钢铁行业信用风险总结及展望

2021年，钢铁行业政策不断加码，政策调控带来的供给受限，是推动钢铁行情上涨的主要因素。全年来看，钢铁供需两端均呈现先增后降态势，钢材价格和原材料价格波动较大，但整体处于历史高位，行业收入和利润总额均同比大幅增长，企业经营效益向好。债券市场方面，受益于经营活动现金流的大幅增长，钢铁企业对外融资需求减弱，债券净融资规模持续为负，债务负担不断下降。

预计2022年，钢铁供需将呈现双弱格局，钢材价格或小幅下降，但仍存在较大的盈利空间，钢铁企业的财务状况或将持续改善。钢铁发债企业以高信用等级为主，且未来到期债券规模不大，行业整体信用风险可控。但历史负担重、短期债务占比高、环保压力大、盈利能力弱以及融资渠道不畅的钢铁企业需重点关注。

2021年以来，受政策调控影响，月度粗钢产量呈现先增后降趋势，1―11月累计粗钢产量出现同比下降，预计全年可实现减产目标；钢材价格先升后降，整体处于历史高位，行业效益大幅上升，资产负债率处于历史较低水平。

2021年1―11月，中国生铁、粗钢和钢材产量分别为79623万吨、94636万吨和122333万吨，同比分别下降4.20%、下降2.60%和增长1.00%。从月度走势看，自2021年4月开始月度粗钢产量增速有所放缓，7月起月度粗钢产量同比增速由正转负，且降幅不断扩大，主要系下游需求转弱以及限产施压所致。

进出口方面，2021年1―11月，中国累计出口钢材6187.5万吨，同比增长26.7%，月度出口量呈现冲高回落态势。其中，5月份环比大幅下降主要系5月1日起国家取消部分钢材退税政策以及国内外钢材价差缩小所致。同期，中国累计进口钢材1326.7万吨，同比下降29.6%，月度进口量环比变动不大。

价格方面，2021年以来钢材价格呈现先升后降、大幅波动态势，但整体处于历史高位。具体来看，2021年一季度受通胀预期以及成本抬升影响，钢材价格开启上涨趋势；二季度，河北等地环保限产，同时叠加下游用钢需求和投机需求旺盛，供需紧张推动钢材价格持续上涨，并于5月涨至历史高点；此后，随着国家出台了一系列调控政策以及下游需求放缓，钢材价格有所回落，但由于原材料焦炭价格快速攀升至历史高位，对钢材价格形成一定支撑；10月底以来，焦炭价格在政府干预下明显下降，同时叠加用钢需求下降，钢材价格大幅回落，但仍高于去年同期水平。

经营方面，根据国家统计局数据，2021年1―10月，黑色金属冶炼和压延加工业实现营业收入80706.70亿元，同比增长38.00%，较2019年同期增长36.67%；实现利润总额4069.10亿元，同比增长132.00%，较2019年同期增长92.02%。

2021年上半年，铁矿石、焦炭及钢材等大宗商品价格呈快速增长趋势，钢材价格上涨幅度总体超过吨钢原材料的上涨幅度，推动钢铁行业利润水平大幅攀升。同时，叠加钢材产量的增长，钢铁行业收入同比有所增长。2021年下半年，钢铁行业收入和利润规模同比仍保持增长，但增速放缓，主要系钢铁供需两弱，以及焦炭价格同比上涨所致。钢铁行业负债水平方面，近年来，随着钢铁行业供需格局的不断改善，行业利润持续积累，资产负债率呈下降趋势，2021年整体处于较低水平。

2021年以来，铁矿石和焦炭价格波动明显，且整体处于较高水平，不利于钢铁企业成本控制；下游钢材表观消费量先增后降，建筑业和制造业用钢需求有所分化。

铁矿石是钢铁生产过程中最主要的原材料，国内钢铁企业所用铁矿石以进口为主。2021年1―3月铁矿石价格震荡运行；4―5月，随着市场行情的推动，整个大宗商品市场价格迅速冲高，并突破历史高点，之后政府进行政策调控，市场价格明显回落；6月份，由于供应不及预期使得铁矿石港口库存持续走低，叠加品种结构性矛盾影响，铁矿石价格持续性走强；进入7月之后，随着各地粗钢减产政策逐步实施，当月粗钢产量同比下降，全国主要港口铁矿石持续累库，供需紧平衡状态不断改善，铁矿石价格明显回落。全年来看，铁矿石价格振幅较大，且进口铁矿石价格变动幅度大于国产铁矿石价格，对钢铁企业的成本控制和存货管理造成一定影响。

焦炭是支撑钢铁生产的基本原材料，中国钢铁行业焦炭供给主要来自国内煤炭企业。2021年上半年，煤炭生产受“双碳”政策、环保要求、安全事故等多因素影响，焦炭供需出现错配，焦炭价格波动较大。其中，3―4月，由于新焦炉陆续投产，加之河北地区钢铁限产，焦炭价格快速下跌。之后，环保限产、能耗双控、焦煤进口受限等因素影响焦炭企业产量释放，焦炭价格大幅上涨。但10月底以来，煤炭保供政策持续发力，焦炭库存止跌反升，焦炭价格高位回落，但仍处于历史较高水平。

钢铁下游需求主要分为以房地产和基建为主的建筑业，以及以机械、汽车、家电、船舶等为主的制造业。其中，建筑业需求是中国钢材消费的主要领域之一，消费量占比达钢材总产量的一半以上，中国钢铁消费总量受宏观经济形势影响明显。2021年以来，钢材表观消费量先增后降，且下半年用钢需求弱于往年。分行业来看，基建投资维持疲软状态，房地产投资增速下降明显，相比之下制造业用钢需求表现较好，但对钢材整体消费量带动有限。

