西政财富 作者：西政财富
来源：西政财富（ID：xizhengcaifu）
笔者按：
集中供地新规施行后，一二线重点城市土拍成交溢价率居高不下，由此迫使越来越多的房企将拿地策略调整到了收并购、城市更新、不良处置等方向。开发商收购不良资产项目在操作层面具有很多的特殊性，比如我们为开发商收购不良项目提供并购融资款时，目标项目上面已有的总包优先权、预售后的小业主的优先权、土地款及税金、抵押债权等全部都可以优先于我们后手进入的投资本金和收益的实现，因此不良资产项目的收购和融资方案如何设计成为了盘活项目的关键所在。
一、不良资产处置项目的收购和融资逻辑
房地产项目出现资不抵债甚至被诉讼、被申请强制执行或者进入破产程序的情形后，如果有第三方继续对项目公司提供融资款（比如提供纾困资金），最核心、最敏感的就是债务的清偿顺序问题。从一般的清偿顺序来看，建设工程款债权、商品房消费者权利等法定优先权利＞冲抵土地出让金＞有担保的抵押债权＞共益债权＞普通债权，另外维稳或政府债权亦优先于共益债权的清偿。简单来说，不良项目引入新的资金后，除非是能马上恢复项目的施工和销售，并通过销售回血逐渐覆盖掉前面有优先权的债权，不然的话这个新的资金作为普通债权进去后可能到最后什么都分配不到。
为了解决上面的问题，我们给开发商提供不良项目的并购融资时一般都会特别关注项目本身的收购和盘活策略的问题，比如我们与开发商完成配资后，款项进入项目公司须先确保项目的复工续建款，建设工程债权、抵押担保债权、破产费用、税款、职工债权等分轻重缓急逐步清偿，而且最好是设置成破产重整方案（如有）出具后付50%，项目销售回款达到50%后付20%，回款达到80%后付30%，以此减轻前期付款压力，并首先确保项目能顺利盘活，避免二次烂尾。
需注意的是，如果按常规操作继续以债权的形式向项目公司注入资金，则我们这个继续进入的普通债权在法律层面无法得到充分的保障，因此就程序上的操作来说，在项目公司破产申请被受理后，我们的资金以共益债权的方式完成进入才能更好地确保我们自身的投资安全（参见下述融资架构）。
二、收购款或融资款的进入如何设置为“共益债权”
开发商收购不良项目时，资金以何种方式、何种名义进入是整个收购和项目盘活方案的核心，我们的并购融资也必须根据收购方案的可行性才能实现进入，以下先说说收购资金如何以共益债权的形式进入项目公司，以至少确保收购方的资金优先于普通债权的退出。
（一）共益债权的三大构成要求
共益债投资作为债权投资的一种形式，主要是指投资人向债务人提供借款来维续其生产、续建项目，债务人将生产、续建完成后的所得变现，以共益债务清偿或其他优先清偿的方式将本息支付给投资人的投资方式。
《中华人民共和国企业破产法》（下称《破产法》）第四十二条对共益债类型进行了封闭式列举，归纳而言即一笔债务须同时满足如下条件方可构成共益债：
1.时间上发生于破产申请受理后；
2.目的为全体债权人、债务人的共同利益所负担；
3.债务属于《企业破产法》第42条规定的债务类型，即（一）因管理人或者债务人请求对方当事人履行双方均未履行完毕的合同所产生的债务；（二）债务人财产受无因管理所产生的债务；（三）因债务人不当得利所产生的债务；（四）为债务人继续营业而应支付的劳动报酬和社会保险费用以及由此产生的其他债务；（五）管理人或者相关人员执行职务致人损害所产生的债务；（六）债务人财产致人损害所产生的债务。
（二）重整期间的新增借款被认定为“共益债权”的情形
《破产法解释三》第二条规定：“破产申请受理后，经债权人会议决议通过，或者第一次债权人会议召开前经人民法院许可，管理人或者自行管理的债务人可以为债务人继续营业而借款。提供借款的债权人主张参照企业破产法第四十二条第四项的规定优先于普通破产债权清偿的，人民法院应予支持，但其主张优先于此前已就债务人特定财产享有担保的债权清偿的，人民法院不予支持”。
因此，目前在司法实践中，将重整期间（即破产申请受理后、法院裁定批准重整计划之前）新增借款认定为共益债应并无太大问题。对此，投资人需在重整期间在债权人会议决议以及重整计划中明确新增借款作为共益债的性质，以便提前取得司法确认。
（三） 共益债权在破产重整程序中的清偿顺位问题
根据《破产法司法解释三》等相关规定，共益债务劣后于该特定资产上的抵押债权等有财产担保债权清偿，而建设工程款债权、商品房消费者权利等法定优先权利等优先于抵押债权。在实操中，若担保物上存在欠缴土地出让金，其变现价值将可能优先冲抵土地出让金后方可对担保债权进行清偿。如果考虑到维稳的因素，共益债权清偿更加劣后于涉及到维稳的债权、政府债权等。
