达里欧对话萨默斯：全球经济新范式

近期，桥水公司首席投资官瑞·达里欧对全球经济新范式进行了系统梳理，新范式包括：

• 高债务水平和债务货币化；

• 财富和价值的内部冲突；

• 中国的大国崛起及其对美国的挑战。

在今年的卡塔尔经济论坛上，彭博高级执行编辑斯蒂芬妮·弗兰德斯对瑞·达里欧和前财政部长、哈佛大学经济学家拉里·萨默斯进行了采访，他们对上述三个问题进行了详细阐述。瑞和拉里讨论了当前低利率和高赤字环境以及它对通胀、美元和美联储政策的意义。他们还讨论如何调整财政政策以解决财富和收入差距，以及这一政策变化对经济和市场的潜在影响。

（本文根据刊发于桥水公司官网的视频整理，翻译或有出入，仅供个人参考，视频网址：https://www.bridgewater.com/research-and-insights/ray-dalio-and-larry-summers-discuss-the-new-paradigm）

01

我们应该担心通货膨胀吗？

拉里和瑞讨论了大规模财政刺激和零利率之后的通胀风险

斯蒂芬妮·弗兰德斯：欢迎参加本次关于全球经济重构的会议。我是斯蒂芬妮·弗兰德斯，彭博经济高级执行编辑，很高兴本次会议有两位全球金融界的重量级人物出席。首先是桥水基金创始人、联合首席投资官瑞·达里欧，以及哈佛大学经济学教授、前美国财政部长拉里·萨默斯。女士们，先生们，非常感谢各位的参与。

这场会议的主题是关于新经济蓝图，我知道，你们对未来几年全球经济会呈现怎样更的好状态都有过深的思考。但我认为，我们需要首先从一个可能改变面前的经济局势的问题开始（不管我们喜不喜欢），即通胀问题。

你们对此都有很多观点，但我会先从你开始，拉里。尽管大规模的财政刺激将继续下去，但这似乎并未让作为前美联储主席的现任财政部长珍妮特·耶伦更加担心美国已经出现的通胀。当你说我们应该更加担心通货膨胀的时候，是否是看到华盛顿的政策制定者们忽略了什么？

拉里·萨默斯：我们看到，今年美国平均GDP缺口与潜在GDP之比将达到2%，财政刺激占GDP的比例正达到14%，同时美联储的资产负债表在出现大幅增长，实际利率也将非常低。

我们关注的是劳动力短缺问题，无论以工作岗位空缺率，还是以工人辞职后舒适度水平来衡量。

当前的通胀率，过去两三个月的情况看，接近8%。现在，没人认为这就是新的固有通胀（built-in Rate）。所以，其中当然是有暂时性的通货膨胀（transient inflation）。重要的是，暂时性通货膨胀是6个百分点还是4个百分点。我认为，让政策制定者们如此淡定的基础并不是6%的瞬时通胀率。

我对美联储在彰显对现实的看法方面所做的有限努力表示欢迎，而且我越来越意识到，面对经济过热，可能需要采取货币政策予以应对。但我仍然认为，仅仅从最基本的数字来看，经济过热的现实被高估了。美联储和白宫今年的普遍预期是，通胀率将略高于2%。专业经济预测人士在2月份就此达成了广泛共识。今年前五个月的通货膨胀已经超过了这个水平。这让我想到，人们不应该只是修改预测，还应该思考是什么样的思维错误导致他们的预测如此之差。

斯蒂芬妮·弗兰德斯：瑞，我们在那里听到了经济学家、实际上也是数学家的拉里对当前情况的回应。作为一名投资者，我们看到美联储上周做出了某种转向——市场反应相当平静。但市场和投资者是否应该更认真地对待这一威胁呢？

瑞·达里欧：通货膨胀有很多种。我并不是特别担心经典的供给问题，需求会拉动供应。不过我们很快就会发现，相当于GDP的10%的金融资产即将上市，需求有可能大幅上升，进而大幅推高价格。这还取决于如何计算通胀率，比如住房价格，房价本身上涨了很多，但租金下跌了很多。如果美国的通胀率升至3%或出现反弹，我不会因为这个问题而感到非常紧张或兴奋。

