阿尔法工场 作者：王兆宇
来源：阿尔法工场研究院（ID:alpworks)
深陷违约风波之中的世茂集团，面临压顶的债务，只能选择自我救赎。
2021年11月初，世茂集团（00813.HK）与陆家嘴信托产品违约的市场传闻，导致了当日世茂集团的股债双杀。
一时间，关于世茂集团的财务状况疑云四起。
这家2021年上半年还被标普和惠誉两家国际评级机构评为投资级的地产公司，一向是投资人眼中稳健经营的民营房企之一。如今“浓眉大眼”的世茂也加入了疑似违约房企的阵营，一时间让地产投资者人心惶惶。
01 信托违约传闻终坐实
事件的开端，源于一则市场传闻。
2021年11月5日，网上一则传言称“世茂集团与陆家嘴信托谈延期”的消息不胫而走。而仅仅一天之前，另一家知名房企佳兆业刚刚发生了理财产品兑付逾期的问题。
一时间，风声鹤唳，信托延期的传闻让世茂集团的投资人发生了恐慌。
当日，世茂集团股价大幅收跌超13%，15世茂02、19世茂G2、20世茂G1等多只世茂系债券价格大幅跌超20%。
2021年11月5日当日下午，世茂迅速召开了投资人电话会议。相关负责人称网传消息不实，表示世茂与陆家嘴信托有30亿元的合作融资产品，在2021年不存在到期情况，也不存在逾期或延期偿付事项，双方合作正常。
陆家嘴信托也于当日发布公告，称双方合作项目运行正常，不存在逾期或需要延期偿付的情况。
在世茂信托传闻当日，世茂集团主席许茂荣还增持了1.16亿股世茂集团股份，耗资约16.14亿港元。与此同时世茂集团于当日在公开市场回购150万美元票据，仿佛是在对外展示其良好的资金状况。
然而，一波未平，一波又起。
2022年1月6日盘后，中诚信托在其官网发布一则临时公告，称“2020年中诚信托诚颐11号集合资金信托计划”发生实质性违约。
2020年中诚信托诚颐11号集合资金信托计划于2020年9月25日正式成立。截至公告日，信托计划存续规模6.45亿元，预计剩余信托期限不超过3个月。
中诚信托称，鉴于本信托计划的交易对手方未能在合同约定的时点及时足额地履行差额补足义务，已出现实质性违约。
该信托计划的交易对手，上海骞奕建材有限公司，则是上海世茂建设的参股公司。世茂建设为该融资提供连带责任担保。
作为担保方的世茂建设在第二日发布公告，称该信托计划需偿还资金为6.45亿元，而作为主要还款来源的项目仍在销售并持续归集资金以备还款。
该公告的发布，相当于坐实了世茂集团的信托产品未按时还款的事实。为了安抚投资者情绪，世茂建设还在公告中表示公司尚未有公开债务违约，该信托融资相关事项不会触发公开市场债务的加速清偿。
信托融资作为房企的一项非标融资，在融资政策趋紧的环境下受到房企的青睐。利用非并表的参股公司进行信托计划融资，将负债“藏”到母公司表外，可以让房企的负债率降低，满足当前的监管要求。
然而，过多的表外融资也给了投资者更多的潜在风险。
世茂集团从2021年11月5日至今，股票价格遭遇腰斩，而债券评级也被接连下调，从投资级连续调降至垃圾级。
正是投资者用脚投票，由于表外融资的不透明，让投资者对世茂这家老牌房企的看似健康的财务状况产生了忧虑。
行业大环境处在寒冬之中，世茂集团想要自证清白，只能自救。
02 行业遇冷，优等生世茂受到波及
2020年开始，降杠杆成为了地产行业的政策基调。三条红线的实施，约束了地产企业的负债式扩张。
2021年，政策更加趋紧，各种限价、限售、限购政策更是层层加码。据中原地产研究中心统计，截止2021年底，年内累计房地产调控次数已经高达586次。
收紧的融资政策限制了地产公司的再融资，而按揭贷款额度的收紧一定程度上又使销售遇冷，去化回款变得缓慢，地产企业过去几年的高周转模式顿时失速。
在地产行业整体遇冷的环境之下，高杠杆的房企面临的严峻的短期偿债压力。2021年下半年开始，中国恒大、阳光城、蓝光发展、花样年、新力控股、当代置业等多家大型知名房企出现了债务逾期、违约的情况。
与前述已“暴雷”房企不同，世茂这家总部位于上海的老牌民营房企，一直给人以稳健的形象。如今陷入债务违约的风波之中，又是为何呢？
世茂集团，曾被认为是房企中的优等生。
世茂集团创始于1989年，经过三十多年的发展，现已成为国内大型综合房地产开发集团。世茂集团旗下拥有三家上市公司：世茂集团、世茂股份以及世茂服务。
2015-2020年，世茂集团签约销售额从670亿元大幅增长至3003亿元，在遭遇疫情，经济停摆的2020年，世茂集团销售仍然逆势前行，全年销售增长超15%。2019年与2020年，世茂连续两年跻身中国房企销售额前十。
