债券球 作者：债券球
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说城投之前，先说说城投债。笔者以为，首先是城投债造就了国内的信用债市场，而非相反；其次，从历史情况来看，城投债用其无比强悍的兑付能力，成为了稳定信用债市场的基石；最后，城投债在可预见的一定的时间内，地位将依然稳固。然而，作为城投债的发行主体城投公司，是如何一步步走到今天，如何去看待和分析这类主体，城投又将何去何从？对此，市场上有很多不同的观点。作为从业人员，就此，说说如下内容和观点，供参考。
一、城投的诞生
改革开放之初，为调动地方政府积极性，我国实行财政包干政策，结果导致中央财政很拮据、地方财政反倒很富有，同时，随着经济发展，地区之间的差距也被迅速拉大。为改变这一现状，1994年，我国开始实施分税制改革，主要对中央和地方的财事权进行调整，中央财政因此变得充裕，进而有利于发挥举国体制优势，为我国现代化进程的迅速推进做了非常大的贡献。
然而对于地方政府来说，在财权减少的情况下，事权并没有减少，反而随着经济的发展，在不断增加。要办事，就得花钱，在财权较少、财力不足的情况下，怎么办？这个时候，难办不是也得办嘛，这就导致了分税制改革的两个后遗症：地方政府债务问题和土地财政，当然这也是解决地方政府资金来源的主要方式。其中地方政府债务，是否类似于西方国家的市政债？当然不是，我们国家直到2015年才打开地方政府发债的窗口。不得已的地方政府，只能成立类似于城投、建投、水投、交投等各种所谓的“城投”公司，又名“投融资平台”，赋予城投公司兼有融资和投资的职能，一方面，向金融机构借钱，进行融资，另一方面，对外投资，替政府干活，比如：基础设施建设等。大多城投基本就是在这种背景下出现的吧。
二、城投的进化
2009年以前城投公司普遍呈现的特点是：规模较小、负债高、非常分散，然而在四万亿计划推出后，企业债逐步走到了历史的前台（虽然企业债最早可以追溯到1984年）。
由于企业债要遵循《证券法》的规定，主要是：最近三年一期的平均净利润能够覆盖债券一年的利率；发债规模累计不得超过净资产的40%，城投历史上的大规模整合逐步拉开了序幕。
在券商、审计、评估等中介机构的协助下，通过一系列的财务手段、行政手段将之前零散、弱小、负债率高的的平台整合成规模大、负债率合理、盈利能力强和现金流充裕的公司。具体模式大致如下：（一）资产方面：通过把各类可整合的资产，包括：股权、土地、房屋等（必要的时候，会对资产进行评估，目的自不必说），注入到标的公司；理清企业之间的往来款项，进行抵消或者豁免（主要为实际控制人），实现降低资产负债率、补充净资产的目标；股东直接增加资本金等；（二）收入方面：通过将政府的一些工程项目，比如：固定资产投资、土地整理等，委托给城投公司实施，充实城投公司的主营业务，当然也有很多其他的一些业务形式，比如：保障房、水务、公共交通以及后来出现的贸易等；必要的时候，城投公司会向政府申请一定的财政补贴，基于城投公司的重要性，政府一般会在政策允许的范围内，给予一定的补贴，补充城投公司的净利润；（三）现金流方面：根据前述的业务情况和现金流动情况，形成最终的现金流量表。资产整合细节方面的东西很多，也比较敏感，这里就不一一介绍了，有机会可以私下交流。
进化后的城投，变得大方、美丽，在经济发展大潮的推动下，吸引了无数金主竞相追逐。以债券市场为例，发改委的企业债和一系列专项债，助推城投债冉冉升起；协会的中票、短融和PPN等进一步向城投张开了怀抱；而证监会系统，先用中小企业私募债作为前菜，小试一下城投的成色，紧接着推出新的公司债，彻底将城投债推向新的高峰；当然还有一些小菜，比如：美元债、债权融资计划等。根据WIND数据显示，截止目前，城投债托管存量已经超过9万亿。然而这仅仅是债券，城投负债端的主力--信贷，也是水涨船高，其他诸如：信托、租赁、资管计划等非标产品更是竞相追逐，时至今日，具体投放了多少，虽然笔者因能力有限，查不到具体数据，但是，粗略估算一下市场上这么多机构、这么多城投公司，量定然不会少的。
四、怎么看城投
城投怎么看？最多的看法大概就是城投信仰，从未让人失望的城投信用能力，既是风险事件前的安慰剂，也是推进业务时的催化剂。然而，无论在一级，还是在二级，面对风险偏好不同的机构来说，分出个高矮胖瘦、三六九等还是很有必要的。就此，笔者以为应当从如下几个方面来看。