真正的问题在于债券存在供需矛盾，因为我们不得不向那些持有债券的人大量出售债券。这些国家的利率非常低，实际利率为负，对美国债券的投资比重过大，并且今后不得不购买更多。与此同时，中国资本市场也变得越来越有吸引力。

由此产生的供需问题可能引发货币通胀，因为届时将没有足够的需求来购买这些债券。这意味着，美联储可能无法缩减或削减债务，而实际上可能不得不增加债务来防止利率上升。这就是典型的货币通胀。

所以相对于短期的通胀上涨，这是我更关心的。

我认为，对于世界上大多数国家来说，真正的问题是，利率相对于通胀是多少？流动性正在发生哪些变化？因为美国有大量的流动性，而且实际利率为负。这意味着不持有任何债务工具和现金，特别是现金，是值得的——就像拉里说的那样，在一定程度的高通胀环境下，你不会得到利息。比如说，我认为这个数字大概在3%左右。那么，从购买力的角度来看，你会按这个税率缴税。

因此，当看到这些，我想你将会看到其他资产的继续通胀，这时大量借贷是明智的。我知道现在应该借钱买房，我们看到现在的无息贷款，基本上是零利率的。换句话说，你不必很快偿还本金，而且利率是如此之低。所以，有很多钱都是这样被抛出去的。这些都是我更关心的事情，因为你们正在吹大泡沫。

当美联储刚刚暗示要收紧政策时，你已经看到市场的反应。我认为他们不可能在不产生重大负面影响的情况下大幅收紧政策。所以，在我看来，这就是实际利率较低的全景，接下来是对供需、货币通胀以及美联储收紧政策的担忧。

斯蒂芬妮·弗兰德斯：你们不仅要关注短期通胀，还要关注长期通胀——因为很明显，真正重要的是我们是否会进入一个更容易引发通胀的长期环境，以及由此产生的影响。所以，拉里，从货币角度看，你对瑞刚才所说认同多少？此外，你认为这在多大程度上说这是一个全球问题，而不仅仅是与美国财政政策相关的问题？

拉里·萨默斯：我们的车以每小时100英里的速度行驶在一条空无一人的路上，但这条路可能并不总是空无一人。我不知道事故会以什么形式出现，但当你以每小时100英里的速度行驶时，它可能并不是达到目的地的最快方法，因为你很可能会出现某种错位。无论是来自产品市场还是劳动力市场，利率飙升还是美元贬值，我都无法预测。但在我看来，我们现在所走的道路是有问题的——什么事都有可能发生，我们谁也无法准确预测市场，但风险的天平非常倾向于流动性过剩和经济过热这一边——这一点似乎相对清晰。我认为这些趋势在很多地方都存在，但我认为在美国比在世界其他地方表现得更为明显。

并不是说超低的利率是独一无二的，也并不是说超高的预算赤字是独一无二的。我认为，在这样的经济增长背景下，本季度美国经济增长率有望达到两位数，而且劳动力短缺问题也将严重到无以复加的地步。在我看来，这就是这一刻的特别之处。如果我们以特别的方式创造流动性，以应对重大产出缺口，情况就会截然不同。但在劳动力短缺的经济环境中做这种事，在我看来是个很大的问题。

02

美元面临的风险

瑞和拉里探讨了当前低利率和高赤字的环境是否会给美元带来风险，以及为什么美联储可能很快会面临近年来从未有过的困境

斯蒂芬妮·弗兰德斯：你提到了美元。我的意思是，人们可能会看到有不同的情况得出这一结论。我的意思是，对美国来说，经典的情况是它比其他所有国家增长得都快，同时大量吸收进口。如果出现这种情况，实际上美元可能升值，从而把问题输出到世界其他地区。不过瑞，你刚刚提到美元可能会贬值。那么，这种情况是否会对美元构成根本性威胁呢？

