泓策投研手札 作者：金融小包总
来源：泓策投研手札（ID：FinanceBao）
本文系笔者于2018年1月所写，而今来看2018年资本市场的信用风险防控压力远大于历年，极有可能超过2016年，预期到2018年下半年信用风险压力仍难以得到缓解。第三部分整理了2018年截至5月中旬的新增违约主体和债项。
01 市场信用违约频发
近年来信用市场融资环境日益趋紧，信用债、非标及股质违约事件频发，信用风险加速暴露。
2014年“11超日债”利息未完全兑付以来，信用债实质性违约的常态化已不可避免。2015年债券违约波及的品种及类型扩大：湘鄂情、珠海中富等上市公司的债券违约；中钢、天威等国企的债券违约；山水水泥发行的超短融违约。2016年诸多产能过剩行业的债券违约爆发，如中煤华昱、淄博宏达、广西有色、东北特钢、川煤集团等。2017年新增违约主体主要系民营企业，如五洋建设、丹东港、亿利集团等。
2014年3月债券市场首只债券违约（11超日债）以来，国内债券市场一共出现债券违约177只，涉及发行主体69家，涉及金额1110.07亿元。
国内债券市场违约历年情况表
信托计划违约事件近年来也加速暴露，仅近期就先后有中融信托云南国资项目，中江信托浙江同城项目，山西信托“信实55号”、“信达3号”，湖南信托神鹰123资管计划，以及英大信托融御信托计划等曝出未按期兑付。
股质市场近年来发展迅速，整体质押比率不断上升，市场分化导致大量标的维持担保比例持续下降。在去杠杆、股质新规、减持新规及股市行情大幅波动的背景下，风险逐渐暴露，业务纠纷逐渐增加，仅近期就有恒康医疗、西部资源、顺威股份、乐视网等上市公司被爆出涉及股质交易纠纷的案例。
02 监管政策及市场环境的变化及影响
2017年以来，国家层面已将防控金融风险作为防范化解系统性风险攻坚战的重点之一。金融监管部门连续出台多项监管举措，去通道、降杠杆、防风险的政策取向明确。2018年的监管趋势或许更严，叠加债券、非标债权融资到期高峰，信用风险防范压力凸显。
1、非标债权融资受限可能引发信用风险
2018年初多项监管政策出台，直接影响非标债权融资。《商业银行委托贷款管理办法》明确商业银行不得接受委托人受托管理的他人资金发放委托贷款；证监会要求不得新增参与银行委托贷款、信托贷款等贷款类业务的集合资产管理计划（一对多专户）；《私募投资基金备案须知》明确通过委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷活动等不属于私募基金范围。在银行MPA考核、宏观资金面趋紧、利率高企、表外融资转向表内以及非标融资渠道受限的背景下，部分中小企业及民营企业的融资缺口增大，进而增加信用风险程度。
2、股票质押回购新规影响信用业务
《证券公司参与股票质押式回购交易风险管理指引》等股票质押回购业务系列新规，从标的、机构及融资人进行全面约束，以实现控制风险的目标。证券公司不仅需要进一步完善尽职调查、业务准入标准、融出资金监控和贷后管理手段和制度，重新梳理设定业务风控指标，还要充分关注监管调整带来存量业务的风险暴露。
3、债券及非标债权融资面临到期高峰
2018年存续信用债（公司债、企业债、中票、短融、定向工具）偿还量约4.08万亿，考虑年内发行且到期的短融以及回售可能后，2018年信用债偿还规模或在5.26万亿，与2017年（5.3万亿）基本持平。其中，存续公司债2018年到期规模为4233亿，还有9886亿进入回售期，总偿还量或较2017年翻倍。回顾2017年全年，交易所、银行间、柜台市场共计发生49起债券违约案例。非标债权融资自于2016-2017年在债券融资缩量的情况下出现大幅增长。以信托贷款为例，预计2018年和2019年到期量分别为3.44万亿和4.95万亿，年增长率分别为28%和43%，到期压力大增。
4、地方政府债务监管趋严影响城投平台再融资能力
地方政府债务监管趋严，城投平台融资渠道边际收紧，2018年城投平台流动性和偿债能力或将承压。财政部《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50号文）要求全面组织开展地方政府融资担保清理整改工作，切实加强融资平台公司融资管理，规范PPP合作行为。财政部《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（财预〔2017〕87号文）禁止通过政府购买服务进行基础设施建设，在财政部《 关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隐性债务增量情况的报告》中，明确指出要坚决打消金融机构认为政府会兜底的“幻觉”。在地方政府债务风险整治进一步推进及非标债权融资受限的背景下，对城投公司的再融资和偿债能力带来不利的影响。
5、房地产调控持续高压致使房地产企业融资环境趋紧
2017年以来，基于中央确定的“房子是用来住的，不是用来炒的”的基调，各地相继出台限购、限贷、限售政策，房地产调控政策持续高压，房地产企业融资环境趋紧。此外，未来2-3年，地产债也将迎来到期高峰。存续地产债中，2018年需要偿付的规模为1613亿，是2017年的2.3倍，2019-2021年需要偿付的规模分别为2807亿、3998亿和4037亿。此外，存续地产债在2018年进入回售期的超过3800亿，2019年也有接近3700亿。
03 附：2018年以来的信用债违约事件
本轮债券“违约潮”新增的违约主体有如下四个特征：其一是信用风险的背后主要是实际控制人风险，如华信；其二由于金融去杠杆的总体基调下，信用收缩，非标受限导致各类融资渠道受阻，民营企业在再融资环境全面收紧下更易导致流动性危机，如盾安；其三是年初以来政策的变化导致城投公司面临业务转型的问题，叠加外部融资环境收紧，导致部分政府融资平台出现负面新闻和或有信用风险事件，如云南国有资本信托逾期事件、天津市政建设开发公司资管计划未能及时偿付本息；其四民营上市公司债是本轮“违约潮”的主体，如亿阳集团、神雾环保、富贵鸟、凯迪生态、中安消。
2018年以来新增违约债券21只，其中6家公司为新增违约主体，分别为：富贵鸟股份股份有限公司、凯迪生态环境科技股份有限公司、神雾环保技术股份有限公司、亿阳集团股份有限公司、中安消股份有限公司、上海华信国际集团有限公司，其中上海华信国际集团有限公司是首个违约的AAA级发债主体。
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原标题： 资本市场信用风险(2018年)
