经济机器 作者：李宗光
来源：经济机器（ID：EconomicMachine）
上一篇文章《2021年经济展望：趋势与扰动》中，我们对今年的宏观经济走势做了简要的研判和梳理。如果说宏观经济的展望是一项高风险的工作，那么资本市场和大类资产价格走势展望，难度则要大上几个数量级。影响价格的因素，不仅有宏观方面，更有行业中观和个股方面；既有基本面因素，又有情绪面因素，还有估值因素；市场走势既受市场规则变化影响，也受国际关系变化扰动。如果下一年中出现了未曾预期到的黑天鹅，那么即使是这个市场上最有经验、记录最好的分析师，展望完全走偏的情景也是比比皆是。
因此，对于专业投资者而言，应对永远比预测重要。预测对了固然可喜，但幸运成分很可能占相当部分；预测错了，也不可怕，可为您在面对新变化时，较快确认预期差，更好地做出应对预案。务必注意，利用这些策略观点时，需要结合自身的实际情况。专业投资者应该明白，观点或策略的准确度高度依赖假设、视角（Horizion）。同一个观点对于不同投资者而言，结果可能会迥异。比如一个在3个月内看来是正确的策略，放在1年或3年内，大概率是不对的。做高频的、做技术交易的，与做趋势投资的、做中期基本面周期反转的，以及和做长期价值投资的，其投资的原则是高度冲突的，一个策略只能在特定时间内有效，也只能适用于特定投资者。
01
买入一线城市房产
最近1-2年，基金持有的核（抱）心（团）资（股）产（票）持续上涨，股民和基民赚的盆满钵满。此时此刻，是走是留？市场内部存在激烈的争论。个人认为，如果站在3-5年的价值投资视角，而且有住房真实（刚需、改善、学区）需求，那么在2021年高点适时从股市获利了结，然后在一线城市中买房，或许是一个不错的策略。这里特别强调：
1）践行“房住不炒”，反对炒房，建议仅针对有真实需求的合格购房者；
2）一线主要是指北上广。深圳连续两轮暴涨，未来走势不做建议。
个人之所以看好一线城市地产，主要基于以下几个因素：
以北上广为代表的一线城市经过持续调整，相对价值已经较高。北上和广州二手房价分别于2017年上半年和2018年9月见顶，之后经历了为期数年的调整。与此同时，部分强二线城市房价持续上涨，大幅拉近了与北上广的比价。目前，北上与苏、杭等强二线房价大幅拉近，而广州则与深圳房价大幅拉大（图1），某种程度上，已经成为价值洼地。
持续增长的居民收入和稳中有降的房价，使北上广房价可负担程度在过去3-4年内显著改善。由于二线城市房价上涨，（符合条件的购房者）卖出强二线城市房产、买入北上广城市的难度也在显著降低。此外，过去两年，A股牛市。无论是一级大量科创板、独角兽（主要分布在一线城市）上市批量制造富翁，还是二级核心资产超级牛市，都会为一线城市房地产提供了强大的购买力。
图1、北上广与深圳及部分强二线城市房价对比
存量时代下，一线房地产作为硬核资产，将会成为“抱团”和“防御”的必然选择。在经济整体减速的存量时代中，“增长”变得稀缺，有增长的资产获得更高的溢价，抱团成为必然。在一个金字塔形的社会中，一线城市房地产质量最高、防御能力最强，因此属于房地产中的“硬核资产”。大类资产中，房地产兼具高回报和低波动，其夏普比率约5-6倍于股市，天然适合长期投资。考虑到低成本杠杆优势，长期看其抱团吸引力，丝毫不输酱香科技。
过去一年，尽管出现疫情，但北上广成交量显著放大（图2）。量在价先，如果这种趋势在今年上半年得以延续，则价格很可能出现一波上行。实际上，2020年广州二手房已经出现了较为明显的上涨势头。上海浦东学区房去年下半年以来，出现了较大幅度的上涨。北京相对滞后，但海淀部分学区属性的小区房价也出现明显上涨。