瑞·达里欧：没错。我的意思是，我在介绍机制。它的运作方式是你卖出大量债券。那么，现在，你把债券卖给谁？当我环视四周，思考谁拥有这些债券，他们必须购买什么，以及购买的动机是什么时，这些债券就是坏账。实际上，你可以看到美元债券被抛售。这意味着美联储面临着利率上升，因为需求不足，实际上债券已经开始被抛售，这种情况会非常糟糕。他们不能让这种情况发生，因为那将对经济和市场等各方面都非常不利。

所以，我们必须牢记我们所处的位置。我们正处于一个长期债务周期的末尾，这意味着美联储将不得不像上次那样，通过购买更多债券来防止利率上升。这是非周期性的。这是储备货币非常危险的情况之一。现在，你把它和其他选择做比较。首先，最好的替代方案是其他资产类别，比如说中国。我觉得现在的情况和60年代末到70年代初很相似，当时美国的核心通胀率和德国、日本不同。国际收支状况也不同，我们基本上处于国际收支赤字；他们处于国际收支盈余状态。这意味着，它们比较担心输入性通胀，而且资本流动良好。因此，我认为这对美元是不利的，特别是对亚洲货币而言。

斯蒂芬妮·弗兰德斯：拉里，你同意吗？

拉里·萨默斯：我有瑞的直觉，但在时间上相当不确定。有几个经典阶段——20世纪80年代初，人们会想到巨大的预算赤字刺激经济增长、吸收资本并伴随着美元升值的阶段。因此，我不确定现在是什么时候，我也不像瑞一样，对中国资本市场以及外国资本市场对美元的长期吸引力充满信心。

但我认为风险是巨大的。有些人的说法在我听来是十分奇怪的，他们说：“不，你不明白。现在我们正处于全球化时代。因此，通胀过程更为棘手”或者说“全球化不会带来快速通胀”。我的看法正好相反。由于全球化，我们比过去更像一个小国。这意味着，如果美元陷入困境（它很容易陷入困境），那么它传导至通胀的速度将超过几十年前。所以，我基本上同意瑞所表达的那种担忧，只是在时间方面有点不确定性。

斯蒂芬妮，我想补充一点，这也是很重要的一点，这也包含在瑞的话里。真正严峻的货币政策挑战实际上并不像雷曼兄弟破产后或一年前的今年春天那样，流动性极差，市场崩溃。政策的前进方向非常明显——你需要提供流动性，问题在于如何提供流动性。

真正让人头疼的货币政策困境是，人们不知道该走哪条路——一方面是货币贬值，债券供给过剩，另一方面是经济疲软，贫富差距扩大，民众担心经济衰退。你不知道是降息来解决后一个问题，还是采取紧缩措施来解决前一个问题。这些才是货币政策真正困难的时刻，甚至连方向都不完全清楚。我担心的是，我们把自己设定为这样一个时刻。

03

缩小财富和收入差距

瑞和拉里讨论了缩小财富和收入差距的各种举措对经济和市场可能意义，这些举措包括美联储新的平均通胀目标设定，以及提高对大规模赤字的容忍度

斯蒂芬妮·弗兰德斯：不过我认为，美联储可能会说，他们正在积极寻找办法来应对通胀的超调，改变平均通胀模型的计算方法，以便在某种程度上重新调整制度，从而真正让工资增长惠及一些经济领域，而这些领域在过去几年或许并未出现工资增长，而且从政治角度来看，这种增长方式可能更具长期可持续性。那么，瑞，你是否认为美联储可以这么说，值得冒些短期风险来实现更可持续的结果？

瑞·达里欧：正如我刚才所说，我认为如果出现盈亏平衡的通胀率超过3%或类似水平，然后出现激增，就会面临收紧货币政策的两难境地。如上所述，我并不是特别担心通货膨胀，但我担心的其他事情是，制造泡沫的债务资金产生了巨大的流动性，我认为这将表现为通货膨胀驱动的利率上升或美元贬值。而且到时候我们还得应对政治形势的变化，贫富差距。 

