为睿资产 作者：为睿房地产金融部
来源：为睿资产（ID：VeryAsset）
2013年以来，“互联网+”和不良资产是资本市场上持续度最久、关注度最高的题材，但是两大题材却呈现出了截然不同的市场景象。
2013年被誉为“互联网金融元年”，2014年开启互联网创投热潮，2015年则被誉为“互联网行业并购年”，2016年创投回暖仍然看好互联网题材，2017年互联网投资在新常态下转向“新技术、新布局”，2018年互联网金融乱象导致金融科技的崛起或回归，但金融科技未来何去何从，当下却似乎并无定论。
同期，不良资产也是各路资本高度关注的“逆周期”投资热点。从2014年开始的地方AMC批筹设立，政策引导和市场共识都认为不良资产是无可争议的投资热点，但是“年年岁岁谈进展，岁岁年年无突破“。
相较于其他金融领域，不良资产处置略显无聊，既没有闹出吸引眼球的大新闻，也没有频频被监管层直接点名，在科技浪潮中更无炫技。市场上以AMC为代表的持牌机构玩家在处置端普遍缺乏活跃度，而更热衷两头在外的通道业务，这种违背AMC设立初衷的业务已被监管部门三令五申的叫停；政府推崇的债转股项目和纾困基金也在几个试点项目之后显得“雷声大，雨点小”；传统大资金玩家包括外资玩家更偏爱大宗交易这类“有热度，没广度”的明星项目。而市场上大量存在的批量或零售不良资产都最终面临着处置死结，不良资产的出清通路被堵住，导致市场长期处于“淤积”状态。同时，泛金融领域的不断爆雷和“二次不良”项目的不断涌现加剧了这种状态，项目方和资金方之间既想“执子之手，与子偕老”，却又被现实无情摧残得“执手相看泪眼，竟无语凝噎”。
一、孤立无援的项目方
市场普遍认为，本轮不良资产周期开启以来，至今尚未达到拐点，未来两三年不良资产供给仍难以出现下降，不良资产总量会在合理区间继续有所增加。
不良资产的初始供给侧主要包括银行、信托、金融租赁等金融机构，其次是互联网借贷平台，还包括广义的影子银行机构等，基于资产质量、拨备计提和利损考核等压力，机构往往对不良资产的转让售卖定价过高，与市场定价相去甚远，加上不良资产投资的天然劣质性和复杂性，导致机构组织的各类不良资产推介会有价无市。
近年来，监管对不良资产行业的要求越来越高，从主体资质、操作流程、合规要求、从业资格等方面都作出了较为明确的规范。从2018年2月28日，中国银监会下发《关于调整商业银行贷款损失准备监管要求的通知》（银监发【2018】7号），明确单家银行逾期90天以上贷款纳入不良贷款的比例，到要求属于银保监会直管的国有银行和股份制银行要求在2018年6月30日之前，“一刀切”将全部逾期90天以上的贷款计入不良，反映了监管管层对不良贷款监管口径的进一步收紧，也将进一步促使存量信贷资产质量分化，加速不良资产的涌现。最新的《关于加强地方资产管理公司监督管理工作的通知》（银保监发【2019】153号）再次明确要求各AMC回归本源，专注主业，同时要求各AMC不能简单脱离不良从事债权业务，变相从事项目融资，不能通过私募债等向公众融资扩大杠杆，以及未来AMC面临的更严格监管处罚，使得原本寄望“以时间换空间”的通道业务空间越来越小和其他腾挪隐藏不良资产的手段越来越少，这将进一步加大不良资产市场的供给。
不良资产市场的天量存量和可预计的持续增量，事实性地造成了不良资产市场供给侧的堆积，而去化侧并未随市场需求得到根本性改变，不良资产形成了大面积的价值洼地，价值发现成为共识。于是，“钱在哪儿？”成为了资产方或者项目方最为关注、也最为头疼的问题，这时，传统抱残守缺、缺乏专业支撑的项目方在虎视眈眈的资金方中显得特别孤立无援。
二、爱莫能助的资金方
传统的“三打”思维与“闷声发大财”的心态折现了资金方对不良资产领域的不熟悉和不专业。在大部分人的印象中，不良资产投资只需要简单打折批量地收购，再进行拆包零售，躺着赚差价就可以了。的确，不良资产的转让处置一直是AMC重要的传统处置方式和手段，但日趋激烈的竞争环境已将AMC的角色推得更远，也对社会各类资金参与方的要求提得更高。面对近贰万亿级的不良资产大蛋糕，无论是在债权层面还是物权层面，诸多资金跃跃欲试，垂涎不良资产处置背后蕴藏的丰厚利润。
但是，市面上大量的资金方，尤其是想通过不良资产处置“捡便宜”的物权类资金方对不良债权本身的不确定性难以接受，这些不确定性主要体现在：
1.债权转让方无披露债权瑕疵的义务。不良债权普遍存在债权效力有争议、实现债权有障碍等瑕疵。债权隐含的瑕疵基本由买家自行尽职调查，卖方只需对债权的客观状态进行描述，提供能够证明债权存在的材料而没有义务披露债权的瑕疵；