关键词1：政策调控

2021年是“双碳”政策调控的元年，钢铁行业作为碳排放量最高的制造行业，受政策调控影响较大。各级政府主要通过限制产量和增加成本来控制钢铁行业总能耗，从而加速钢企优胜劣汰，促进行业节能降碳。

关键词2：兼并重组

中国钢铁生产和消费有区域性特征，区域整合是钢铁行业实现结构优化和集中度提升的基础，2021年以来钢铁企业兼并重组的步伐明显加快。其中，鞍钢集团有限公司重组本钢集团有限公司，以6300万吨/年的粗钢产能成为国内第二大钢企；中国宝武钢铁集团有限公司拟重组山东钢铁集团有限公司，产能规模将增至1.5亿吨/年。在龙头企业全国化布局的同时，不少中小型钢铁企业的兼并重组也动作频频。国内钢铁企业数量众多，产能规模的差距也非常大，行业要形成有序的竞争格局，仅仅依靠龙头企业的兼并重组还不够，区域性小企业的整合也是必经之路。

2021年以来，受益于经营效益向好，钢铁企业发债规模同比下降，债券净融资规模持续为负，且下半年信用利差明显改善；2022年到期的钢铁债券规模不大，行业整体偿债压力较小。

1.一级市场概况

2021年1―11月，钢铁企业[1]共发行债券146只，发行规模合计2223.00亿元，涉及主体23家，较2020年同期分别下降23.56%、24.54%和30.30%，主要系钢铁企业经营效益向好，对外融资需求下降所致；除一月份以外，其他月份钢铁债券净融资规模持续为负。其中，债券发行规模较大的主体包括：宝山钢铁股份有限公司（695.00亿元）、山东钢铁集团有限公司（443.00亿元）、首钢集团有限公司（350.00亿元）、中国宝武钢铁集团有限公司（140.00亿元）和河钢集团有限公司（120.00亿元），上述企业发债以置换为主，且存续债券规模均呈下降趋势。

从发债主体信用等级情况来看，发行债券的钢铁企业中18家主体级别为AAA，5家主体级别为AA+，钢铁行业的发债主体仍集中在高信用等级企业。2021年以来，钢铁行业未发生信用等级迁徙。

从发债期限和类型来看，2021年1―11月，钢铁企业发行的146只债券中期限在1年以内（含一年）的债券共109只，发行规模占78.14%，整体债券发行期限偏短；钢铁企业发行的债券类型较为丰富，银行间市场产品规模占比高。

从发行成本来看，2021年初，由于铁矿石价格大幅上涨，以及永煤违约事件引发的对强周期行业信用风险的担忧，钢铁行业信用利差持续走扩。但二季度以来，随着钢铁企业收入和利润规模大幅增长，行业信用利差不断收窄，且AAA钢铁债券信用利差降幅更为明显。

2.钢铁企业财务表现

我们以截至2021年11月底有存续债券且财务数据可得的30家钢铁企业作为研究样本（以下简称“样本企业”）。从财务指标来看，2021年前三季度，样本企业平均资产规模保持增长趋势，流动资产占比小幅提升；受益于行业景气度高涨，样本企业的营业收入和利润总额均同比大幅增长，其中二季度的营业利润率最高，与行业情况表现一致；现金流方面，经营活动现金流净额同比大幅增长，投资活动和筹资活动净流出规模有所扩大，经营活动所得现金可满足投资和筹资活动支出，行业现金流状况良好；债务负担不断下降，偿债能力得到增强。

3.钢铁企业债券到期分布情况

截至2021年11月底，钢铁企业存续债券余额合计3913.44亿元，涉及发行主体37家，其中AAA主体23家、AA+主体11家、AA主体3家；一年内到期债券规模1531.62亿元，其中短期债券占37.67%、长期债券占62.33%，相较2021年以来新发债的规模尚可。考虑到钢铁企业发债以周转为主，且发债企业主要为高信用等级的央企和地方国企，行业整体偿债压力较小。

供给方面，在“双碳”目标下，钢铁行业调控政策将呈现常态化，尤其短期内调控仍以限产为主，2022年钢铁供给端或将持续受到限制。

需求方面，短期内地产行业仍处于低迷态势，基建投资回升幅度有限，制造业用钢需求或有增长，但受建筑用钢拖累较大影响，预计2022年整体用钢需求仍较弱。

原材料方面，由于粗钢产量受限，铁矿石和焦炭的需求仍将趋弱。同时，考虑到短期内铁矿石和焦炭的供给出现大幅收缩的可能性不大，因此原材料价格存在下行压力，但长期需关注原材料供给端变化对其价格的影响。

盈利方面，预计2022年钢铁供需双弱格局将成常态，钢价较2021年或小幅下降，但仍可维持在较高水平，同时，随着粗钢限产以及产业集中度的提升，钢强矿弱的局面有望进一步得到加强，钢铁企业仍有较大盈利空间。

信用风险方面，预计2022年钢铁供给端降幅将大于需求端降幅，行业景气度有望维持在较高水平，企业盈利能力和偿债能力不断增强，整体信用状况稳定。但仍需关注特殊情况下，部分历史负担重、短期债务占比高、环保压力大、盈利能力弱、区域融资环境受限的钢铁企业可能会面临短期流动性风险。

综上，联合资信对2022年钢铁行业的信用风险展望为稳定。