中证鹏元评级 作者：袁荃荃
来源：中证鹏元评级（ID：cspengyuan）
本文针对“城投公司降杠杆，如何判断它是主动降杠杆还是被动降杠杆”这一问题进行展开，核心观点如下：
城投公司降杠杆本质上是地方政府降杠杆。由于地方政府在城投公司降杠杆的过程中起主导作用，所以城投公司降杠杆是主动而为还是被动之举，首先取决于地方政府层面的表现：
若地方政府积极推动城投公司的重组、整合与转型，督促城投公司完善现代企业制度强化自我约束，切实帮助城投公司盘活存量资产和优化债务结构，协调各类金融资源帮助城投公司实施市场化债转股并拓展其股权融资渠道，则可认定地方政府层面是在主动降杠杆——此时若城投公司层面表现为：存量债务规模逐渐下降，但市场认可度较好，资金筹措基本上没有难度，近1年内有新增外源性融资，最近一期所发债券的票息明显低于同级别同期限城投债（或最近一笔银行贷款的年利率不超过基准利率），则可认定其为主动降杠杆；反之则可认定为被动降杠杆，这种情况大概率系由该城投公司平台地位的边缘化所致，也有可能是因为该城投公司前期已经爆出信用风险。
若地方政府在降杠杆层面没有顶层设计，基本上无所作为，那么城投公司出现存量债务规模的下降，则大概率是被动降杠杆，这种情况多出现在区县级城投公司，原因是行政级别低，当地政府在降杠杆的思路上尚不明确，而上级政府的相关指导精神和实质性支持也并未有效传达。
从财务角度来看，主动降杠杆的城投公司通常表现出以下特征：1.短期有息债务出现较大幅的下降，长期有息债务则可能不降反增。（1）“短期借款”和“一年内到期的非流动负债”的下降幅度较为明显，尤其是短期借款，其期末余额有可能特别少甚至为零；（2）“长期借款”、“应付债券”可能不降反增，“长期应付款”科目中应付融资租入固定资产租赁费或“租赁负债”科目则有所下降；（3）“应付利息”可能有所下降，但幅度不一定特别大。2.净资产规模有所增加。“实收资本/股本”有可能维持不变，也有可能明显增加；“资本公积”明显增加；“盈余公积”可能有所增加；“其他权益工具”可能明显增加。3.收入和利润的规模有所增加。“营业收入”可能有所增加；“公允价值变动损益”、“投资收益”均有可能有所增加；“利润总额”有所增加；“其他收益”、“营业外收入”有可能有所增加。
2021年以来，城投债市场延续了严监管的大方向，比如国发“5号文”进一步强化细化部门和单位预算，筑牢“硬约束”防线，力推预算绩效管理，提高项目纳入预算的门槛，重申“清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算”，比如财综“19号文”将土地出让收入征管权划转至税务部门，城投公司通过土地业务获得地方政府大额土地出让金返还的难度明显提升，这些政策都使得地方政府与城投公司之间的关系更有“界限感”，导致城投“信仰”光环的趋势性淡化。但值得注意的是，严监管之下还蕴藏着刻意引导信用分化的逻辑和战术，比如交易所和交易商协会对城投公司进行了“红黄绿”分档，针对不同档位发行主体的募集资金用途分别设置不同的限制；再比如沪深交易所在4月推出的审核重点关注事项中提出：对于总资产规模小于100亿元或主体评级低于AA（含）的城投公司，其公司债券申报方案应审慎确定，并要求采取调整本次公司债申报规模、调整募集资金用途用于偿还存量公司债等措施强化偿债保障。
受制于政策的约束，城投债发行端一度出现超预期收紧，5月城投债的净融资额甚至跌入“负值”区间。叠加近日引发市场高度关注的“15号文”提出对承担地方隐性债务的城投公司，不得新提供流贷或流贷性质的融资，不得为其参与地方政府专项债券项目提供配套融资，导致市场的担忧情绪进一步加剧：城投公司是否正在逐步丧失债市融资功能？甚至有不少投资者预言：2021年下半年城投债市场将“大事不妙”，城投公司所发行的公募债很可能打破零违约的记录。在城投债市场充斥悲观气氛的背景下，在择券时该如何更好地“避雷”就成为投资者必须深入研究的重要课题。近期，有不少投资者在与笔者交流时提出了一些共性的困惑，比如“城投公司降杠杆，如何判断它是主动降杠杆还是被动降杠杆”，再比如“对网红地区的城投债进行信用分析时，是否需要调整看债思路以及如何调整”等。鉴于此，笔者后续将针对收集到的部分关注度较高的问题进行逐一研究，希望能够对大家有所帮助。那么，本文先针对“如何区分主动降杠杆和被动降杠杆”这一问题进行展开。