2.债权能否实现的风险由买家承担。在通常的债权转让关系中，转让人不保证债权的有效性、完整性，不保证受让人可以实现债权，不保证实现债权的时间和程度；债权不能实现的风险由受让人承担，不得向转让人追索；
3.债务人往往对抗性较强。不良债权的债务人通常有一套应对债权人追收的办法，除日常的转移财产、逃避债务外，债务人在案件诉讼和执行中无论程序或实体上均设置种种障碍，对抗之强非一般诉讼、执行案件可比；
4.债权价值实现程度的差异性较大。由于应对债务人对抗的能力不同，同一笔债权能否实现，由不同专业技能的人员追收的效果有可能千差万别，实现的价值差异程度很大；
5.不能完全实现债权几乎是普遍现象。债权能否实现，受债权存在效力瑕疵、时效瑕疵，或债务人丧失偿还能力，抵押物存在瑕疵，第三方干预等诸多因素的影响。通常，损失类的债权包中，绝大部分债权均无可能追收，资产包的价值主要靠包中一二个“重点项目”的回收。
对不良债权不确定性的排斥心态和对不良债权对应抵押物上各种复杂的司法、行政，甚至是人际关系的无能为力，加上不良资产本身严重的信息不对称和门槛过高的处置难度，物权类资金方对化解金融风险、消减不良存量显得爱莫能助。
三、不良资产处置服务商的演进
不良资产的处置变现，是整个价值链最值得琢磨的环节，也是最值得付出的环节，因为是行业的最终出口，资产处置消化能力将成为从业机构的必备生存技能。这其中，不良资产投资者对价值链条上处置服务商的需求就必不可少，主要的处置服务商包括催收机构、拍卖机构、司法体系、会审机构、税务机构等。
不良资产处置是指通过综合运用法律允许范围内的一切手段和方法，对资产进行的价值变现和价值提升的活动。无论是不良资产的阶段性处置还是终极处置，对“一切手段和方法”的需求，都推动了处置服务商的演进。
1.处置服务商的专业赋能
不良资产处置的市场准入及专业要求较高，“投行化思维、基金化运作、产业化退出”的理念得到了行业认同，这对投资者对处置服务商的依赖程度越来越高。在阶段性处置中涉及到的评估尽调、债转股、债务重组、诉讼保全、以资抵债、资产置换、企业重组、实物资产再投资完善、实物资产出租、实物资产投资等方式方案的设计，在终极处置涉及到的破产清算、拍卖、招标、协议转让、折扣变现等方式方案的把控，都需要处置服务商的专业赋能。
2.处置服务商的科技赋能尽管互联网+不良资产的模式还未走通，但处置服务商对处置链条中的诸多环节已经进行了深度科技渗透，这在智能客服、阳光催收、网络拍卖、协作平台及数据修复及存证等领域都得到了充分体现。诸多科技手段的应用，对提升行业规范水平、防止暴力催收、提高信息透明度、去属地化等方面起到积极的作用。
3.处置服务商的信息赋能
为不良资产处置提供信息是处置服务商存在的基本价值。处置服务商在资产购买前的尽调、定价，购买后的处置、外聘其他服务机构，潜在投资者找寻和资产的推介，资产处置难度及进度的反向评估，前手交易价格的查询及税务筹划，司法资源的协同等，都是处置服务商的信息赋能。
4.处置服务商的金融赋能
传统不良资产处置的服务商，并不直接参与处置中的资金活动，但这种以费用性第三方的出现的形式，很难使服务商做到投前尽调分析和投后运营管理的最大化努力，也难以更好的为资金资产方提供最优服务。服务商的金融赋能，要求其在解决不良资产处置过程中的优先级资金匹配，或劣后级资金发掘，并利用专业处置能力，促进二者在同一个项目上达成共识。
结 语
以不良资产投资为典型代表的特殊机会资产投资本质上是一种非标另类投资，投资就要解决的两大问题：交易成本和信息不对称。交易成本问题，投资者往往寄望发掘不良资产的特殊价值进而实现超高收益来进行覆盖，而特殊价值实现，必须建立在解决信息不对称的基础上。
解决不良资产处置中存在信息不对称问题，一要解决投前存在的逆向选择问题；二要解决投后可能产生的道德风险问题；三要解决可能产生的委托代理过程中的代理人问题，尤其是司法委托代理关系。不良资产投资与处置行业作为一个法律与金融知识与技能高度融合的行业，亦要求行业处置服务商不断演进，既要扮演好传统服务商的角色，还要深度参与不良资产处置的投后管理，通过后端收益分配获取更高的报酬，以便让专业处置服务商的价值得到最大限度的体现，在不良资产蓝海中更好地拉近项目方和资金方的合作。也许，不良资产项目与资金之间真的只差一个专业服务商的距离。
注：文章为作者独立观点，不代表资产界立场。
题图来自 Pexels，基于 CC0 协议
本文由“为睿资产”投稿资产界，并经资产界编辑发布。版权归原作者所有，未经授权，请勿转载，谢谢！
