冬天法则 | 绿地高塔

作者：观点新媒体

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观点网 2005年5月，总高度达450米的南京鼓楼紫峰大厦（又名绿地广场）正式开工，这是绿地超高层建筑的开端。

自此，绿地接连落子郑州、西安、广州、济南、合肥、南昌等城市，建造了一个又一个地标“高塔”。

一路狂奔的绿地，自2012年进入《财富》世界500强排名第483位后，连续十年入围排名整体稳步提高，2021年位列全球企业第142位，较2020年上升34位。

截至2021年9月，绿地总资产13943亿元，营业总收入4268亿元，利润总额216亿元，加权平均净资产收益率12.42%。

目前，绿地地标性超高层建筑有14座，其中已建成4座、在建8座、待建2座，粗略估计建造成本超600亿元。

而就在2021年7月，一纸限高令，强调不得新建500米以上超高层建筑，对于绿地而言是一个不大好的消息。此前，武汉绿地中心也因机场净空保护，高度从636米降至475米，从“中华第一高楼”降为“华中第一高楼”。

房地产寒风正在凛冽地吹着，身居高处的绿地，如何守住自己的位置、安全地度过这个“冬季”？

据观点新媒体了解，虽然净负债率在逐年下降，但就降低有息负债总体规模来看，绿地仍存在一定的压力和挑战。

绿地在2019年末短期有息负债占比达到39.74%，虽然2020年三季度降至31.82%，但年末又微涨至33.91%。

2021年第四季度，绿地有息负债总额已下降774亿元，累计较2020年高点下降1438亿元，年内有息负债余额预计将降至2300亿元以下。其中，房地产业有息负债余额预计降至1200亿元。

虽然在短期有息负债有所优化，但在资金紧张情况下，商票作为一条较为隐秘的融资渠道，绿地在这方面上也使用不少。商业承兑汇票总额从2016年的9405.07万上升至2021年上半年的135.84亿元，银行承兑汇票同样也在2021年上半年达到239.77亿元，两者合计380.74亿元。

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据悉，房企发行商票主要用于上下游企业，如材料供应商、建筑公司、设计公司、装修公司、中介代理公司等机构进行结算，或者是进行融资。

而且绿地的常见“财技”，商业承兑汇票与银行承兑汇票数据对调情况，对比整体的应付票据数据较为直观获知变化。从2020年末到2021年上半年，半年时间内应付票据总增加124.95亿元，其中，房地产应付票据占比增幅从7.63%升至25.92%；基建及消费应付票据占比从92.37%降至74.08%。

绿地控股2021年三季报披露，实现营业收入4268亿元，同比增长33%，其中房地产业营收为1496亿元，基建产业营收为2114亿元；归属于上市公司股东的净利润112亿元，同比下降7.28%。

截至第三季度期末，绿地现金及等价物余额为589.41亿元，短期借款224.88亿元和一年内到期的非流动负债为273.89亿元，合计短期负债498.77亿元，勉强覆盖短期债务。 

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2016年至2019年绿地预收款分别为1688.05亿元、2374.24亿元、3382.3亿元、3811.46亿元，占总负债26%、31%、36%、38%；到2020年绿地预收款和合同负债合计为4215.31亿元，2021年三季度合计4710.43亿元。

房企预收款项和合同负债虽能为未来一至两年营收和净利润提供一定保障和具有预测作用，但深受房地产市场调控影响，风险和波动较大，可能出现“增收不增利”的情况。

疫情“黑天鹅”影响下，绿地2020年经营性现金流曾出现缺口，一季度经营性现金流为-80亿元，打破了过去三年一直维持正现金流的纪录，年末时回正为447亿元；2021年一季度为119亿元，而在9月底经营性现金流量净额为491亿元，同比增长880%。 

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2021年三季报显示，绿地筹资活动现金流、投资活动现金流分别录得-688.65亿元、-73.91亿元，同比分别减少4177.26%、53.22%。

筹资活动现金流和投资活动现金流转负与投融资有关，过去这一年，可以看出绿地在努力还债，偿还债务力度强于以往任何一年，而且在投资收益方面少于投资支出。

12月16日，绿地宣布按期完成境外5亿美元债券“GRNL GLB N2212”的本息兑付；同时，绿地还表示还将按期足额偿还约2亿美元境外银行贷款。

而就在12月13日，绿地控股子公司绿地全球发行美元债券，完成3.5亿美元定息债券的发行，债券票面利率为7.974%，到期日为2022年8月10日。此番能实现借旧还新的操作，作为一个信号弹说明资本市场对于绿地还是十分认可的，某个程度上可以说是度过了流动性的难关。