2020年8月，为了防范房地产行业融资扩张带来的金融风险，住房城乡建设部、人民银行实行了“三道红线”融资新规，规定将根据负债指标对房地产行业负债规模限制，达到降杠杆的目标。
在如此严格的政策约束下，世茂成为了第一批“绿档”房企。
2020年年报发布时，世茂集团不仅营收、利润、签约销售额均实现增长，备受投资者关注的三条红线世茂也是一条未踩，成为绿档房企。
2021年4月，标普评级将世茂集团从BB+提升至BBB—，继惠誉BBB-评级后，第二家国际评级机构给与世茂投资级评级。
标普将世茂调级为“投资级”，这意味着，世茂集团继龙湖、碧桂园之后，第三家获得投资级信用评级的民营地产开发企业。
根据世茂集团披露的2021年半年报，世茂的多项财务指标在地产行业内都属优秀。
2021年上半年世茂维持了“绿档”企业，并且净负债率连续十年维持在60%以下。
同期世茂集团成功发行了3.45%利率的10年期美元优先票据，融资成本与财务数据更为稳健的央企地产龙头中国海外发展处在同一水平。同期，世茂的综合融资成本为5.6%，也属于业内较低水平。
融资利率的高低一定程度上反映了企业的财务信用水平与财务健康状况。
然而，世茂的财务情况真的像财务报表反映的那么健康吗？
上海世茂建设（世茂集团地产开发主体）在2021年12月30日回复上交所问询函的公告中，体现出了世茂集团现金的紧张。
公告称截至2021年11月末，世茂集团账面现金余额约690亿元，其中项目预售资金约529亿受到监管限制。也就是说，世茂集团可动用的现金只有不足200亿。
而另一方面，根据世茂中报显示，截至2021年6月底，世茂短期负债却高达444亿元。面对如此之大的资金缺口，世茂显然到了生死攸关的时刻。
03 世茂的生死时速 保证公开市场债务不违约，是世茂坚守的底线。
来源：根据路透社数据整理
根据公开资料显示，世茂2022年到期的公开市场债务合计约为130亿人民币与25亿美元。其中一季度则是全年之中到期债务的高峰。
据路透社统计，世茂集团2022年1月将有约47.3亿元人民币债券和ABS（资产抵押债券）以及5亿美元的境外债面临到期或回售。
然而，面对压顶的到期债务，世茂没有选择躺平，而是选择尽全力筹集资金偿还债务。
根据世茂建设此前问询函回复公告，至2021年11月末，世茂集团应收账款余额约590亿元，公司正在积极进行回款工作。截至2021年12月29日，世茂集团当月实现回款150亿元。
除此之外，世茂也在加速资产处置，回流现金降低负债。2021年12月，世茂完成处置了34.21亿元的内地资产（收取现金23.49亿元），同期处置了香港九龙项目资产，收取现金20.86亿港元。
拿到现金后的世茂，马上进入了还债模式。
2022年1月5日，世茂建设提前归还了2022年1月14日到期的一笔供应链ABS“璀璨16A”的本息。该产品发行规模为11.6亿元。
1月14日，世茂股份公告称已将公司债券19世茂G1的本金及利息足额划拨至指定账户用于兑付，该债券剩余规模约19亿元。
1月17日，据媒体报道，世茂将于1月26日、28日到期的两笔供应链ABS“平裕5优”及“鑫荃1优”，持有人通过了展期兑付方案。两笔ABS合计金额11.65亿元。
根据展期方案，这两笔ABS将展期一年分四期兑付，兑付比例分别为本金的30%、20%、20%及30%。
以此计算，世茂集团一月剩余到期的债务余额仅有约8.5亿人民币及5亿美元的境外债。
世茂集团在全力保证一月份的债务到期高峰不发生违约。一月的偿债高峰之后，2022年一季度世茂的公开市场面临到期或回收的债务还有2月份10亿美元债与3月份的9.5亿人民币债券。
世茂在生死时速时刻似乎仍有腾挪资金的空间用来保证其不触发公开市场债务违约。
世茂股份于2022年1月7日、14日、15日接连发布公告，公司实控人累计连续质押约8.08亿股股份用于公司经营。以2022年1月17日世茂股份收盘价格计算，此次质押的股份价值合计约28亿元。
根据2021年中报，世茂还有价值665亿的投资性物业。其中不乏核心城市的酒店与商业地产。
1月11日，世茂集团发布公告称公司正在与若干买家讨论出售公司持有的若干物业，在合适条件下出售以降低负债。
如此力度的筹集资金，世茂似乎看到了一线生机。守住不违约的底线，也许能让世茂看到活下去的希望。
截止2022年1月17日，世茂集团在公开市场仍未有实质性债务违约。依靠短期还债“续命”，世茂的故事离句号还早。
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原标题： 世茂集团：债务压顶下的自我救赎