如何正确地看待“杠杆”？
首先，我们了解一下何为“杠杆”。简言之，“杠杆”就是杠杆效应，指的是固定成本提高企业的期望收益，但同时也增加企业风险的现象，包括经营杠杆和财务杠杆两大类。不过，考虑到市场上最为关注的实际上是城投公司的财务杠杆问题，所以本小节将仅着重探讨如何正确看待“财务杠杆”。
先来认识一下财务杠杆的概念、原理、作用及运用。财务杠杆是由债务利息等固定性融资成本也即系由企业进行负债经营所引起的。因为只要存在负债经营，那么不管经营利润是多少，债务利息都是不变的、刚性的；那么，在一定的息税前利润范围内，债务融资的利息成本是不变的，随着息税前利润的增加，单位利润所负担的固定性利息费用就会相对减少，从而单位利润可供股东分配的部分会相应增加，每股收益的增长率将大于息税前利润的增长率；反之，当息税前利润减少，单位利润所负担的固定性利息费用就会相对增加，从而单位利润可供股东分配的部分会相应减少，每股收益的下降率将大于息税前利润的下降率；这种在某一固定的债务与权益融资结构下由于息税前利润的变动引起每股收益产生更大变动程度的现象，就是财务杠杆效应。财务杠杆的大小用财务杠杆系数表示，定义表达式为：DFL=每股收益变化的百分比/息税前利润变化的百分比=息税前利润/【息税前利润-债务利息-优先股股利/（1-所得税税率）】。具体来看，固定性融资成本越大，资产负债率越高，由息税前利润变动所引起的每股收益变动幅度越大，财务杠杆系数越大，财务风险越大；反过来，当盈利能力提高也即息税前利润增加时，固定性利息成本占全部盈利的比重下降，财务杠杆系数下降，财务风险下降。总之，财务杠杆有助于公司管理层在控制财务风险时，不是简单考虑负债融资的绝对量，而是关注负债利息成本与盈利水平的相对关系；通常，公司可通过合理安排资本结构、适度负债、增强盈利能力等措施使财务杠杆系数下降，从而降低财务风险。
实践中，如何正确地看待“财务杠杆”呢？分三种情形来看：如果完全没有负债，财务杠杆为0，不存在财务风险，但此时也完全无法发挥财务杠杆对公司经营上的正面作用，会在一定程度上抑制公司的成长，因此摒弃负债经营似乎是一件安全的事情但却不利于公司的长远发展；如果适度负债，则会产生财务杠杆，从而伴生一定的财务风险，但同时能够以较小的自有资金获得更多的可用资本，使资本的可用范围扩大，进而能为公司的权益资金带来更多额外收益；如果过度负债，特别是在利息费用的增加速度超过息税前利润增加速度的情况下，公司因负担过多的债务成本将引发对净收益减少的冲击作用，发生丧失偿债能力的概率就会增加，财务风险加剧，此时财务杠杆对公司的经营业绩有害无利。那么，到底该如何理解“适度负债”？如何科学合理地运用财务杠杆呢？我们认为：单纯地紧盯负债规模的绝对数是无用的，关键在于比较公司负债的利率水平与息税前利润率。同期，若公司负债的利率水平低于息税前利润率，则公司实现盈利，公司所使用的债务资金所创造的收益除债务利息之外还有一部分剩余，这部分剩余收益归企业所有者所有，这种情况下负债在全部资金所占比重越大，公司的权益资金得到的额外收益也就越大；反之，若公司负债的利率水平高于息税前利润率，则公司出现亏损，公司所使用的债务资金所创造的收益不足以支付债务利息，此时公司不得不动用权益性资金所创造的部分利润来弥补债务利息缺口，这也就导致公司的权益资金遭受额外损失，这种情况下负债在全部资金所占比重越大，公司的权益资金所遭受的额外损失也就越大。