（一）背后的大哥是谁
城投公司主要的职能是根据政府的要求，展开投融资工作，促进当地社会和民生发展。由此可见，城投的大哥自然就是当地政府，根正苗红的大哥，坐拥一方水土，收一方税赋，领导一方人民，艰苦创业，共同致富，自然能够支撑起一片信仰。说大哥永不退色，并不夸张。有如此靠山，当地政府的成色如何就成了判断城投质地的关键。省级、地市级、还是区县级？位于何地，是东部沿海发达地区，还是中西部欠发达或者经济落后地区？财政收入水平如何，以区县级为例，是20亿以内、20-50亿、50-100亿，还是100亿以上？地区负债水平如何，跟当地经济水平匹配度怎么样？基本上，回答了上面几个问题，这个平台大致的地位也就能做出初步的判断了。
（二）小弟的地位
一个大哥，只带一个小弟的可能性有多少，答案当然是很少。以百强县为例，一个百强县拥有三个AA的平台是非常普遍的现象，四五个AA的也不少见，更多的也见过。那么自然会关心，你的那个城投在当地数个城投中排在什么位置，一三五，还是二四六？为什么这么问，因为排位很重要，这涉及到如果出现极端情况，大哥会先救谁。当然，小弟的表现，随着大哥家里的关键人的变化，可能也会出现调整，这就需要机构的判断力，再加上那么一点运气。当然，只要大哥稳定，小弟的地位高低，也就无足重轻了。
（三）那份审计报告
审计报告重不重要？当然重要。审计报告是对外展现城投自身的窗口，不管展现的是婀娜多姿，还是百媚千娇，好的形象总是属于加分项。然而，笔者要提醒的是，对报表太较真，你可能就真的输了。对此，虽然不能过于较真，但是一般认真还是非常必要的，笔者心中城投资产重要性的排序如下：应收账款，应收对象是大哥；房屋，流通价值良好；土地，出让地，用途商住，其他就不说了。至于原因：1、对大哥的应收账款，只说一点，很多担保公司为什么最喜欢用这类应收账款进行质押，作为反担保手段，想一想就明白了；2、房屋、土地，实在还是有点价值的，至于如果出现极端情况，需要处置，想想彼时彼景，处置会顺利吗？难、难、难，那为什么还要强调这个，只能说，有总比没有好。
看城投，首当关注政府背景，当然也是根本；其次，城投在当地的地位很重要，自然也需要关注；最后，可以将财务情况作为补充和辅助，毕竟有些东西还是有一定价值的。
五、城投的风险
说了这么多，会不会感觉在城投面前说起风险，有点不好意思？事实不是这样的。对于城投风险的态度，有正反两面吧。
（一）正面
1、牵一发而动全身
任何一个地方的城投，如果发生违约，可能会对当地其他平台融资形成毁灭性的打击，最小的影响范围估计都是以省级行政区域来计量的，甚至有的只是出了一些负面信息，就已经对区域内的融资产生了很大的影响。
2、系统性违约的可能性
很多市场的参与者认为，城投债发生系统性违约的可能性很低，尤其是在我们国家体制之下。系统性违约一旦发生，将在方方面面形成系统性打击，金融危机、经济危机也将接踵而至，因为城投债务存量太大了。前文谈到，存量城投债9万多亿，但那只是债券，如果按照债券占报表负债的25%来测算，整个负债端合并口径将达到36万亿之多（这里的口径只是已经发债的，应该还有很多没发过债的吧），按照目前的经济体量，称之为巨量，毫不为过。
3、大哥放弃小弟
2015年以来，地方债逐步放开，地方债发行量持续增加，用来解决地方政府资金问题。然而，按目前情况来看，各个地方能分到的数额，相比于当地的需求，显得有些杯水车薪，进而，地方政府主要的融资渠道还是城投，短期内这种局面很难转变。话说，虽然现在城投实行公司化运营，隐性债务梳理后，城投新增负债不算政府债务，但是就其本质来说，真的能做到彻底分清楚吗？话再说回来，城投毕竟是亲儿子，不是夜壶。
正方观点汇聚成一句话，就赌你不敢违约！有没有绑架的味道？
（二）反面
1、现实的偿债压力
从上文发债主体全口径债务36万亿，刨除无息的债务，就算是20万亿，假设平均融资成本为7%，每年光利息支出就打到1.4万亿。每年地方政府公共财政预算收入扣掉支出后，还有多少呢，是否足够承受这么多的债务？
2、违约已有迹象
一方面，自城投债爆发以来，市场上已经有陆陆续续爆出过关于兑付方面的负面信息，虽然到最后都被解决了；另一方面，有些地方出现了一些非标融资的违约，凭什么非标可以违约，债券就一定不会违约，再怎么说，本质都是负债。
