中证鹏元评级 作者：顾盛阳薛辰
主要内容
镇江市经济和综合财力增速明显加快。镇江市2021年GDP增速明显高于全省均值及大部分江苏省地级市，土地财政发力及税收增长带动下，综合财力亦保持快速增长，但整体仍属于偏弱水平，GDP和综合财力省内仅优于宿迁、连云港和淮安。
镇江市化债工作有序推进，政府债务限额及再融资债券规模持续增长，但债务率仍高企。近年镇江市政府债务限额及再融资债券增长规模均优于省内其他弱区域，佐证了政府化债举措，但政府直接债务的增长亦推动区域债务率继续攀升。
核心城投平台债务结构有所改善，但市场态度依然偏谨慎。镇江市化债思路以存量债务置换为主，五大核心市级平台的债务品种结构和期限结构均有所改善；但再融资利率变化不大，市场仍然偏谨慎。
背靠经济强省，镇江市化债前景较为乐观。江苏省经济与财政实力较强，出现突发事件时较易协调金融资源，而且从政府债券额度倾斜和省内城农商行授信支持可以看出，省级政府层面对镇江的化债支持意愿和力度均较强。中证鹏元认为，镇江的化债前景较其他省份高债务城市更为乐观。
一、镇江市经济及财政情况
镇江市经济和综合财力增速明显加快，但整体在江苏省各地级市中仍属于偏弱水平。
从全省情况来看，江苏省经济财政实力依然位居全国前列。2021年，江苏省实现GDP总量11.64万亿元，人均GDP13.70万元，是全国人均GDP的169.23%；且近年产业结构持续转型升级，工业实力雄厚，上市公司数量居全国第三，经济发展活力较强。财政方面，2021年全省实现一般公共预算收入10,015.2亿元，政府性基金收入13,632.95亿元，分列全国第2和第1。虽然江苏省广义债务率处于全国较高水平，但其经济财政实力雄厚，且产业结构合理，短期内可对债务偿还形成有力支撑。
而镇江地处强市如云的苏南地区，经济总量和增长动力和其他四市比存在较大差距，是名副其实的经济“洼地”。2018年-2020年，镇江市地区生产总值一直增长乏力，但2021年恢复情况较好，GDP增速升至9.4%，高于江苏省GDP增速8.6%，在省内各地级市中排名前三。综合财力方面，2021年镇江市一般公共预算收入及政府性基金收入增速均明显提升，尤其政府性基金收入大幅增加47.42亿元，而一般公共预算收入中税收收入占比约75%-80%，土地财政向好及税收增长对综合财力的贡献作用较大；但财政自给率由2018年的74%下滑至2021年的60%，财政自给能力逐年弱化。
即使镇江的经济和财政表现明显回暖，但其经济财政规模在江苏省内各地级市中仍排名较后，2021年区域GDP与综合财力规模仅优于宿迁、连云港和淮安。
二、镇江市化债思路及历史消息
存量债务置换或为镇江市隐债化解的首要举措。作为江苏省债务高地，镇江隐性债务的化解问题一直是债券市场关注的焦点之一。2019年初，关于镇江隐性债务置换的传言甚嚣尘上，称镇江主动谋划作为地方隐性债务化解试点城市，由国开行提供专项长期低息贷款。但到2019年底，镇江上报的方案未获财政部通过。
即便如此，镇江的化债工作仍然在有序推进。早在2018年11月，江苏省就召开了地方政府隐性债务化解工作推进会，强调“要采取有力有效措施，进一步摸清情况，深化细化化债方案，严防新增隐性债务风险，研究解决重点地区、重点领域的突出问题”，对全省尤其是重点区域的化债工作做出战略部署。而镇江亦在近年财政预算报告和政府工作报告中，多次重申要坚决遏制新增政府隐性债务，坚决控制地方债务增速，坚决守住不发生系统性风险的底线，并强调要加快存量债务置换，降低债务规模，优化债务结构，其中提到的化债手段包括：统筹预算安排、压缩财政支出、盘活闲置资产、推动平台市场化转型、加强省市国企合作、积极争取政府债券及其他上级支持等。
中证鹏元认为，短期来看，就可行性和实施效果而言，通过政府债券、借新还旧等方式置换存量债务、实现债务平滑或为镇江隐债化解的有效举措。
镇江市政府债务限额及再融资债券增长规模均优于省内其他弱区域，佐证了省级层面化债支持。从政府债务限额角度来看，2018年-2021年，镇江市政府债务限额从732亿元大幅提升至1,974亿元，增幅远超其他苏北地区债务较重区域（盐城、泰州、淮安）。期间，2019年及2020年，镇江市本级发行再融资债券15.70亿元和85.49亿元用于置换存量债务。政府债务限额的提升及再融资债券发行规模的增长，佐证了政府化债举措，亦反映了省政府对镇江市化债的支持。
三、镇江市债务率变化情况
近年镇江市广义债务率整体继续攀升，主要由政府直接债务增长贡献，而核心城投平台有息债务率整体未有明显压降的趋势。