贫富差距是个左右为难的问题。在左右翼政治方面有很多冲突。巴西政坛出现了一个大趋势，很可能是更多的左翼人士认为收入等份额没有足够公平。而这些将产生结构性变化，并将产生影响。利润从占收入的6%左右增加到了14%左右，而个人收入占比却因此下降。

这些可能是结构性变化，我认为我们就是这样，将财富和收入转移到那些整体上对工人而不是资本家更有利的领域。这很普遍，这尤其是美国的问题，当然也是欧洲的问题，也是世界问题，但世界各地的情况并不相同。所以，我认为这些才是更大的问题，包括中国的崛起以及中国的崛起意味着什么。

斯蒂芬妮·弗兰德斯：拉里，说到全球化，我们越来越像单一国家在应对各种事情，这很有意思。但有人可能会说，很长一段时间以来，全球化都与通胀下降存在结构性联系，当时各国央行更关注通胀，工人的议价能力也开始降低。如果所有这些都发生逆转，那可能会带来更多的通胀，但也会给劳动者带来一个更美好，更包容，在政治上更可持续的世界？

拉里·萨默斯：斯蒂芬妮，让我先回答你刚才的问题，然后再来回答这个问题。听着，我认为关于平均通胀目标制之类的论点，都有自己的道理。但我们需要确认什么时候宣布胜利。在美国劳动力短缺达到创纪录水平之际，美联储或许不应该纠结于确保就业机会。等我们看到过去两三年的平均通胀率达到2%的时候，我们就不需要为了达到某个平均水平而引发更多的通胀了。所以我认为我们需要承认新的现实与两年前的普通的停滞大不相同。

我完全支持加强工人们在各个方面的力量。我认为我们需要提高最低工资，需要重新赋予组织工会的能力。我认为，我们在阅读有关亚马逊工作环境的报道时，应该采取一些措施来实现资源的再平衡。

同时，我认为必须认识到，做所有这些事情都会影响通胀进程，将影响经济学家所谓的自然失业率。它会带来一系列的后果，所以你在制定宏观经济政策时必须考虑到这些因素。

我的意思是，我们有一个时刻非常像现在，在很长一段时间没有通货膨胀之后。我们有一个政府，它对自己要做的事情有着非常远大的愿望。当时，一股进步的潮流席卷全国，改变了很多方面的态度。20世纪60年代就有过。我们看到的是，通胀上升的速度超出了所有人的预期，在理查德·尼克松和罗纳德·里根之后的连续选举中，出现了一股右翼政治潮流，而所发生的一切最终不利于支持这一潮流的进步人士的利益。50年前的这个夏天，美国抛弃了黄金，全面征收关税，导致金价飙升。

因此，在我看来，回归正轨并不是我们应该瞄准的目标。我担心的是，我对当前经济政策的走向看得太多了。林登·约翰逊和约翰·康纳利提出的经济政策轴心在我看来并不是一个健康的指引。

04

金融资产通货膨胀

瑞和拉里讨论了高水平的流动性如何导致金融资产价格高企和

低未来预期回报

斯蒂芬妮·弗兰德斯：我们简要越过拉里，瑞，你的看法呢？

瑞·达里欧：我想拉里和我都认为现在的情况更像是60年代末到70年代初的转变。但我也要说，这对国际收支和美元都会产生影响。我们已经讨论过了。

我更担心的是金融资产的通胀，以及它对回报率和正在形成的泡沫的影响，因为流动性非常大，而且随时都有可能被抛出去，所以在这样的环境下，回报率很难达到合理水平。我觉得我们在制造泡沫。因此，我认为金融资产等方面的通胀是与流动性有关。

不管怎样，仔细想想就会发现，美国人和大多数发达国家国民的资产净值已经达到了历史最高点。我的意思是，突然间，它大幅提升了净收入，但产量却没有。所以，大家看到的是，很多人有很多钱，他们仍然持有，他们把它投入股市和一切。利率下降，他们就会借钱，这种情况就会产生泡沫，这就是主要问题。

