一定不确定性，需对房地产行业调控政策保持持续关注。

2．底层资产实际现金流不及预测

存续期内，底层资产回款速度、回款规模较现金流预测值低的情况时有发生。底层资产回款速度和实际现金流规模较预测的恶化程度越高，则债项的违约风险越高。此外，若债项级别主要依赖于底层资产，那么在底层资产质量恶化的情况下，可能会导致债项级别下降。

底层资产实际现金流不及预测的原因主要有：①底层资产的质量问题。购房尾款底层资产受政策的影响非常大，比如循环购买的资产所涉区域的限购政策或者当地按揭银行严格执行封顶后放款的政策，甚至额度紧张时按揭银行出现暂停放款的情况，都会造成实际回款现金流不及预测。②入池标准未对区域分布做出明确限定。在现金流预测机构选取参考样本时，选取的是房地产市场较活跃、按揭政策相对宽松的一、二线城市，样本回款较快。而实在际循环购买时，入池的区域则为房地产市场较冷清的三、四线城市，或按揭银行严格执行封顶后放款的政策的区域，也会导致实际回款速度较慢。③若底层资产质量良好，底层资产实际现金流不及预测则可能是资产服务机构（通常为原始权益人）履职存在问题，存在资金混同的风险。

针对上述情况，存续期内需对资产服务机构的履职能力进行关注，特别是在资产服务机构/原始权益人亦是主要增信主体的情况下，更应关注其履职能力。另外需对资产池进行抽样，以及对托管/监管账户的流水进行检查。

此外，为避免存续期内可能出现以上情况，在前期产品设计过程中，联合资信作如下建议：①现金流预测结果应尽量避免过于乐观。②循环购买资产池的合格标准尽量保证初始资产池的重要特征，例如资产池区域分布、房产类型、集中度、既有负债占比等；同时资产服务机构需对可供循环购买的资产池进行合理预期，确保有足够的资产池可供进行循环购买。③为避免政策趋严带来的现金流回款速度降低，导致的资产池回款周期拉长，建议在前期设计摊还周期时，需适当保留合理性。

3．底层资产的质量存在问题

存续期内，随着循环购买的进行和原有底层资产的逐渐偿还，资产池中底层资产的质量可能会发生变化。入池资产的质量问题主要包括：①循环购买入池资产不符合合格标准及交易结构设置的要求，存在账龄过长等问题。②循环购买入池资产存在重复入池的情况。循环购买时买入资产质量问题较多，可能影响整体资产池的信用质量。因此，存续期间需要关注循环购买对资产池资产质量变动的影响。

入池资产出现质量问题的原因包括：①资产服务机构、计划管理人履职能力出现问题，没有严格按照合格标准筛选入池资产，或发现不合格资产时未能及时按照交易结构的设置进行赎回操作。②资产服务机构在提供资产时未严谨核实以致提供了其他项目已使用的资产用作新的循环购买。

针对上述情况，在存续期内需关注：①专项计划参与方需要严格按照合格标准核实循环购买资产池所涉资产是否符合合格标准、是否存在权利负担。②在可以履职的范围内，核查本次入池资产是否已在发行人其他购房尾款项目入池。

4．资金混同风险较高

在购房尾款项目的存续期内，还需重点关注项目的资金混同风险。资金混同风险指的是若资产服务机构信用状况恶化、丧失清偿能力甚至破产时，基础资产回收款可能与资产服务机构其他资金混同，从而给专项计划资产造成损失的风险。

造成资金混同风险的原因主要有以下几点：①政策原因。近两年，随着房地产相关政策趋严，部分房地产企业流动性趋紧，尤其今年9月以来，部分区域对房地产项目的监管账户加强监管，提高了资金向外提取的标准。在此背景下，房地产企业的流动性紧张的局面进一步加剧，且基础资产现金流回款出现截留风险。虽然交易结构设计中，一般针对截留风险设有缓释措施，如房地产企业提供流动性支持确保降低截留风险或出现相关风险后由房地产企业对截留部分进行补足，但因房地产企业的流动性趋紧，部分房地产企业可能无法履行相关流动性支持，进而引发基础资产现金流与监管账户其他资金的资金混同，后续或将用来优先保障项目的既有负债。②项目公司的管理能力导致。部分房地产企业采用资金池的模式进行资金管理，且管理精细化程度有待加强，或将出现无法区分基础资产现金流和其他回款的情况。③房地产企业联营项目的结算方式导致。因拿地成本较高，部分房地产企业采用联营的方式进行房地产开发，对于联营项目，部分项目公司采用定期结算的模式进行管理，在此模式下，房款的回款周期以及现金流的划分均将受双方的结算进度和管理程度的影响，从而产生相关风险。

针对资金混同风险，在存续期内，需对现金流的回款流程进行尽调，并对资产服务机构的履职情况做好跟踪。同时，对于产品设计阶段（前期尽调阶段），对于有上述第②、③条风险的资产不建议入池。

自2015年第一单购房尾款ABS发行，购房尾款ABS作为资产证券化业务的重要基础资产类型，发展迅速。近几年，随着房地产监管政策不断趋严，一些债务水平较高的房地产企业存在融资困难的问题，甚至出现了经营困难的情况。这些存在经营问题的房地产企业作为增信主体，对相应的资产支持专项计划的偿付带来了不利影响。因此，购房尾款ABS跟踪的重点在于关注房地产行业的政策变化给房地产企业带来的影响。同时，存续期内应该关注资产服务机构和计划管理人的履约情况，底层资产质量的变动和增信主体实力的变化。需特别强调的是，在目前房地产政策趋严的背景下，对于流动性紧张的房地产企业，购房尾款ABS项目需关注资金混同风险带来的影响。