因为绿地控股的“三条红线”指标，在近几年来一直处于全红状态。

而“三条红线”政策出台后，红档企业不得新增有息负债，对于欲建“高塔”的绿地控股来说有着巨大的影响。

快速降档以及调整方向，或许会是绿地的“过冬棉袄”。

2021年初，绿地控股制定了“三步走”的降负债路线图和时间表，即从2020年6月30日起，一年降一档，到2023年6月30日前全面完成“三条红线”转绿目标。

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如何降负债的问题上，张玉良在5月股东大会表示，计划将一部分资产进行处理，资金用于转型投资。

绿地2021年以来已多次出售资产。

6月28日，绿地将旗下上海九龙宾馆100%的股权8.6亿元出售给金辉控股非全资附属公司北京金辉；7月6日，绿地将全资子公司上海绿闵物管100%股权12.6亿元转让给花样年控股旗下指定主体；10月12日，绿地2.77亿元出售南宁绿地中心商业物业及车位予南方锰业集团。

另外，11月30日，绿地拟30亿元转让上海地产宏星房地产开发有限公司60%股权，受让方为公司股东上海地产及上海城投全资子公司上海城投资产管理（集团）有限公司，并约定2年内以实际投入金额增加每年8%收益之和回购。

上述4个项目给绿地带来53.97亿元资金，有助于改善现金流，增强抗风险能力，促进稳健可持续发展。

据绿地集团官微披露，第一条红线现金短债比于2021年2月提前一个多季度达标转绿；截至10月底，绿地控股第二条红线净负债率指标已降至100%以下，顺利达标，较原计划提前了8个月。

现在剩余剔除预收账款的资产负债率等待转绿，在黄档的位置上可以拥有负债年增速不得超过10%的较为良好融资环境。 

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数据显示，2014至2021三季度，绿地有息负债从1910.95亿元增长至2519.54亿元。在2017年有息负债规模同比录得减少，随后又出现上涨的趋势，截至2020年年底，有息负债增长至3132.42亿元。

2021年整体负债呈现回落迹象，短期借款三季度较2020年末减少超93亿元，一年内到期的非流动负债减少明显。

面对“剔除预收款的资产负债率”这条红线时，同样意味着绿地需要增资产、降负债、快结转。

其中，板块分拆上市是房企增厚权益资本进而提高总资产的途径，可以让房企融资渠道拓宽。另外，分拆板块具有较高的估值，有助于增加企业权益资本。

而绿地控股旗下绿地数科是作为绿地金融分拆上市的主体，计划未来三年内上市。为了完成绿地数科的分拆上市，绿地控股在2020年末便已完成股权架构上的搭建--2020年12月16日，绿地控股成立绿地金创科技有限公司，同年12月24日，绿地数科大股东变更为绿地金创。

其次，降低有息负债，进而提高财务质量，降低债务规模。另外，提升预收款的结转速度，使得预收款结转后将产生净利润转化为净资产从而增厚总资产规模，进而降低剔除预收款的资产负债率。

在融资端收紧的情况下，房企头等大事已然是提高回款率、保持现金流充盈，再叠加集中供地对房企资金的要求，回款的重要性更加凸显。

绿地近年来销售回款及回款率一直在增长，平均回款超3000亿元，2021年前三季度的回款率更较往年有很大提高，其中一、三季度甚至还达到96%和93%，在整个行业中处于比较前列的位置。

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虽然回款方面有了很大提高，但绿地在销售方面上出现疲软倒退的现象，4000亿的梦想也已经越来越遥远。 

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2017年晋升3000亿后，绿地努力向4000亿攀登，2018年来到顶峰3875亿元后，近年销售增幅均呈现下滑趋势，2020年跌至3584亿元，同比减少7.7%，销售面积2909万平方米，同比减少10.7%，在观点指数发布的2020房地产企业销售表现中下滑至第七名。

而2021年三季度，绿地销售额2302亿元，同比增长6%，销售面积1817万平方米，同比增长3%，整体增速已经放缓下滑。另据观点指数发布2021年度房地产企业销售表现，绿地控股全口径销售金额2903亿元，下跌至第十位；权益销售维持在第七位，销售金额为2612.7亿元。

