经济机器 作者：李宗光
来源：经济机器（ID：EconomicMachine）
年初，我们在《2021年十大配置观点》中提出，我们旗帜鲜明提出：
1）卖出过贵核心资产；
2）A股的机会在周期复苏和疫情修复板块。
3）大宗商品上半年高景气状态仍将持续。
从年初至今的表现看，方向基本符合预期。如果说，有什么超预期的，那就是，大宗商品暴涨和周期暴动，比预期来的更猛烈、更坚决。股市方面，30个中信一级行业中，周期和金融在涨幅前十中占据了8个，钢铁、煤炭、有色金属等大宗商品相关行业涨幅位居前三，远跑赢其他行业（图1）。
从大宗商品价格看，更是持续暴涨，近期纷纷创出近十年新高。伦铜突破1万美元/吨；沪铝突破19000元/吨，超过了2009年“四万亿”时期的高点；螺纹钢价格突破5600元/吨，已经是历史新高（图2）。
图2、部分大宗商品现货价格
昙花一现or 超级周期？
1）谨慎派：周期“暴动”只是昙花一现，反弹就走。其主要逻辑是，疫情导致的供应链断裂是暂时的，经济活动正常化带来的积攒性需求（Pent-up demand）是不可持续的，因此供需失衡不可持续。
2）乐观派：大宗商品迎来超级周期，及时上车，扶稳坐好。其主要逻辑是，碳中和和新能源下，大宗商品供需格局优化，叠加美国持续刺激，大宗商品价格的上涨是可持续的，也才刚刚开始。
整体来看，两者确实都有道理。在没有大的经济复苏情景下，疫情扭曲了使供需错配的扭曲被放大，一旦修复，大宗商品价格可能面临回落，谨慎派有充分理由。尤其地，在价格上涨阶段，喊超级周期，是否是一种“情绪杠杆”的放大？同样地，乐观派讲超级周期，其提到的新能源结构性需求、碳中和和美国刺激，逻辑似乎也很扎实，这次或许真的不一样。
世界是复杂的，绝非黑白二分这么简单。个人认为，多重条件约束下，本次周期“暴动”，很可能介于“昙花一现”和超级周期之间，高景气维持的时间可能比预期维持的更久，波动中枢会上一个台阶，但对于超级周期，还是保持谨慎态度。
1）中国需求整体平稳。中国消费了全球近40%的大宗商品，其中铜铝消费超过一半，因此中国需求是决定是否有超级周期的关键。根据十四五和二零三五年远景规划，我国经济增速整体是逐步回落的，未来几年会回落至5%甚至更低。同时，随着服务业的占比上升，经济发展的“含碳量”也在降低，即对大宗商品的需求大概率会低于经济增速。
2）美国需求改善概率在上升。美国消费了全球约15%的大宗商品，是第二大能源消耗国。疫情以来，美国政府已经推出并经国会批准了高达5.7万亿美元的财政刺激方案。拜登誓言与中国竞争，计划额外推出4万亿美元基础设施建设刺激计划。如果这些方案都通过，则未来十年内，将有近10万亿美元的刺激方案落地（图3）。尤其考虑到基础设施较为耗能，其对大宗商品需求将会增加。
图3、2020年以来，美国财政刺激法案
3）碳中和和新能源转型。这个对不同商品的需求影响差别非常大，更多的是想象。对于煤炭、原油需求是显著的负面冲击。碳中和要求风能、光伏、水电等可再生能源占比显著上升。对于铜，据测算，一辆电动车约消耗70公斤铜，去年一年销量仅为300万辆，短期影响非常有限。
整体来看，在中国需求稳中趋缓、美国需求出现改善、新能源短期影响有限的基础情景下，大宗商品需求整体保持稳中向好，好于过去10年的增速，但仍然远不及2000-2010年的增速。
1）疫情。从近期走势看，疫情的影响有可能比预期的更久。之前预期，年底内全球群体免疫，目前看是不可能的。未来2-3年内，疫情仍可能出现反复，将对全球供应链造成一定扰动。新兴市场国家是防疫的薄弱环节，由于部分金属和原材料（比如铜、铁矿石、铝土矿等）多产于新兴市场，短期内供应链中断的风险仍然存在。
2）我国供给侧改革。这个是过去几年，影响大宗商品供给的最重要因素。过去几年，我国对钢铁、水泥、电解铝、玻璃等行业进行了力度空前的供给侧改革，核心就是去产能。在需求保持稳定，甚至小幅增长情况下，供给持续压缩，使“4万亿刺激”导致的产能过剩问题近年来显著缓解。以电解铝为例，“合规产能”从最高的4428万吨，一度降至3963万吨。考虑到之前有很多不合规产能在运行，实际去产能力度更大。其中山东产能从1200万吨，降至828万吨，降幅高达30%。
