观点 作者：观点新媒体
来源：观点（ID:guandianweixin)
编者按：2021年，世界、中国、各行各业乃至每一个人，都深切感受到“百年未有之变局”。
有鉴于此，观点新媒体一如既往策划和推出年度报道“冬天法则”，回顾并总结标杆房企过去一年的调整与改变，寻找全新一年的机会所在。
同时，我们邀请了多位具有全球视野和丰富经验的经济学家进行了深度对话，从他们的角度，解读中国经济与房地产的前行之路。
观点网 “宁可走慢两步，不能走错一步”，美的集团最早布局房地产时，何享健曾定下这样的发展基调。
2016年-2018年，美的置业的销售业绩复合年增长率达到95.8%，并在2019年提早进入千亿赛道，同时完成了全国化布局，这是美的置业规模快速发展壮大的一个时期。
2018年上市后，颇有黑马姿态的美的置业首次亮相便对外宣称要做马拉松选手。此后每到业绩会，“稳健”都是高频率关键词。
正如管理层所言——“杠杆也是有天花板的”。为平衡好规模、利润、负债的三角问题，2019年美的置业开始进行战略转型，围绕核心经营能力的主轴，在投资、运营及数字化等方面采取措施。
“做减法”是美的置业在这个冬天来临前就给自己披上的棉袄。
这个冬天，地产行业靠粗放式增长、不断加大外部杠杆的经营逻辑正在被彻底颠覆。郝恒乐等管理层在美的置业业绩会上亦指出：过往靠土地红利发展转为了向管理要红利；依靠高负债、高杠杆的增长模式转向以经营杠杆为主的中速增长模式；以高周转、快复制的产品发展模式，也转向了以精准定位、产品致胜……
制造业的经营逻辑被重新提起，针对地产业务，即要重视客户研究、重视后端服务、数字化手段提升公司的运营效率等；要达到的目的，则是获得利润与安全发展。
减速
速度是美的置业面临的第一个命题。
与全国化布局做大规模的2016-2018年几年对比，美的置业在2019年提前达成千亿后，随即提出降速。
2019年，管理层认为比较合理的增速是在25%-30%之间；到了2020年，又将未来3到5年平均增速定在15%-20%区间。或是预期增速调整仍不及行业环境下行速度，或是发展步伐更趋于保守，2021年下半年，美的置业再次调整未来增长预期为10%-15%。
数据来源：企业公告，观点指数整理
按照年初计划，2021年销售目标是合约全口径销售额达到1500亿元，同比增速18.9%；可售货值在2300亿左右，即达到65%的去化率即可。
最终美的置业实现合同销售1371.4亿元，完成了全年目标91.43%，同比增速为8.7%，虽然未及预期的理想，但这样的平稳表现对比同业已是不错；但同时，回款率因为政策收紧有所下跌，从2020全年的92%降至2021年上半年87.5%。
销售增速放缓，一定程度上受到整体楼市下行的影响，亦与企业自身区域布局结构有关。尽管收敛聚焦，美的置业还需要消化掉三四线城市及一二线城市地较为边缘的土地，而这也建立在不以价换量的基础上。
千亿之后，过往追求快周转的美的置业，更强调“有质量的增长”。在2020年美的置业便强调要提高产品溢价，而不在于打价格战。
数据来源：企业公告，观点指数整理
2021上半年美的置业录得合约销售额均价为12028元/平方米，同比增长9.3%；全年则录得11658元/平方米，同比仅微增2.7%。
过往在高毛利与快周转选择上，美的置业属于典型的快周转企业，快速拿地、开盘、销售、回款，且不以盈利为首要目的进行全国化布局。
数据来源：企业公告，观点指数整理
可以发现，美的置业毛利率指标多数年份都徘徊在20%的水平，仅在2018-2019年间超过30%。2020年全年毛利率为22.2%，较2019年31.6%下降9.4个百分点；2021上半年仅录得20.68%，同比减少5.7个百分点，创下2015年以来新低。
这主要因为美的置业此前一段时间加速进入低线城市高溢价拿地，近两年主要消化2017-2018年拿地库存，直接或间接的导致了目前毛利率低迷的情况。
而据美的置业介绍，新拿土地则基本确定毛利率处于20-25%水平。在强调聚焦拿地、减少高溢价拿地后，毛利率后续也有反弹的可能。