图2、北京、上海、广州二手住宅成交量
政策层面，宏观政策边际收紧的空间和影响较为有限，地方政策人才政策则为市场提供了支撑。去年，监管部门出台了针对房企杠杆率的三条红线和针对银行地产贷款集中度的上限。根据我们测算，集中度管理将减少至多8000亿元涉房贷款，影响不可小觑。但同时我们看到，一线城市房地产以二手房交易为主，且过去两年的限购、限贷政策力度之大，史无前例。以北京为例，稍微像样的房子（非普通住宅），二套首付比率将达到90%以上，基本上是全款买房了。这种情景下，信贷政策的边际收紧，对市场的影响已经不大了。
此外，地方政府从自身发展及财政角度考虑，积极吸引人才流入。比如上海针对一流大学毕业生落户的放开，广州大幅放宽落户门槛等都会为市场提供支撑。北京虽然没有明显放开落户门槛，但郊区有房可以加分。同时，由于地方财政困难，也不希望房地产市场骤然降温。这些因素都在帮助一线地产企稳回暖。
02
股市方向：上半年有机会，
下半年适当关注“风险”
上一期展望的基础情景下，经济“V型”复苏在今年上半年仍会继续，同时疫情会在逐步缓解。在这种情景下，企业盈利在今年一季度也会出现一个“报复性”回归。经济复苏、盈利改善的边际趋势，会强于政策边际收紧的力度，再叠加赚钱效应下，新发行基金源源不断流入市场，正反馈效应存在，上半年指数仍有进一步上行的空间。基础情景下，大盘有望突破熔断前高点3684点，向上寻顶。上行的空间，很大程度上取决于大周期、大金融等蓝筹股的估值修复，以及抱团行情的持续性。乐观情景下，上证指数不排除挑战4000点的可能性。
而下半年或者年中某个时点，应适当关注“潜在”的风险，包括：
1）政策拐弯效应显现，特别关注信贷社融降幅、地产信贷收紧幅度等；
2）资管新规年内到期，去杠杆下信用市场的“黑天鹅”等；
3）海外供应链逐步修复，内需后继乏力下，经济复苏势头超预期放缓；
4）猪肉产能释放下，国内通货紧缩形势显性化；
5）抱团股泡沫破灭带来的深度回调等。
6）中美关系恶化、人民币升值幅度过大等。
以上风险中，政策拐弯风险最值得关注，包括对房地产信贷的收紧、去杠杆力度的加大、资管新规到期下的银行风险偏好下降等。上述风险点有2个以上显著超预期的话，则指数将可能出现较大幅度的调整。
03
卖出“过贵”核心资产
过去数年，以酱香科技为代表的“核心资产”（别名白马、漂亮50、蓝筹、抱团股）迎来大牛市，市场为之疯狂，很多市场专家呼吁“股权机会来了”，但也有人质疑“机构抱团”的持续性。
整体来讲，过去数年的“核心资产”牛市分为几个阶段：戴维斯双升（2014-2017年）-调整消化估值阶段（2018年）-估值回升阶段（2019年）-抱团与泡沫阶段（2020年）。目前在盈利能力没有出现明显改善情况下，很多核心资产PE估值超过100倍，PE或PB的历史分位数在95%以上，甚至处于100%水平上，泡沫化迹象明显（图3）。
过去一年，机构之所以出现比较严重的抱团现象，主要是由于：
1）疫情冲击下，宏观环境不太有利，经济波动加大；
2）企业盈利整体下滑，增长变得“稀缺”；
3）赚钱效应+政策宽松，资金持续流入股市；
4）出现了明显的风口（碳中和、数字化趋势）
5）还算合理的估值。
整体来看，短期内抱团现象或仍具备一定基础，但中长期内不可持续，其基础也正在松动：