标普预计，绿地合同销售额2021年将下降到3000至3200亿元，2022年2700至2900亿元，售罄率将降至50%-55%。

房地产销售出现下滑，除市场因素以外，或许与绿地多元化发展将一部分精力投入到基建、金融等板块有关，也与新增土储项目、面积减少、拿地均价上涨有一定关系。

前期绿地扩张模式更侧重于规模，“大基建”、“地产+”等成为绿地实现快速发展的独特模式，业务更多为高投入和慢周转的基建项目和高楼大厦。

正符合张玉良所说：“绿地集团做的是当地政府想做，而当地企业又做不了或者不容易做的事。在服务全国的同时发展和壮大自己，我们是最懂政府的开发商”。

绿地的“地产+”业务是采用常见的持有型物业勾地模式，例如超高层有建设周期长、成本高的特点，但利用兴建地方的超高楼、综合体合商品贸易港等项目勾兑土地，其中部分项目可获得低成本的住宅和公寓地块，然后以住宅销售收入填补重资产建设运营成本。

细分下来，绿地的勾地模式也不是一成不变的，从城市超高楼综合体项目转型到免税商品贸易中心。早期勾地为位于市中心或未来发展核心区域的超高楼项目，后期勾地为郊区城市配套和消费的商品贸易中心。

但正也是“地产+”勾地模式大部分物业受到“自持年数”的要求，使得不能建完即售的重资产没有足够现金流。因此，绿地近年资金沉淀主要靠住宅销售回补建设成本和运营成本，这也导致了资金链紧张的问题，其中摩天大楼就出现很多未建、缓建的情况。

而在2019年融资政策收紧且调控限价背景下，部分公开市场拿地盈利空间小甚至不盈利，因此房企转向收并购等方式来控制项目收益。绿地也有大型的收并购项目，如2月份的董家渡项目和9月份的上海吉盛伟邦家具村。

其中，绿地更聚焦在“具住宅配套的商业项目”，而非一般房企的“具商业配套的住宅项目”。董家渡项目属于绿地的经典运营模式，结合“重资产+住宅”的配套模式，交易价格甚至达到121亿元。收购完成后同年9月开盘，2020年11月底即达到去化率80.88%，销售金额约245亿元。据最新2021年11月8日投资者互动平台披露，董家渡项目已销售面积超过30万平方米，已销售金额超过300亿元。

绿地在2021年初时可能没有想到暴风雨会来得如此猛烈，在2020年年报中还表示，拿地策略为拓展积极推进，紧紧围绕重点区域、聚焦核心城市、用好产业资源，着力推进战略性勾地；而在2021年中报则表示拿地方式和开发理念发生转变，土地拓展审慎稳健推进，更加突出“现金流回正快”等要求，更加注重项目的质量和效益。

对比近4年来新增房地产项目情况，2018年项目数量达到118个，2020年总地价高达896亿元，权益地价达838亿元。而在2021年土地市场行情还不错的上半年，新增项目数量仅34个，总地价339亿元，缩减明显，楼面价也由3175元/平方米升至4900元/平方米。 

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除绿地本身拿地思路改变以外，也与新出台的22城供地“两集中”政策有关。

集中供地市场热度呈现“前高后低”态势，首轮竞争火热、溢价率高，绿地也在长沙、无锡、重庆等城市有所收获，从而导致拿地均价有所上涨。 

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下半年受市场调整和房企拿地意愿降低影响，土地市场呈现疲软状态，第二批集中供地成交规模和土地出让金均较首批降低近四成，但绿地并没有过多参与，7、8、11三个月新增房地产项目总地价均为个位数，这种情况实属罕见。

据观点指数发布的1-12月房地产企业新增土地储备报告显示，绿地新增全口径土地储备下滑至第14，面积为1038.84万平方米；新增货值1326.7亿元，已下跌至第19位，低于上一位的新城控股66.6亿元，拿地权益金额也下降到第二十一。

2021年中报数据披露，绿地货值方面一二线城市比例下降了20%，三四线城市上升至50%，因为下沉三四线城市布局，拿地成本相对较低；建筑面积方面住宅占比上涨，地产+产业占比下降，依靠的“地产+”模式也逐渐转向住宅模式，“现金为王”的时代下住宅在现金回流方面有着更强的优势。 