过往快周转及拿地扩张，使得美的置业还出现包括经营分散、成本高涨、内部管理缺位等弊病，这是目前战略期需要解决的问题。当下环境，郝恒乐亦承认：“从地价到房价的双限，毛利空间压缩，很考验企业的经营能力。”
从销售成本看，2021上半年该指标为262亿元，同比增长71.08%，其中超出来的100多亿主要花费在建设成本、土地成本、资本化利息开支；该部分开支在2019年为88.68亿元，2020年则同比增长近70%达到150亿。
“收敛聚焦”是最直接快速的方法，在目标上是打造百亿销售城市。2021年中期业绩会，管理层表态：已经布局的10个区域公司要打造或巩固根据地城市，把规模做深、做大、做透；未来2至3年再培育及巩固5个超过100亿的根据地城市，同时强化培育15-20个50亿元规模的高能级城市，以及10-20个30亿元规模的高潜力城市。
此外，美的置业亦加强采用合作开发促进销售。根据数据，收入权益比从2018年的93%下降到翌年的89%，再从2020年的82%进一步降到2021年上半年的75%。
对此，管理层于业绩会上表示，过去两年美的置业拿地销售占比在60%-65%左右，在收入权益比上的底线是保持65%以上。
销售增长一再减速的同时，三道红线达标时间表也一再提前。
截至2021年上半年，美的置业为“黄档”企业，净负债率从2020年末的79.2%下降到58.2%；现金短债比从2020年的1.52倍提升到2.21倍；但扣预收楼款后的资产负债率仍然踩线，仅从年初的76.4%降至74.7%。
至于怎么回归绿档，2021年初美的置业提到，一方面要加快公司的运营效率，保证利润结转；第二要保障快速去化，抓回款，提高现金流；第三，公司考虑在恰当时候，增厚权益类股本；第四要控制拿地比重，严格按40%预算拿地；第五则是进一步提升融资能力。
数据来源：企业公告，观点指数整理
2021年初林戈亦提出：“新的一年，我们要置换这些一到两年内到期的融资产品，把账期拉得更长一点。”
较为难得的是，在房企融资环境恶化的当下，美的置业拥有低利率融资优势。上半年，美的置业新增有息负债融资成本进一步降低至4.74%，加权平均融资成本实现5连降，降至4.92%。
值得注意的是，11月9日，中国银行间市场交易商协会举行房地产企业代表座谈会，美的置业表示近期有计划在银行间市场注册发债融资工具，其他参会的房企则包括招商、保利、碧桂园、龙湖等。
数据来源：企业公告，观点指数整理
这更多被视为出于上市融资的特别安排。
2017年底，美的置业收到股东注资约60亿元，迅速做大了分母，若扣除这60亿注资，净负债率将维持在332%左右。
据不完全统计，美的系参股10余家金融机构，覆盖银行、证券、基金、期货、财务等领域，投资面似乎很广，除了2009年设立的美的财务之外，其他皆为参股性质；其中最有价值的两块金融资产，一为顺德农商行，一为易方达基金。
依靠美的集团的品牌背书，美的置业可以直接从美的集团既有业务网络和与地方政府建立的合作关系中受益。
此外，美的置业通过人才/商标协议、融资担保等，获得更便宜的资金。其中2018年1月，美的置业与美的集团签订10年期商标许可协议；美的集团旗下另一平台美的控股亦多次为美的置业发行的债券提供担保。
对比境内融资优势，上市至今3年，美的置业仍是境外资本市场的新兵。
于美的置业而言，境内境外融资成本是倒挂的，境外相对比较高，但是不等于不需要打通境外的通道。
2021年，这一计划明显受限于境外融资环境收紧仍未能实施。
从债务结构看，美的置业融资来源主要为银行借款和公司债券，合计占比76%；截至 2021年6月30日，银行授信额度高达1432亿元，尚未动用的银行授信额度增长至899亿元；此外资产抵押证券及其他融资方式占比达24%。
尽管背靠大股东，美的置业依旧避免不了通过合营、联营方式减轻现金流压力。截至2021年6月底，美的置业就若干合营企业及联营公司的借款作出担保133.48亿元，相比2020年底的119.17亿元增幅约12%。