1) 疫苗有效情景下，疫情带来的不确定性会逐步消除；
2) 今年上半年，企业盈利会出现修复性反弹；
3）拐弯预期下，宏观流动性在边际收紧；
4）部分公司估值出现了明显的、非理性的泡沫。
因此，如果持有的核心资产过去一年涨幅过大、估值明显过高，比如
1）PB处于均值以上两个标准差；或者，
2）PE处于100倍以上，且PEG大于4倍，那么可以考虑及时卖出止盈。
随着基本面、政策面的变化，抱团现象大概率会在未来一年瓦解。即便是抱团现象在未来一段时间内持续，资金仍有可能在核心资产池中寻找估值更合理的滞涨“标的”。当然，股票投资决策肯定是Case by case，估值过高也并不必然会导致抱团瓦解。比如有的个股，估值虽然高，比如PE在100倍以上，但预期未来几年盈利增速保持在50%以上，那么长期持有或许仍然有价值，市场也愿意给其时间消化估值。
股市主线：经济复苏、疫情控制、5G、内循环
经济复苏、大宗商品价格上涨下，大周期、大金融行业面临一定阶段性估值修复需要。密切关注一季报和半年报中盈利改善幅度大的行业。
疫情控制下，受疫情冲击最严重的细分行业，有望获得报复性反弹。包括电影、酒店、装修、机场、博彩（港股）、物流等。
5G和科技创新。随着海外经济的恢复，关注苹果（手机）产业链的修复，其他如人工智能、云计算、物联网等板块仍可能成为风口。
进口替代。经济安全的核心要义是进口替代，这既包括半导体等科技卡脖子领域；也包括农业、能源卡脖子领域，比如碳中和相关细分领域。个人对新能源汽车和新能源的长期看好，但短期涨幅过大、速度太快，对于估值透支过大标的，短期持谨慎态度；
扩大内需。内循环的基础是扩大内需。尽管对扩大内需的力度持谨慎态度，但疫情过后，内需仍会在上半年出现明显的反弹。主要受益品种包括家电、（包括传统）汽车等领域。在房地产市场不出现大幅下行情景下，地产龙头也存在一定盈利驱动的修复性机会。
核心资产滞涨品种。部分核心资产过去两年涨幅巨大，可能存在标的轮动机会。但在存量时代和下行周期大格局不变情况下，机构抱团具备中长期的合理性，因此重点关注“核心资产”中的滞涨品种，比如银行、保险、科技、周期、医药等细分领域中的核心资产滞涨品种，只要其估值合理，且能维持住趋势增长，未来1-2个季度盈利不暴雷，则或多或少会享受到核心资产的估值提升行情。
05
港股：多因素共振，存在极佳修复机会
作为中西交汇的市场，港股市场走势历来是一个“分裂”的存在。港股大部分标的来自于大陆，因此基本面走势取决于大陆的经济周期及宏观政策取向；但又由于其是国际资本的天堂，其资金面和流动性受美国经济周期及美联储货币政策制约。因此，个人经常开玩笑称，港股“白天”听大陆的，“晚上”听美国的。过去两年，香港本地社会出现了一定动荡，对自由港的前景增加了不确定性，也成了影响港股短期走势的重要变量。
根据上述变量未来一年边际变化，我们认为，香港市场在2021年将存在难得的机会，某种程度上比A股机会更大。
1）基本面看，大陆经济上半年将持续复苏，复苏力度或将强于市场预期。相应地，港股上市的大陆企业盈利也将迎来一个明显的回归。
2）流动性来看，随着疫情消退和财政刺激方案的推进，美国将在2021年迎来经济的明显反弹。风险偏好巨大回升（Risk On）下，资金将从核心市场（美股）流向边缘市场（EM,香港），有利于提升港股的风险偏好。
3）除非中美关系出现新的大幅恶化，自由港地位遭到根本否定，否则本地局势基本大局已定。不确定消退下，此前受情绪压制的市场也将迎来修复。