斯蒂芬妮·弗兰德斯：再回来简单地谈一下中国，瑞。不好意思，拉里，你想跳过去吗？

拉里·萨默斯：瑞已经谈到了更多关于金融资产的内容。但我和他一样对资产价格通胀感到担忧。当然，在转型过程中，每个人都会享受到丰厚的资本收益。在这种理念指导下，像我和瑞这样的人近些年来一直倾向于警告，资产的长期回报将会更低。我们这么说已经有几年了，资本市场的那些人已经做得非常好了，因为资本化比率、市盈率、资产价格租金比都在上升。我想有些人可能会得出这样的结论：这些警告是没有根据的。因此，没有人确切知道，但我的感觉是，这些警告现在更加有效，因为这些警告的先决条件或基础随着时间的推移变得更加正确。

05

政策制定者应该如何应对当前的状况？

瑞和拉里探讨了他们认为政策制定者应该如何应对不断恶化的经济形势，以及为什么美联储哪怕只是小幅收紧政策，也会对市场产生重大影响

瑞·达里欧：我只是说说其中的机制——当你有了流动性，实际利率下降，资产价格上涨，并不意味着它们会下跌。它的意思是，流动性推动这些公司实现特定的未来回报。

斯蒂芬妮·弗兰德斯：时间快用完了。所以，我想确保我们可以在某种行动的建议上结束会议。你们俩在这个问题上的观点不同，但你们都清楚地认识到，今后可能会遇到一些挫折，或者存在一些风险我们需要更加关注。

鉴于我们的现状——以拉里为例，我知道你希望美国的刺激措施在年初被用在不同的事情上，而这些事情可能实际上支持美国经济的供应方以及其他事情。如果你愿意，错误在你看来已经犯了。但是，如果——假设美联储以及其他决策者接受你的分析，那么最好的对策是什么？既然你的分析本身不会造成太大的波动和不安，那么最有建设性的对策是什么？首先是拉里。

拉里·萨默斯：短期内，必要的应对措施可能会引起市场波动并引发不安，但我希望看到这样的信号，即流动性过热和泡沫已被视为美国经济面临的主要风险。我希望看到的是，针对供给方的结构性改善方案，并以增税作为全部补偿。同时，减少民粹主义者向经济中的多数群体转移现金。

斯蒂芬妮·弗兰德斯：瑞，假设他们了解到这一情况，他们能做的最好的事情是什么？

瑞·达里欧：我想我们都知道，拉里和我可能都同意简单地说出来。有很多钱在身边，钱的价值就会下降。其中有多少相对于商品和服务而言下降了，又有多少相对于金融资产而言下降了——两者都会下降。这实际上增加了金融资产，并在重要方面改变了资本流动。我认为，说美联储应该收紧政策很容易。我认为他们应该这样做；他们稍稍踩了刹车。

但我认为你会看到一个非常敏感的市场和一个非常敏感的经济，因为资产的存续期已经非常非常长了。只要稍微踩下刹车，市场就会受到影响，因为它们的定价以及对经济的影响。

我们必须记住，自1980-1981年的周期峰值以来，利率的每个周期峰值和每个周期低谷都稳定地低于它之前的周期，直到达到零。然后，每一次量化宽松——换句话说，购买货币，购买货币和购买债券——都比前一次宽松更大。这是货币价值以某种方式的贬值。因此，我认为美联储面临的挑战是，在这场财富冲突引发的高度敏感的政治环境中，如何平衡二者。所以，我认为这对美联储来说是个困难的处境。

斯蒂芬妮·弗兰德斯：对于大流行后的世界，领导力应该是什么样的，我们从两个角度进行了探讨。我知道我们对这次金融危机已经关注了很多，但它显然对全球有着巨大的影响，也对美国经济未来几年的发展道路有着深远的影响。所以，非常感谢你们两位，瑞·达里欧和拉里·萨默斯，非常感谢您们的加入。

拉里·萨默斯：谢谢你。

瑞·达里欧：荣幸之至。