（三）选择
正反面观点，各有各的道理，各有各的逻辑。不同机构风险偏好的不一样，导致了对融资标的的看法不一致。对于城投来说，划分起来并不是很难，大的逻辑是经济发达地区强于经济不发达地区，层级高的城投优于层级低的。具体如何选择，各家机构都有各自的决策体系，根据喜好，各自选择吧。
六、城投何去何从
（一）理想化的城投
笔者曾到过芜湖某平台，拜访之后，当时对于城投的认识有了新的认识，或许芜湖经开的模式就是那个理想化的模式。区域的开发、建设，首先通过设立城投公司，进行融资，并开展基础设施建设，政府和相关部门同步进行招商引资，通过后续的税费、土地出让等方式实现资金回流，逐步偿还前期的债务，债务基本还完后，城投公司最终转变为公共服务平台。可是这只是理想，现实中能够做到这样的估计是凤毛麟角，大多还是以保命为主，或许随着时间的推移，未来会越来越多吧。
（二）转型？
近年来，有很多城投转型的说法，推行市场化运作，其实这些都很难经得起推敲。
如果转型，转型前的存量债务应该如何划分，为政府花的钱，道理上应该由政府来还，政府是否能够掏出这么多钱。转型后，进行市场化运作，如果按照现有招投标制度，城投是否有能力与市场上的大鳄进行竞争，答案不用说吧。既如此，市场化后的城投，还有什么可做的呢？
总体上感觉除了那一小部分具备市场化能力，主要为省级平台和少数经济发达城市的平台，其他都很难进行所谓的市场化，城投转型对大部分城投公司来说就是一个伪命题。
（三）一步到未来
如何操作呢？将城投公司的负债一次性置换完，城投转变职能，直接变为投资主体和公共服务平台。置换的资金从哪里来，比如通过地方债；投资实行硬约束，根据每年政府的财力范围内，实施新的项目。但是这样做带来一些问题：一、大规模的置换，会给中央和地方政府带来大量的资金压力；二、城投后续的运作模式，可能会过于计划，缺乏弹性，可能很难应对不断变化的经济活动；三、大量资金的投放，必然会引发其他一些社会问题，比如国家信用评级下调。虽然这么做，还有一个好处就是，每年可能可以节省大量的资金成本。
（四）也许这个路径可以试试
城投目前面临的问题包括：债务问题、发展问题。在处理城投发展路径的时候应该综合考量这两个问题，最好能够做到债务风险可控，发展方向明确且可持续。就此笔者提出，城投发展方向可以理想化的城投为目标，理性投资，抑制融资需求，逐步化解债务问题。这个过程中起关键作用的是当地政府，一方面，需要改善营商环境，包括软件和硬件，吸引企业和人才，产业起来了，税费和土地出让等方面的收益自然会水涨船高，很多问题也就能够迎刃而解，另一方面，制定合理的政策，在保障适度投资的同时，保证债务的稳定性，并逐步化解，最终将债务问题限制在可承受的范围内。
对于债务化解问题，首先应制定债务可容忍的目标，比如：公共财政预算收入50亿，公共财政预算收入40亿，结余10亿，按照融资成本5%来测算，可承受范围最高200亿，为保持一定的谨慎性，比如目标设定在150亿以内（当然这个目标是动态可调整的）。债务可容忍目标设定后，根据目前债务情况，采取不同的应对措施：1、目前债务额超过150亿，当地政府可以通过省级地方债置换掉一部分，同时，节俭当前的开支，逐步将目标下降到设定目标范围内；2、当前债务额低于150亿，当地政府可以根据具体情况，在目标范围内，灵活调整融资规模。债务控制体系正常运作后，依靠营商体系改善带来的红利，实现资金回流，逐步实现城投公司债务退出，逐步实现理想化城投的终极目标。当然这是建立在财政有盈余的情况下，如果没有盈余怎么办，我想这个问题应该交给更高层级的政府去解决，比如通过转移支付。毕竟，没有合理的盈余，债务问题无法彻底化解，最终会越滚越大，是否会崩盘，无从预测，唯一可以确定的，这并非好事。
前方路漫漫，城投也彷徨，作为时代的产物，城投从诞生到现在，为经济发展和社会发展做出了巨大贡献，同时也一直伴随着质疑和争论。何去何从？时间最终会给出答案。
如果把城投当作一门学科，它最起码涉及了经济学、政治学和伦理学等方面的问题，寥寥数千字，又怎能说清楚。有机会，欢迎大家一起交流。
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原标题： 城投那些事