通过引入优质的少数股东权益来增加企业的权益资本，被视为是降低负债指标的一个主要措施。2021年上半年数据显示，美的置业少数股东权益为204.23亿元，占了权益总额430.73亿元的47.41%。
调整
美的置业的“减法”，最先落实到的是投资思路上的变化。
此前几年，北上广深四个一线城市投资热度不断攀升，美的置业没有去凑热闹，而是在二三线城市大肆吸纳土储。
“高光时刻”发生在2019年，这个阶段，美的置业甚至曾打败碧桂园、龙光、金科等头部房企高溢价抢地。
2020年下半年开始，美的置业在布局方面强调“减法”、“精准”，投资策略围绕长三角、大湾区、重点省会城市和区域中心城市深耕布局，往更高能级城市集中，并严格控制新进城市。
从开发效率和利润导向层面考量，据管理层在投资者会上分享，美的置业近几年深耕城市所带来的利润是普通城市50%以上，费用也比普通城市节约了25%以上。
开发效率方面，深耕城市拿地到开盘的效率比普通城市节约了一个月，从交付来看则是节约了大概两个半月，最终去化率则要高出40%。
因此，2021上半年美的置业在19座城市中新增440万平方米土储中，强三线及以上城市拿地占比87%，重点区域沪苏、浙闽、珠三角区域拿地占比65%。
具体在拿地逻辑上，美的置业内部要求在相对比较稳健的市场售价预期下按照8%的利润率水平去衡量；而对于城市的不同，8%红线也会有一些弹性调；IRR则大概是20%标准，在这个财务指标指引下研判每块土地。
拿地原则上，美的置业不止一次强调“坚持不高价拿地”，2021年3月再度强调会从多种渠道和以多种方式去拿地，但不会冒进，不会拿没利润和低利润的土地。
但事实上，2021年高溢价拿地频率依旧很高，其中包括以35.52亿元竞得徐州经开区2021-2号商住用地，溢价高达78.67%；31.18亿元竞得浙江金华义乌一地块，溢价达77%。
数据来源：观点指数整理
此外，在城市升级战略中，作为三四线城市的义乌应该并非投资重点，但2021年两次高溢价补仓，投资高达67.26亿元，占上半年拿地总额三分之一。
区域布局在“减法”战略上则明显有了结构性调整，即从过去三四线机会性拿地，转向战略性深耕一二线地区，并逐渐退出三四线城市。
同时，第一战略区则由大湾区替换成长三角。按照郝恒乐的分析，长三角在无论经济总量、人口流入、区域面积都远胜大湾区，天花板更高。自2018年以来，美的置业持续在长三角加大投资，直到2020年到了回收期，销售业绩在当年远远大于珠三角。
数据来源：企业公告，观点指数整理
数据来源：企业公告，观点指数整理
从最终销售成果看，2021上半年来自一线、二线及强三线城市的销售贡献达到了78%，其中一线、强二线城市合约销售金额占比达39.9%；长期深耕的沪苏、浙闽及珠三角区域销售占比达69%，同比提升8个百分点。
在获地渠道上，美的置业有所拓展，至战略合作、股权收购、代建、城市更新等方向，其中城市更新是主要关注点之一。
截至2021年上半年，美的置业锁定的旧改面积为1844万平方米，合同货值2748亿元。已转化面积为287万平方米，已转化出货值380亿元。等待转化的项目有大概22个，合同土储1557万元平方米，对应合同金额2368亿元。
美的置业对旧改的态度是“不盲目摊大饼”，该业务会着重在珠三角、大湾区，以及昆明、贵阳等有资源、有经验的区域开展。
改造对象主要针对一些开展难度较小的旧工厂、旧村居。同时，通过和地方城市更新平台包括国资控股平台共同成立城市更新基金，着力村级工业园的改造。
值得注意的是，美的置业在城市更新方面亦延续传统开发业务的快开发、快周转思路。大批量需要拆迁民居且周期非常长的项目，并不是美的置业的重点，该公司想控制的是，从签约到土地转化在3年左右的项目。
注：文章为作者独立观点，不代表资产界立场。
题图来自 Pexels，基于 CC0 协议
本文由“观点”投稿资产界，并经资产界编辑发布。版权归原作者所有，未经授权，请勿转载，谢谢！
原标题： 冬天法则 | 美的置业做减法