经过多年去产能努力，部分大宗商品供过于求的状况得到根本缓解，基本处于供求平衡的状态。以电解铝为例，最新产能利用率已经达到94%，基本处于满负荷运行状态。
3）环保风暴。金山银山不如绿水青山。建设绿色中国，是地方政府考核的硬杠杠和“高压线”。一旦环保排名倒数，轻则主要负责人诫勉谈话，重则下台负责。相反，新时代淡化了对经济增速的要求，不追求高增长成为一种“共识”。在环保硬约束、增长有弹性的情况下，各级地方政府将“环保”置于“增长”之上，环保限产始终处于高压状态。比如，3月19日，唐山发布钢企限产最新措施，全市全流程钢铁企业3月20日至12月31日减排比例达到30%-50%。目前河北和唐山高炉开工率仅有48%，远低于全国62%的水平（图6）。
正常市场机制下，价格上涨，产能利用率提高，供给增加，从而平抑价格。但在环保硬约束下，没有更高层的首肯，钢铁等大宗商品增加供给平抑价格的难度不小。
4）碳中和。碳中和是国家战略和一号工程，其对大宗商品供应约束十分显著。尤其是很多高耗能行业，如电解铝，将会形成硬约束，其力度比环保风暴更严重。将来这些产能要么置换成水电铝，要么移出国内。
整体来看：
2）环保风暴和碳中和使供给形成硬约束，很难在价格信号刺激下，释放出产能，处于市场失灵状态。
3）在供需临界点和供应硬约束下，任何一个供给或需求的扰动，都有可能导致价格的暴涨，大宗商品市场的需求-价格弹性大幅增加（图7）。
综合供给和需求，我们判断：
1）尽管需求很难重现2000-2010年的“黄金十年”场景，但供需基本平衡下，价格难以再向前几年那样暴跌，波动中枢整体上一个台阶，行业格局显著改善；
2）供给弹性大幅下降下，市场信号失灵风险上升，微小的供给或需求扰动下，价格将间歇性出现暴涨或暴跌，波动上升；
3）超级周期缺乏需求基础，即便价格出现暴涨，其持续性仍然不强。
投资者如何应对周期暴动？
这波大宗商品暴涨，起始于2020年3月疫情期间，主要是政策刺激预期叠加疫情带来的供应链中断。从个股的机构持股看，2020年四季度，大部分涨势较好的周期龙头基金持股都出现了明显增加，表明虽然权益市场较商品市场滞后两个季度启动，但也基本有效地反映了基本面的改善。
但到了一季度末，大部分周期龙头股季末基金持仓都出现了显著的下降，部分龙头股基金持仓下降了70%-90%（图8），表明机构投资者对本轮周期暴动的判断就是“昙花一现”，投资策略就是“逢高建仓，见好就收”，更多的是就是前期投资的逢高“解套”。这个并不难理解，一方面，过去十年，几轮周期股反弹都是暴涨暴跌，波动极大，持续性和夏普比率极差，一追高就被套，赚钱效应几乎为负。比如2014-15年和2016-18年两轮，涨幅巨大，但最后都跌回原点，持有期稍微拉长基本就是深套。
另一方面，市场上大部分基金经理，尤其是明星基金经理，都是医药、消费或科技研究员出身，对于宏观和周期走势天然陌生。走出“舒适区”本身需要极大勇气，再加上周期股本身“糟糕的历史记录”，大部分基金经理和机构资金基本无视了年初以来这波周期暴动。
图8、部分周期龙头季末基金持仓变化
注：所有数据均为公开数据，所提个股仅为研究分析需要，不可用作任何推荐或投资建议。
在周期暴动力度和持续性超预期的基础情景下，这意味着市场对于大宗价格的暴涨和基本面的改善反映极不充分，且存在滞后。后期一旦这一情景得以确认，意味着股价仍有较大向上修正的空间。比如，如果电解铝价格波动中枢一旦能够稳定在1.7万-2万元/吨，那么很多龙头P/E可能仅有4-5倍。
从博弈角度看，核心资产调整仍然极不充分，估值仍处于极端贵的水平，大部分资金仍试图“坚守待变”。历史表明，大部分资金根本没有风险承受能力穿越周期，只要调整时间和幅度超预期，叠加另一边的周期景气持续性超出市场预期，那么部分“后知后觉”的资金流入周期的空间仍然存在，从这个角度看，权益市场的周期暴动可能尚未走完。
（本文只是对大类资产走势进行探讨，文中所提个股仅为研究分析需要，不做任何个股推荐，勿请谨慎对待。）
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