综上，本文认为：对于城投公司而言，财务杠杆并非越低越好，但其提高的幅度也会受到很多因素的约束。理论上，在决定放大还是降低财务杠杆时，需要密切关注其加权平均融资成本与息税前利润率的大小关系。若加权平均融资成本显著低于息税前利润率，则可以进一步加大举债力度，以充分利用财务杠杆的正面作用，为城投公司的权益性资金创造更多的额外收益；若加权平均融资成本显著高于息税前利润率，则必须尽快想办法压降融资成本，一方面要尽可能地将存量高息债务置换为相对低息的债务，另一方面对于新增债务一定要控制融资成本，一旦融资成本高于最新一期息税前利润率则应审慎举借，甚至不举借，以免新增债务给城投公司的权益性资金带来更多的额外损失，进而加剧其财务风险，导致债务违约、破产等恶果。
城投公司如何降杠杆？
不过，还必须提醒一点，目前有很多城投公司存在息税前利润率小于零的情况，因此投资者会疑惑：按照前述的观点，此类城投公司就不该再去融资了，但实际上它们都还在融资，这如何理解？本文认为：当出现上述现象时，必须要更深入地了解其背后的原因。如果某城投公司所从事的业务多集中在公益性或准公益性领域，在区域内属于核心平台，则即便其息税前利润率小于零，那么市场也会因强城投属性和较高的平台地位（潜在的政府支持意愿很高）而认可其信用资质水平，愿意向其出借长期限低成本资金，以支持其债务滚续和项目投资；反之，如果某城投公司所承担公益性/准公益性业务的规模较小，所开展的市场化业务对应的经营性资产质量一般，不具备稳定的现金流生成能力，有明显证据证明其在区域内属于边缘化平台，则即便其息税前利润率在某一年份表现不错，市场对其信用资质水平仍可能存疑（潜在的政府支持意愿较低），大概率会选择不出借资金或在要求提供增信的情况下出借较短期限、较高成本的资金，以提高自身投资的安全性。当然，本文还是要提醒一点，当前市场在看城投时，应尽快回归信用分析的本源，对一些显而易见的风险要敢于相信常识。尤其是对于息税前利润率小于0且还有在新增短期限高成本负债的城投公司，必须提高警惕，谨防其在政府救助不到位不及时的情况下爆发债务违约风险。
在了解了什么是“杠杆”之后，本小节将对江苏城投新政（也即“苏政传发（2021）94号”文件，以下简称“新政”）进行解读，尤其是从中找出城投公司降杠杆的主要方式或举措，进而帮助我们更深刻地去认识降杠杆的主被动问题。具体而言，新政在降杠杆方面主要采用了以下几方面的举措：
（一）控规模
降杠杆最直接的方法就是让债务新增的速度变得可控。为此，新政提出了两大思路：
（1）加强融资总量控制
加强全口径债务监测管控，全面摸清城投公司的政府隐性债务、经营性债务和或有负债底数，重点关注低行政级别城投公司（比如县及县级市、市辖区、各类开发园区和乡镇（街道）所辖的城投公司）的债务规模，同时对于债务结构也应进行统计监测并及时上报。对于政府隐性债务，确保债务余额和风险不断下降，其中：对于存量政府隐性债务，着力化解；对于新增政府隐性债务，明令严禁。对于新增经营性债务，要与地区名义GDP增速、项目投资资金需求、预期回报水平和对应融资主体的偿债能力相匹配。
（2）实施融资分类管控
建立城投公司资产负债约束指标，并按不同行业、不同类型、不同评级实行融资限额和负债比率管理。分类管控的具体情况如下表所示，不过值得注意的是新政在提供分类标准时均采用了定性描述，这有可能会增加实践中的归类困难。但也不排除另外一种可能，文件只是原则性要求，实践中会有详细的定量的分类标准。
（二）调结构
调结构的关键在于“一升一降”。升的是银行贷款类和标准化融资产品（包括债券、资产证券化产品、公募Reits等）比重，降的是非标类融资产品（包括信托、资管计划、融资租赁、私募基金和在地方交易场所发行的各类非标产品等）比重，目的在于使债务结构更为长期化，使融资成本更趋下降，使偿债风险更为可控。为了实现“一升”，新政提出要通过増加资本金、注入优质经营性资产、整合重组城投公司等方式，提升城投公司的市场主体评级和资本营运能力，这恰恰是优化融资结构的根本。对于城投公司而言，没有更强大的信用资质，就难以从银行和标债市场上借来大规模低息长期资金，就难以降低对高息短期非标融资的依赖度。同时，考虑到非标监管的趋势性收紧，新政不仅提出了逐步压降非标规模的目标，还提出了相应的实现路径，一是引导金融机构依规配合置换高成本、短期限、难接续的存量非标类债务，二是将城投公司非标产品融资占比压降成效纳入年度经营业绩考核范围，强化监督，控压到位。此外，调结构还有另外一层含义——优化融资的期限结构，目的在于均衡到期债务偿付计划，避免集中兑付风险。