4）从性价比来看，港股估值远低于A股，且在去年涨幅远落后于A股，其中很多科技股和核心资产涨幅较小，因此存在巨大补涨空间。
债市：利率债整体区间震荡，
机会更多出现在下半年
大类资产中，除非出现大面积放水，或者全面超预期紧缩，绝大多数情况下，利率债和权益资产表现互为镜鉴。在前面列举的基础情景下，
1）上半年经济复苏仍是国内市场的主线，PPI也将出现一定的反弹，因此市场主要焦点可能在经济复苏和所谓的“再通胀”中，利率债上半年可能仍难有趋势性机会。
2）但下半年或今年某个时点，随着经济复苏势头减弱，以及（非食品）CPI再次回落，叠加政策收紧，市场焦点将再次转移至通货紧缩上，利率债或将迎来趋势性行情。
3）猪肉价格是影响利率债走势的另一关键因素。基础情景下，我们判断猪肉价格不创前期新高，春节过后会再次回落。在此情景下，通缩形势将会表面化。极端情景下，猪肉价格大幅回落，则Headline CPI将会处于深度负值，利率债或将迎来较大机会。
因此整体看，2021年利率债整体仍是宽幅震荡走势，当前利率水平处于较高水平，当国债收益率达到目标点位，或者基本面接近出现反转时，可以适当积极一些。当然，如果出现猪肉大幅下跌，或超预期上涨情景，则会对市场方向增加不确定性。
信用债方面。2021年整体信用环境仍然偏紧，甚至出现边际从紧。无论是对房地产杠杆的限制，还是社融收缩，资管新规大限将至，以及对宏观杠杆率的控制，都意味着整体信用环境难言乐观，信用违约事件仍将不时爆发。因此，打破刚兑下，自下而上的信用研究更加重要，防守和安全边际更为重要。
07
美股：盈利修复与再通胀下，后市仍值得期待
美股何时到顶，泡沫何时破灭，几乎成为国内外分析师和专家们关心的“年度话题”。过去五六年，唱衰美股和“诅咒放水”的声音此起彼伏，但美股倔强地走出了十年牛市。我们在数年前的文章中持续看好美股，主要基于对科技周期的理解和美国经济扩张周期的深刻把握。今年年初，无数专家认为美联储放水滋生了巨大泡沫，认为美股崩盘在即，我们在年初的文章《超发的货币与消失的泡沫》中提到，美国没有增长、没有通胀、没有资产泡沫，也预示着美股牛市可能比大多数人预期的更持久。
展望2021年，基础情景下，我们预计：
1）尽管有许多变异，但疫苗足以缓解疫情，2021年下半年，美国经济将逐步恢复正常，盈利增速将出现报复性反弹；
2）尽管特朗普戏精附体，但美国制度足以有效，拜登政府将正常运转；
3）第二轮刺激方案出台，财政发挥更大作用，再通胀（Reflation）将取得意外惊喜；
4）美联储将不会提前加息，将在更长期限内保持宽松。
在此情景下，我们预计，传统经济为代表的标普500和道琼斯指数仍将存在较大修复空间。以纳斯达克100为代表的科技股尽管短期涨幅过大，但只要不存在强势反垄断等极端情景，仍具有较强吸引力。再通胀下，无风险利率迎来上升，可能会在年中某个时间段内加剧股市波动，但只要不中断复苏趋势和货币政策的超预期逆转，在中长期内股市的上涨势头很难被中止。
悲观情景下，比如出现美国政局陷入混乱、抗击疫情失败、滞胀下被迫大幅紧缩、经济陷入深度衰退、科技巨头面临巨大分拆风险等黑天鹅实践，则美股上涨中期内势头或将终止。
08
汇率：美元终会反弹，人民币不宜追涨
美元贬值和人民币升值，是疫情主导的汇率市场最大的“惊喜”。2020年中的时候，人民币还在7.2附近，当时对人民币的主要担忧还是贬值。但随着海外疫情的全面恶化，国内供应链率先修复的优势转化为强劲的经济复苏和出口增长，人民币迅速回到升值通道，并一骑绝尘去。这再次表明，决定汇率中短期走势的，是两个经济体基本面对比的周期性边际变化，以及受此影响的利差变化。