因此，在实际的清偿顺序中，建设工程款债权、商品房消费者权利等法定优先权利＞冲抵土地出让金＞有担保的抵押债权＞共益债权，另外维稳或政府债权亦优先于共益债权的清偿。
三、收购款或融资款的进入如何设置“超级优先权”
我们在给开发商收购不良项目提供配资时，经常会想着是否可以就收购主体向项目公司注入的资金设计“超级优先权”，也即新注入资金可优先于工程债权、抵押债权等的实现。从实务的情况来看，开发商一般都是希望通过融资少部分资金作为对项目公司的借款，以此启动资金支付开工费、复工费并将项目尽快启动，同时由其代建，后续将符合预售条件的地块的销售款作为还款来源，以项目养项目，当然开发商最希望的还是前期支付的资金享有优先于工程债权、抵押债权、共益债权等的“超级优先权”。此外，开发商未来在代建过程中形成的工程债权亦享受工程优先权。
（一）关于“超级优先权”的约定
开发商对项目公司的借款可优先于普通破产债权的清偿以及优先于此前已就债务人特定财产享有的担保债权、建设工程价款优先债权、其他现有共益债务债权。特别约定，现有共益债务的债权人需认可开发商对项目公司的借款债务的优先性，并且，由于引入品牌开发商代建需更换总包方，所以项目方与现有工程款债权人的清偿方案需达成一致，并取得法院备案回执。
（二）设置“超级优先权”的操作难点
对于“超级优先权”的设置，结合我们相关项目的操作经验以及前文分析的共益债权的相关内容，在实际操作与沟通过程中存在如下几方面问题需要解决：
1.以少部分资金的支出即享受“超级优先权”的方案首先需要经过债权人大会投票通过，重整方案一旦通过，其他的所有权利都将受到不同程度的限制。对于其他债权人，特别是工程施工方、抵押债权人（如四大AMC）会认为如果设置“超级优先权”则损害了其权益，因此，一般在实操中设置超级优先权的难度非常大，亦与《破产法司法解释三》的相关监管原则有所违背，存在一定的法律瑕疵。
2.如果办理项目预售，土地需要全部解押，对于享有抵押债权的债权人而言，其抵押债权的安全性受到了威胁。
3.实施融资代建的开发商通过小部分资金即可撬动本项目，并获得“超级优先权”，对于ZF、法院、业主方会担忧项目存在二次烂尾的风险。项目一旦二次烂尾则想要再次盘活该项目的可能性就会大大降低。
四、不良资产项目共益债投资重整方案示例
面对“超级优先权”的设置难点，重整方案中我们对原有的债权以及股权结构均进行了调整，并在整个项目的还款节奏上进行了分阶段的设置。为避免混同，共益债权投资部分与股权调整部分分别设立不同的主体（共益债投资主体以及重整投资主体）对项目公司进行投资，主要的盘活资金由共益债权投资部分支付，用于收购前期的抵押债权、支付欠付的工程款等；由于项目公司已资不抵债，股权价值为0，股权调整时通常由新设重整投资主体以较低的价格投入，并100%持股项目公司，并进行风控措施安排。
（一）共益债投资部分
1.资金用途，主要以现金清偿部分债权，包括建设工程债权、抵押担保债权、破产费用、税款、职工债权等，其他资金作为项目复工续建款。为了避免前期资金支付压力，在还款节奏上可按节点来设置，通过前期替换部分债权的方式减轻资金支付压力，如重整方案出具后支付60%、销售回款达到一定比例后支付20%，回款达到XX后支付剩余的20%等等。
2.投资期限为3-4年，可以提前偿还共益债；
3.投资收益要求：具体一事一议，一般在12%-15%/年左右；
4.优先权：共益债权优先，并经债权人大会投票通过、法院裁定认可；
5.退出方式：在扣除税费、保障后续开发的前提下，住宅部分的销售回款先息后本还款。
（二）股权重整部分
1.股权投资金额1元-10万元，具体根据项目情况设置；
2.投资期限：同共益债权投资期限；
3.浮动收益：通过对赌协议的设置，投资人享受项目净利润的30%-40%的浮动收益；
4.退出方式：共益债权退出后，根据《远期回购协议》将项目公司100%股权以初始收购价格转让实现退出。
5.风控安排：对项目公司进行股权控制（持股100%），修改或更换公司章程、更换法定代表人、高管等、委派财务人员、更换并控制章证照及银行账户等。
注：文章为作者独立观点，不代表资产界立场。
题图来自 Pexels，基于 CC0 协议
本文由“西政财富”投稿资产界，并经资产界编辑发布。版权归原作者所有，未经授权，请勿转载，谢谢！
原标题： 房地产不良资产项目的收购与融资方案