（三）压成本
压成本是降杠杆的重要环节。融资成本降不下来，杠杆也就降不下来，除非不再新增任何债务。新政在压成本方面，分别从城投公司和金融机构的角度给出了解决路径。从城投公司的角度，压成本的方式主要包括：（1）各地要建立城投公司融资成本监测机制，同时城投公司也要主动加强自身的融资成本管控，禁止以咨询费、顾问服务费等名目，违规向第三方支付各类居间费用；（2）鼓励融资担保公司为城投公司提供增信；（3）支持有条件的城投公司发行财政贴息的绿色债、项目收益债等创新品种；（4）探索开展二级市场债券估值管理，引导一级市场债券发行成本合理下行。 从金融机构的角度，压成本更多是出于监管的引导和督促，比如合理让利，降低通道费等中间费用成本，不通过以存定增、购买理财等方式额外增加城投公司负担等。
（四）防风险
降杠杆不只是简单粗暴地减负债，过程中需要充分考虑不同辖区、不同业务结构、不同信用资质的城投公司的杠杆特征，分类施策，稳妥有序，摒弃“一刀切”和“运动式”的做法，注意防范降杠杆过程中衍生出来的各类风险。比如，针对债务风险较大的县级城投公司和市场主体评级AA级以下的城投公司（也即弱资质城投公司），新政指出要推动其风险防范关口前移，具体做法上是：（1）推动资产重组，做大资产规模；（2）指导科学确定融资路径，协调推进投融资平衡；（3）综合运用各类金融避险工具，建立“一企一策”风险应急处置预案，提前做好风险防范缓释。再比如，新政提出要建立市场化债务风险平滑帮扶机制，具体做法包括：（1）有条件的地方政府可协调国有企业、金融机构、其他社会资本等，设立市场化的债务风险化解基金或周转金；（2）鼓励大型国有商业银行、省属法人金融机构等参与建立债券领域投资发行平准机制，支持本地区城投公司偿还到期债务的资金周转；（3）鼓励金融资产管理公司按照市场化、法治化原则参与城投公司债务实质性重组，整体帮助化解风险。
（五）促规范
规范化运作和管理是城投公司成功降杠杆的前提，否则即便杠杆短期内降下去了，未来极有可能会重新高上去。因此，新政对城投公司提出了一系列规范化要求：（1）完善投融资决策机制、运营机制和内控机制，项目投融资行为应同步审核决策；（2）对外融资要遵循审慎原则，充分考虑融资渠道、融资期限、融资成本、风险控制等因素，不得脱离投资项目实际盲目举债，不得投资收益不能覆盖市场化融资成本的项目；（3）不得违规为其他企业提供借款、担保；（4）融资方面，不得违规改变资金用途，不得开展融资性贸易，不得欺诈发行债券、虚假披露信息、操纵市场价格，严控资产出表、表外融资等行为，在举债融资时需主动声明不承担政府融资职能、所举债务是企业债务。
从新政的内容来看，其核心就在于“降杠杆”，不仅是要降城投公司的杠杆，更是要通过降城投公司的杠杆去实现政府杠杆率的下降，其最终目的在于防范化解区域内的隐性债务风险。因此，本文认为，城投公司降杠杆本质上是地方政府降杠杆，能否顺利完成降杠杆的目标要看地方政府降杠杆的决心是否足够坚定、路径选择是否科学合理、相关资源的协调与支持是否能有效传导等。由于地方政府在城投公司降杠杆的过程中起主导作用，所以城投公司降杠杆是主动而为还是被动之举，首先取决于地方政府层面的表现：（1）若地方政府积极推动城投公司的重组、整合与转型，督促城投公司完善现代企业制度强化自我约束，切实帮助城投公司盘活存量资产和优化债务结构，协调各类金融资源帮助城投公司实施市场化债转股并拓展其股权融资渠道，则可认定地方政府层面是在主动降杠杆——此时若城投公司层面表现为：存量债务规模逐渐下降，但市场认可度较好，资金筹措基本上没有难度，近1年内有新增外源性融资，最近一期所发债券的票息明显低于同级别同期限城投债（或最近一笔银行贷款的年利率不超过基准利率），则可认定其为主动降杠杆；若城投公司层面表现为：存量债务规模下降，但市场认可度低，资金筹措难度大，近1年内无新增外源性融资，最近一期所发债券的票息明显高于同级别同期限城投债（或最近一笔银行贷款的年利率较基准利率有较大比例的上浮），则可认定为被动降杠杆，这种情况大概率系由该城投公司平台地位的边缘化所致，也有可能是因为该城投公司前期已经爆出信用风险。