展望2021年，美国防疫、刺激和经济复苏/再通胀的进程，将成为影响美元走势的关键变量。同样地，防疫进展与中美经济复苏的进程差异，也将影响人民币对美元的中短期走势。
如前面反复提及的，基础情景下：
1）中美基础情景同前面“A股部分”和"美股"部分；
2）中国对美国的复苏优势上半年有望继续，但下半年起显著缩减；
3）维护汇率稳定仍是央行重要目标。极端水平下，国内有管理的浮动汇率制度仍将会发挥其稳定预期的作用。
在此情景下，美国经济复苏和再通胀将是主要矛盾，美元指数大概率会在2021年出现触底反弹。人民币对美元汇率上半年或仍将维持一段时间的强势水平，但
1）一旦短期升值过快、幅度过大，比如短期升破6.2，甚至6.0，突破有形之手底线；或者
2）年中某个时点，中美基本面出现反向的边际变化。则人民币汇率则将随时出现趋势性反转。
图4：美元汇率及人民币对美元汇率走势
特别声明的是，个人对人民币中短期走势相对谨慎，但这并不会损害我们对中国竞争力和人民币长期走势高度看好的基本立场，更多的只是根据两个经济体基本面周期性变化做出的判断。这种变化过去几年频繁出现，或来自于美联储的政策拐点，或来自于国内政策基调的重大调整，主导了汇率的中短期走势。人民币走势也并非越强势越好，短期升值幅度过大，则会危及脆弱的经济复苏形势；适当的贬值，可以延长经济复苏的持续时间。
黄金：再通胀和风险偏好回归下，
整体偏谨慎
如果说股债之间互为镜鉴，那么黄金和美元就是另一对镜鉴。同是储备货币，彼此之间存在着直接的“竞争”关系。当美元上涨时，黄金大概率受到抑制；反之，亦然。二者背后共同的驱动因素，是美国经济周期和政策周期，以及相对于其他经济体（主要是欧日）的周期性变化。很多专家常以我国国内通胀和货币超发为由推荐黄金，事实上，国内通胀和政策对黄金的影响甚微，而美联储才是黄金走势背后的“终极boss”。
前面提及，在美国疫情控制、政权平稳过渡、刺激方案推出、经济复苏、再通胀等基础情景下，风险偏好全面回归，通胀水平和通胀预期将会有一个明显抬升。与此同时，市场将主要焦点转移至美联储何时、以何种方式退出宽松、何时加息等。在此情景下，黄金短期内将失去Momentum，进入一个宽幅震荡甚至回调阶段。
大宗商品：供应链修复仍是主要变量
大宗商品过去一年的表现主要受疫情影响。上游原材料供应房新兴市场在疫情中关闭矿山，使供给大幅收缩；另一方面中国供应链保持较强韧性，避免了需求的断崖式下降，在供给收缩明显大于需求收缩下，全球主要金属、矿产等大宗商品出现了惊人的上涨。
展望2021年，供应链修复的情况将决定大宗商品的方向及节奏。基础情景下，假设新兴市场国家疫苗接种滞后于美国1-2个季度，上游复工速度整体相对滞后，但2021年三季度后将逐步实现复工。
尽管各个品种供需格局不同，其方向及节奏并不完全相同。但整体来看，上半年国内外经济复苏、海外供应链恢复仍需要一定时间情况下，大部分商品如工业金属、矿产等上半年仍将保持强劲（并不意味着再创新高）。但随着国内复苏势头回落、海外供应链恢复等，供需格局有望出现一定逆转，年中某个时点或下半年，大宗商品整体将面临一定调整压力。
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