2018年-2021年，镇江市广义债务率从820%上升至921%，其中2020年上升91个百分点，上升幅度较大。观察其债务结构可以发现，虽然镇江市债务主要由城投有息债务构成，但造成广义债务率上升的主要原因在于政府直接债务的增长，尤其是政府专项债务。2019年-2021年，镇江市政府专项债余额增加值分别为345.95亿元、425.18亿元和262.33亿元，分别占区域债务增加值的61.62%、56.04%和52.53%，再次证明了省级财政在政府债尤其是专项债额度上对镇江有所倾斜。
镇江市城投有息债务主要集中于市级平台，其中镇江城建、瀚瑞控股、镇江交通、镇江文旅、镇江国投五大平台的有息债务规模在全部发债平台中占比达60%左右，债务负担较重，隐性债务化解的参与度较高，因此我们选取上述五大平台作为样本进行具体分析，可以看到近年镇江五大核心市级平台有息债务率呈逐渐收敛的趋势，整体债务率仍偏高，未有明显压降，以存量债务滚动为主。
四、核心平台再融资观察
省内城农商行对五大核心平台融资支持力度较大，授信规模增加明显。由于镇江寻求国开行进行隐性债务置换的方案未最终落地，政策性银行对镇江城投平台的融资支持力度较弱且缺乏普遍性。2018年到2019年期间，仅镇江城建一家平台获国开行大幅提额，且2020年起五大平台在政策性银行的授信额度遭遇整体压降。而城农商行贷款主要集中于江苏省内，与地方政府关系密切，在化解隐债的过程中更有可能成为政府协调金融资源的主要渠道。江苏省内共有4家城商行和56家农商行，截至2020年末，总资产规模合计72,465.30亿元，其中江苏银行及南京银行总资产规模均超万亿元，可协调的金融资源较为丰富。2018年-2021年9月期间，省内城农商行对五大平台的授信额度整体增加了79.54亿元，融资支持力度更大且更具有普遍性和持续性。
（2）债券市场再融资利率
五大核心平台整体再融资利率变化不大，债券发行利率走势分化，市场依然偏谨慎。2019年，由于镇江隐性债务置换的传言发酵，镇江城投平台公开市场的债券发行规模大幅提升，且利率明显下降；但2020年，受永煤债违约事件影响，不同期限债券发行利率走势出现结构性分化，镇江城投平台短期债券的认可度明显提升；而2021年以来城投整体融资政策边际收紧，推高了城投债各期限的发行利率。总体来看，五大核心平台整体再融资利率变化不大，债券发行利率中长期未有显著下降，市场依然偏谨慎。
（3）债务品种结构
银行贷款支持缺乏持续性和普遍性，债券发行利率下行带动直融占比普遍提升，对非标形成一定置换，整体债务品种结构有所改善。整体来看，银行贷款作为镇江五大平台的核心融资渠道，近年贷款总规模占有息债务的比重仅在2019年有所增加，随后又明显回落，其中，镇江城建、镇江国投和镇江文旅银行贷款比例逐渐压缩，而瀚瑞控股和镇江交通银行贷款占总债务的比重则总体呈上升的趋势。直融和非标方面，由于 2019年-2020年正处于债券发行利率下行的窗口期，在此期间五大平台均不约而同地选择扩大债券发行规模，直融占比有所提升；与此同时，除了镇江文旅以外，近三年其他四家平台非标融资比例均持续压降，其中镇江国投非标债务规模很小，瀚瑞控股非标债务占比超过10%，镇江交通非标压降效果最为显著。
（4）债务期限结构
镇江市核心平台债券发行期限结构近年整体改善明显。从平台债务期限结构来看，2018年-2020年，镇江五大市级平台短期债务占比小幅波动，2021年1-9月，核心平台短期债务占比显著下降，债务期限结构有所改善。从债券发行视角来看，核心平台中长期债券发行比例呈现持续增长态势，债券发行期限结构改善明显。
五、发行利差
受隐债化解的预期影响，镇江市城投发行利差一度大幅压缩，投资者认可度较江苏其他弱区域未有显著提升。江苏省各地级市中，镇江、泰州、盐城、淮安四市经济财政实力相对偏弱，城投平台数量众多，债务规模较大，债务率较高，信用利差相对处于较高水平。通过对比四市城投发行利差的变化趋势，可以发现 2019年镇江城投发行利差整体较泰州、盐城、淮安出现大幅下行，其中短期债券的发行利差下降幅度更大，主要系当时市场传言的镇江隐性债务化解试点方案部分改变了投资者的预期，降低了当地城投平台的融资成本。但随着国开行债务置换的预期落空，镇江城投发行利差的下行幅度较其他三市开始收窄，甚至在2021年出现一定幅度走阔。总体而言，目前镇江、盐城的城投发行利差较泰州、淮安仍处于较高水平，市场认可度偏低。
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原标题： 区域研究 | 镇江债务化解观察