（2）若地方政府在降杠杆层面没有顶层设计，基本上无所作为，那么城投公司出现存量债务规模的下降，则大概率是被动降杠杆，这种情况多出现在区县级城投公司，原因是行政级别低，当地政府在降杠杆的思路上尚不明确，而上级政府的相关指导精神和实质性支持也并未有效传达。
如何区分主动降杠杆和被动降杠杆
降杠杆是主动而为还是被动之举，会反映在财务报表上，本小节将重点介绍如何从财务角度来区分主动降杠杆和被动降杠杆。
根据第二小节的分析可知，城投公司主动降杠杆多是在当地政府的指导之下逐步开展，且在存量债务尚待化解的情况下，绝不会突然中断债券、信贷等外源性融资，而是会在严控成本的前提下，去适度地开展融资（包括债权融资，股权融资、股债结合等），以满足清偿到期债务、推进重点建设项目的资金需求；同时降杠杆的过程往往伴随着资产的整合重组和资源的统筹调配，以增强城投公司的资本实力和造血能力，进而增强其再融资能力和偿债能力。因此，本文认为主动降杠杆的城投公司通常表现出以下特征：
（1）短期有息债务出现较大幅的下降，长期有息债务则可能不降反增。具体来看，相关报表项目呈现以下变化：1.“短期借款”和“一年内到期的非流动负债”的下降幅度较为明显，尤其是短期借款，其期末余额有可能特别少甚至为零（到期被偿还或被置换为长期限的低成本资金）；2.“长期借款”、“应付债券”可能不降反增（拉长债务期限，以长期限的低成本资金置换到期的高成本资金），“长期应付款”科目中应付融资租入固定资产租赁费或“租赁负债”科目则有所下降（租赁负债为成本较高的非标融资，亟需压降）；3. “应付利息”可能有所下降，但幅度不一定特别大（债务的期限结构优化，但债务的存量规模短期内未必下降很多）。
（2）净资产规模有所增加。具体来看，相关报表项目呈现以下变化：“实收资本/股本”有可能维持不变，也有可能明显增加；“资本公积”明显增加（系由政府对其进行增资所致，形式上包括无偿划入国有企业股权等国有资产、减免债务并转增资本公积等）；“盈余公积”可能有所增加（系由弥补以前年度亏损后的净利润的增加所致）；“其他权益工具”可能明显增加（发行优先股或永续债所致）。
（3）收入和利润的规模有所增加。具体来看，相关报表项目呈现以下变化：“营业收入”可能有所增加（主营业务创造财富的能力得到提升，一般路径是坚持继续做大做强传统城投业务，同时适度开展具备稳定现金流生成能力的市场化业务）；“公允价值变动损益”、“投资收益”均有可能有所增加（主要是投资性房地产、交易性金融资产的持有期间增值和转让所获利得）；“利润总额”有所增加；“其他收益”、“营业外收入”有可能有所增加（与日常经营活动有关/无关的政府补助增加所致）。
需要指出的是，主动降杠杆的城投公司可能不会同时符合以上三大特征，而是仅满足其中一个或两个，但这不影响其主动降杠杆的实质。
对于被动降杠杆的城投公司，本文认为其大体上面临两种不同的困境：一是其所属的地方政府行政级别较低，财力较弱，政府在化解隐性债务风险、推进城投公司重组整合与转型等方面缺乏顶层设计，基本处于无所作为的状态，而上一级政府又“鞭长莫及”，因而区域内的城投公司在政策收紧的外部环境下较难得到市场的认可，再融资难度较大，只能被动降杠杆；二是其所属的地方政府行政层级不低，财力也尚可，政府在化债、城投重组整合与转型等方面已有清晰的思路并付诸实施，但在过程中部分城投公司的优质资产被无偿划转，平台地位被边缘化，这种情况下市场认可度势必下降，再融资难度上升，只能被动降杠杆。鉴于此，本文认为，从财务角度来看，被动降杠杆的城投公司与主动降杠杆的城投公司相比，大概率会呈现相反的特征，比如长期有息债务可能下降较多，净资产规模不增反降，收入和利润的规模有所下降等，建议投资者可对照着主动降杠杆的特征来看，此处不再赘述。
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