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绿地拿地风格算不上激进，从拿地销售比来看2017-2020年拿地占当年销售的比重在18%-25%之间。

2021年急刹车调整或许是救了债务的“近火”，未来销售再下降的“远火”未来再救吧。

资料显示，绿地2020年度经审计的营业总收入为4561亿元，其中基建产业营业收入为2334亿元，占比51.19%；而在2021年上半年度，绿地营业总收入为2829亿元，其中基建产业营业收入为1574亿元，占比55.65%。

回看2019年报数据，绿地房地产业务在当时节节攀升的市场环境中已初显乏力，销售额3880亿元与上年接近持平，仍未站到4000亿元台阶上，而在具体结转营收上，房地产与基建业务两者占比愈发接近。 

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从2020年三季度开始基建营业收入已反超房地产营业收入，之间营收的差距进一步扩大；2020年报、2021半年报的数据变化，基建营业收入占比连续达到50%，也宣告绿地正式完成房地产到基建行业的转身，基建也准备挑起其的“大梁”。

张玉良曾表示，对于A股上市公司境内分拆上市“破冰”，绿地可能会在消费领域和基建领域进行分拆的探索，但目前还没有时间表。如果条件允许，绿地会先尝试将其中一项业务分拆上市。

绿地曾经想分拆基建业务上市，而今却成为新的身份，或与房地产行业近段时间以来困境及绿地自身有着莫大的关系。

追溯基建板块的发展历程，2015年，绿地集团首次提出大基建战略，并形成了房地产为主，大基建、大金融、大消费的“一主三大”战略。彼时大基建板块营业收入仅有426亿，目标是到2020年实现营业收入4000亿元。

绿地自成立之时，便已建立宏大的目标，同时善于抓住时代的机遇，使其在2012年成为第三家销售破千亿的房企，并入选《财富》2012世界500强榜单。

2015年起，凭借自身的资源优势，绿地相继混改了省市级建工集团，完成了“东西南北中”的全国化布局。其中包括12亿元控股贵州建工、9.63亿元控股江苏建工、10.7亿元控股西安建工、14.86亿元获得改制后的天津建工集团65%股权、8亿元控股河南工程局等。

2018年，绿地正式成立“绿地基建”，2019年改为“绿地大基建集团有限公司”。2020年4月，绿地大基建产业基金签约成立首期规模50亿元，同时全新组建的“绿地大基建集团”及“绿地大基建技术研究院”也正式揭牌。

随后在同年8月，绿地以35.76亿元取得广西建工66%股权，完成千亿级基建企业广西建工的混改工作，成为当年规模最大的省级国企混改，进一步为大基建板块添砖加瓦。

与此同时，绿地通过收购地方建工企业，成功与地方政府建立起根深蒂固的合作关系，这对无论是地产还是基建各项业务拓展有着十分重要的作用。 

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2021年，绿地大基建增长较为显著，上半年度营业收入1574亿元，同比增长74%，新签合同金额3837亿元，同比增长迅猛达44%，中标10亿元以上重大项目42个，包括100亿级项目2个、50亿级项目2个；三季度营业收入2114亿元，同比增长有所下滑至44%。

未来到2023年，绿地要形成由2-3家千亿级企业为核心、4-5家五百亿级企业为骨干、若干家百亿级专业企业为节点的大基建企业群；到2025年，大基建集团目标是实现营业收入8000亿元。

然而，大基建业务低毛利率一直被外界所担忧，虽能促使绿地营收规模增长，甚至超过房地产板块成为营收贡献的主要板块。 

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数据显示，2018、2019、2020年，绿地房地产业务毛利率分别为27.01%、27.58%、26.39%，已然低于当时房地产行业平均水平，同期基建业务毛利率仅3.72%、4.31%、4.56%，远远低于房地产板块。

2021上半年度绿地基建业务毛利率有所突破达到5.06%，相较于房地产业务的毛利率23.19%，差距仍然很大。

因为相对于单纯的房地产开发业务，基建业务前期垫资大、项目回款周期长，收益甚微、利润低，会严重拖累现金流、盈利状况，而且基础项目开发与房地产开发项目在操作流程、项目立项、规划审批、方案设计、税收等方面浑然不同。

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原标题： 冬天法则 | 绿地高塔